孫彬彬：不論降息與否需要關注交易重心切換

2022年01月17日08:12 作者:孫彬彬

　　意見領袖|孫彬彬、隋修平

摘要：

本周開市即驗證，市場該如何把握交易重心？

如果1月不降息，綜合歷史情況觀察，除特殊沖擊外，央行一般不會在春節后2月調降政策利率。真正2月降息的只有2015年，那次降息直接理由是PPI連續下滑，當然1月社融等數據也表現不佳。

如果1月和2月沒有降息，到3月，1季度宏觀經濟基本蓋棺定論。合理估計，除非開門紅的效果低于政策預期，否則進一步降息的可能性從內因觀察會有所減弱。

原因在于，按照此前易綱行長的分析框架，我們現在潛在增速大約5-6%，經濟增速一旦穩定在5%以上，則降息的必要性就有所下降。

我國貨幣政策雖然堅持“以我為主”，但外部均衡同樣不能忽視。從外部均衡角度考慮，就需要考慮利率不能太低。雖然不至于我們不能降息，但是從現實出發，考慮到聯儲在3月和以后可能的進一步行動，越往后降息的空間越發受限。

這就是我們對央行降息的可能性分析。

邏輯上，1月降息更為順暢，越往后，越別扭。

除非開門紅很差，否則，很難讓市場持續對降息展開交易。

如果降息，我們仍需保持審慎，畢竟一來邏輯上央行不可能保持連續降息；二來寬信用才是關鍵訴求，市場需要合理估計交易重心的切換。

在市場降息預期起伏過程中，我們發現元旦前后利率走勢實際上已經有所變化，元旦前后的利率變化意味著什么？有什么特別需要注意的呢？

我們發現12月30日央行官網20：37：19掛網了一則新聞：“穩”字上下功夫增強服務實體經濟能力——訪中國人民銀行行長易綱。對比歷史，自2018年易綱行長正式上任以來，中央經濟工作會議定調宏觀政策，隨后易綱行長會對央行工作重心進行進一步解讀，以引導市場預期（2019年1月8日、2021年1月9日和2021年12月30日）。

而開年債市交易重心的切換基本以易綱行長的講話為節點。

此次講話重心落在通過“三個穩”（即貨幣信貸總量穩定增長、金融結構穩步優化、綜合融資成本穩中有降）增強服務實體的能力。寬信用的指向再度明確。我們合理估計雖然沒有數據支持，但是行動可能已經展開。

總之我們不能忽略此次央行定調的重要內涵和對債市的指向性作用。建議市場需要合理估計目前到2月利率階段性調整壓力。

　　當前市場交易什么？降息。12月金融貨幣數據表現不理想，邏輯上可以對未來進一步政策引導報以期待，但1月17日臨近，市場似乎在調整預期。不管降息還是寬信用，目前的市場多少還是將信將疑，那么該如何抓住市場的重心？

　　如何看待降息的可能性和空間？

　　我們在此前團隊報告（《春節前資金面怎么看？》，20211226）中對降息的前提條件和必要性已經有所闡釋。（再次強調，我們所談降息是指MLF和OMO利率調整）

　　面對當前三重壓力，降息可以有效引導預期、刺激需求、穩定匯率和出口。

　　1月17日政策利率即將公布，如果政策利率調整，說明政策端面對壓力還是通過合力確保開門紅。如果此次政策利率未調降，市場該如何解讀？后續還有沒有調降的可能？

　　1.1．如果1月不降息，春節后會不會調降政策利率？

　　1.1.1． 2月降息的可能性大嗎？

　　首先，我們回溯歷史，觀察歷次央行降息的情況。

　　可以看出，2015年、2016年和2020年春節后（2月）央行有調降MLF政策利率。

　　首先，2015年2月28日公告3月1日降息，隨后在答記者問[1]中，央行明確回答：

　　問：2014年11月22日利率調整的效果如何？此次下調存貸款基準利率的主要考慮是什么？

　　答：自2014年11月22日中國人民銀行下調存貸款基準利率并進一步推進利率市場化改革以來，隨著基準利率引導作用的發揮及各項政策措施的逐步落實，金融機構貸款利率有所下降，社會融資成本高問題得到一定程度的緩解。受經濟結構調整步伐加快以及國際大宗商品價格大幅下降的影響，近幾個月以來，消費物價漲幅有所回落，工業品價格降幅擴大，對實際利率水平形成推升作用。當前物價漲幅處于歷史低位，為適當使用利率工具提供了空間。此次利率調整的重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。

　　其作用在2015年第一季度貨幣政策執行報告[2]中還有進一步明確闡釋：

　　“自2014年11月22日下調存貸款基準利率后，為繼續發揮基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，中國人民銀行決定，自2015年3月1日起再次下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其中，一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至 5.35%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%。由于央行公布的基準利率仍具有較強的指導意義，再次下調貸款基準利率可直接對金融機構貸款利率產生一定下拉作用。存款基準利率的進一步下調，也有利于降低金融機構籌資成本，帶動各類市場利率和企業融資成本繼續下行，對于進一步緩解企業融資成本高問題具有積極作用。”

　　2015年春節是2月18-2月24日，1月社融數據在2月13日落地，社融再度顯著回落；1月底公布的PMI數據降幅也有所提升；與此同時，2月9日公布的PPI和CPI分別大幅下滑至0.76%和-4.3%。結合央行公告，1月以來數據變化是央行選擇在1月22日調降OMO利率，2月28日公布調降存貸款基準利率的原因。

　　2016年春節后1年期MLF利率調降屬于跟隨前期短端利率調整。央行在2015年創設3個月中期借貸便利，以向金融機構投放中期基礎貨幣。2015年底將MLF期限延長到6個月；2016年初進一步延長到12個月。

　　其中3個月MLF利率在1月大幅調降75個bp，因此2月份6月、12月MLF利率屬于跟隨調降。

　　2020年春節后1年期MLF利率調降則是為了應對疫情這一突發沖擊。

　　2020年第一季度貨幣政策執行報告中有明確表述，MLF兩次調降“提升市場風險偏好，提振市場信心。中期借貸便利中標利率下降是金融機構平均邊際資金成本降低的體現，有助于通過LPR下降推動降低企業實際貸款利率，促進降低社會融資成本。”

　　綜合歷史情況觀察，除特殊沖擊外，央行一般不會在春節后2月調降政策利率。真正2月降息的只有2015年，那次降息直接理由是PPI連續下滑，當然1月社融等數據也表現不佳，所以央行在節后安排了再一次降息。

　　1.1.2．央行會不會在3月降息？

　　歷史觀察，3月降息在2015年和2020年出現過。目前角度，如果1-2月央行不降息，那么就要從當前政策邏輯出發進一步思考3月降息的可能性：

　　內部因素

　　首先我們要明確，央行降息的原因在于中央穩增長訴求之下，有效對沖三重壓力。

　　而1月降息的意義則是為一季度的經濟工作預留窗口期，各政府部門和微觀主體在降息引導下提前部署后續工作，進而達到“開門紅”的目的。

　　如果1月和2月沒有降息，到3月，1季度宏觀經濟基本蓋棺定論。合理估計，除非開門紅的效果低于政策預期，否則進一步降息的可能性從內因觀察會有所減弱。

　　原因在于，按照中央經濟工作會議要求，按照目前國務院部署和各地行動，一季度GDP維持甚至高于5%的可能性較高，按照此前易綱行長的分析框架，我們現在潛在增速大約5-6%，經濟增速一旦穩定在5%以上，則降息的必要性就有所下降。

　　“中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則（Golden Rule）”來衡量合理的利率水平，即經濟處于人均消費量最大化的穩態增長軌道時，經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g相等。

　　央行確定政策利率要符合經濟規律、宏觀調控和跨周期設計需要。我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，利率是實現貨幣政策目標的關鍵。

　　中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間，有條件實施正常貨幣政策。”

　　——易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》[3]

　　“在高質量發展階段，實際的名義經濟增速和反映潛在產出的名義經濟增速應當大體一致。但在受到嚴重沖擊時，名義經濟增速可能會偏離反映潛在產出的名義經濟增速，貨幣政策就要參照后者，支持經濟增長回歸潛在增速。同時，在操作中還要考慮經濟增速目標。”

　　——孫國峰《健全現代貨幣政策框架》[4]

　　外圍因素

　　除此之外，外圍走向會對后續降息形成一定限制。

　　“目前，中國十年期國債收益率約為3.7%，美國十年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的范圍內。”

　　——易綱行長在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇“貨幣政策正常化”的問答實錄[5]

　　“中國已經高度融入全球經濟，所以國內貨幣政策要考慮全球因素，比如匯率和利率。利差和本幣幣值之間有個均衡，如果均衡不能維持，利差的變化會反映在匯率上。

　　我國的貨幣政策堅持以我為主，保持貨幣政策有效性，支持實體經濟，同時考慮貨幣政策時，要兼顧國際因素，爭取有利的外部環境。

　　我指的內外均衡，就是在考慮貨幣政策有關問題的時候，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。比如說國內經濟出現一些下行壓力和信用收縮，就需要有略微寬松一些的貨幣條件，但如果太寬松、利率太低的話就會影響匯率，所以要考慮外部均衡，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。美聯儲現在正處在加息周期，在更接近中性利率后，目前加息的不確定性要比幾個月之前大，而在一年之前美聯儲的加息步伐是很清晰的。但我國經濟有一定的下行壓力，需要一個相對寬松的貨幣條件，這就是一個典型的由內部均衡和外部均衡產生的矛盾。這時候要以內部均衡為主兼顧外部均衡來找到平衡點，這實際上也是最優的平衡點。”

　　——易綱《中國貨幣政策框架：支持實體經濟，處理好內部均衡和外部均衡的平衡》[6]

　　根據易綱行長的表述，我國貨幣政策雖然堅持“以我為主”，但外部均衡同樣不能忽視。從外部均衡角度考慮，就需要考慮利率不能太低。雖然不至于我們不能降息，但是從現實出發，考慮到聯儲在3月和以后可能的進一步行動，越往后降息的空間越發受限。

　　這就是我們對央行在3月以及3月以后降息的可能性分析。

　　邏輯上，1月降息更為順暢，越往后，容易別扭。

　　除非開門紅很差，否則，很難讓市場持續對降息展開交易。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2810770/index.html。

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/2161441/2885737/index.html。

　　[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4351958/index.html。

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html。

　　[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html。

　　[6]http://www.21jingji.com/2018/1-14/wNMDEzODBfMTQ2MjUwNA.html。

　　如果1月降息，利率會怎么走？

　　直觀來看，降息期間，利率都處于下行通道。

　　具體觀察，歷次政策利率調降后國債利率都會有一小波下行，但能否持續下行則存在不確定性。

　　分階段分析，2012年兩次降息時信用周期已經開始上行，進入9月基本面也開始逐漸改善，整體來看降息靴子落地，兩次利率都是下行后即拐頭向上。

　　觀察2014年末到2015年末的一輪降息周期，市場走勢基本跟隨基本面波動，此外2014年11月、2015年上半年的三次降息后利率走勢還與資金面、權益市場以及地方債供給沖擊有關。

　　2019年末到2020年上半年的降息周期中，2020年4月降息后債市快速回升，背后的原因在于市場交易重心切換到寬信用和基本面企穩上。

　　因此，降息以后，我們仍需保持審慎，畢竟一來央行未必會保持連續降息，二來寬信用和開門紅緊隨其后，市場需要合理估計交易重心的切換。

　　不論降息與否，是否需要關注交易重心的切換？

　　在市場降息預期起起伏伏的過程中，我們發現元旦前后利率走勢實際上已經有所變化，元旦前后的利率變化意味著什么？有什么特別需要注意的呢？

　　我們發現12月30日央行官網20：37：19掛網了一則新聞：“穩”字上下功夫增強服務實體經濟能力——訪中國人民銀行行長易綱。

　　這則新聞恰好嵌在12月至今的利率低點上，很醒目，但也很容易被忽視，該如何解讀？

　　我們先回顧一下2017年以來在中央經濟工作會議后，央行的一言一行，與之對比可以一窺究竟。

　　3.1． 2017-2018：從攻堅戰到降準，拉開做多大幕

　　2017年12月18日召開中央經濟工作會議，定調2018年宏觀政策重心落在調結構、防風險上，供給側結構性改革仍是主線：

　　“在打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰方面取得扎實進展……

　　穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，促進多層次資本市場健康發展，更好為實體經濟服務，守住不發生系統性金融風險的底線。”

　　央行隨后于12月29日召開第四季度例會[1]，要求“切實關注貨幣供給總閘門”、“有效控制宏觀杠桿率”。

　　同日央行建立臨時準備金動用安排（CRA）[2]，為滿足春節前商業銀行因現金大量投放而產生的臨時流動性需求，促進貨幣市場平穩運行。

　　接下來，央行發布一系列細則，緊緊圍繞三大攻堅戰，針對性開展工作。1月5日發布《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》[3]，重心在控杠桿、防風險；1月15日發布《關于金融支持深度貧困地區脫貧攻堅的意見》[4]，重心在于精準脫貧；1月19日前后下發文件優化企業開戶，深化金融體制改革、提升服務實體經濟能力。

　　在防風險、去杠桿的擔憂下，債市仍然處于調整壓力之中。

　　但其后CRA啟用，特別是1月17日央行官方微博發布定向降準消息（于1月25日開展），直接點燃市場做多情緒，也為利率下行提供了充裕的流動性。

　　3.2． 2018-2019：行長喊話寬信用，利率直接見底

　　2018年12月21日中央經濟工作會議[5]中明確指出：

　　“經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力……世界面臨百年未有之大變局……

　　要保持經濟運行在合理區間，進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期，提振市場信心……宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。”

　　12月27日央行召開2018年第四季度例會[6]，積極響應中央政策安排，明確“加大跨周期調節力度”，同時穩健的貨幣政策不提“中性”，而是轉變為“更加注重松緊適度”，貨幣政策明顯轉松。

　　隨后央行一系列政策舉措落地，1月2日擴大普惠金融定向降準優惠政策的覆蓋面，將貸款考核標準由“單戶授信小于500萬元”提高到“單戶授信小于1000萬元”[7]；1月4日宣布全面降準，凈釋放長期資金8000億元，意在“有效增加小微企業、民營企業等實體經濟貸款資金來源”[8]。在此期間，央行還創設定向中期借貸便利[9]、召開會議研究商業銀行補充資本的相關問題[10]。

　　1月9日新華社報道易綱行長于1月8日下午接受四家權威媒體采訪，明確提到“人民銀行進一步強化逆周期調節，著力緩解信貸供給的制約因素”。更加鮮明的給市場傳導寬信用信號。

　　事后觀察，債市應聲而動，利率于1月8日見底，特別是十年國開明顯開始震蕩上行。

　　3.3． 2019-2020：疫情催生寬貨幣，推動利率下行

　　2019年12月12日中央經濟工作會議[11]中延續“穩”的訴求：

　　“我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大……

　　必須科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度……要堅持穩字當頭，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底的政策框架。”

　　12月15日央行召開會議學中央經濟工作會議精神[12]，對于2020年工作部署的第一條就是“堅持穩健的貨幣政策要靈活適度。加強逆周期調節，保持流動性合理充裕，促進貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應。注重以改革的辦法疏通貨幣政策傳導機制，進一步降低民營小微企業社會融資成本，提高貨幣政策的效果。”

　　貨幣政策基調沒有發生變化。

　　12月28日央行發布公告[13]，將存量浮動利率的定價基準由貸款基準利率轉換為LPR，以及時反映市場利率變化，有效降低存量貸款融資成本。

　　2020年1月1日央行召開第四季度例會，明確提到“引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業，優化融資結構和信貸結構”，進一步釋放寬信用信號。

　　但當天央行即宣布降準，資金面保持寬松，債市仍保持向下趨勢。

　　如果說前期國債利率階段性小牛市主要受央行寬貨幣影響，后續即將進入寬信用階段，債市或將生變；但疫情接踵而來，開啟超預期債牛行情。

　　3.4． 2020-2021：不急轉彎VS穩字當頭，1月資金面生變

　　2020年下半年宏觀經濟逐漸修復，12月18日中央經濟工作會議[14]中明確未來宏觀政策導向：

　　“明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。要用好寶貴時間窗口……積極的財政政策要提質增效、更可持續……穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系。”

　　與前兩年相比，雖然高層強調“不急轉彎”，但毫無疑問對于“穩增長”的訴求降低，將調控重心轉向“穩杠桿”、“防風險”，更加注重可持續。

　　隨后央行召開會議學中央經濟工作會議精神[15]，也將“保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險的關系”擺在重要位置。結合第四季度例會[16]和央行年度工作會議[17]來看，央行更加注重支持重點領域和薄弱環節，以紓困和高質量發展為核心，強調精準滴灌，保持流動性合理充裕，這也是央行全年的工作基調。

　　在此背景下，央行逐步開展各領域穩杠桿、防風險操作，建立地產貸款“兩集中”制度、規范商業銀行通過互聯網開展個人存款業務、發布非銀機構客戶備付金管理辦法等一系列政策舉措集中落地。

　　1月9日，央行行長易綱就今年我國的貨幣政策走向如何？怎樣持續激發市場主體活力？如何織密金融安全網？等問題接受新華社記者采訪：

　　“疫情期間特殊的、階段性的政策在完成使命后將退出，如何避免政策退出的疊加效應？

　　對此，易綱表示，中國沒有采取零利率甚至負利率，也沒有實施量化寬松政策，是少數實施正常貨幣政策的主要經濟體之一，一直以來也沒有“大水漫灌”。因此，對于中國的貨幣政策而言，退出問題較小。”

　　“從宏觀上，要穩住宏觀杠桿率。”易綱表示，2020年，疫情沖擊使GDP增長率較低，使得我國宏觀杠桿率，也就是總負債和GDP之比明顯上升。去年第三季度以來，宏觀杠桿率增速已經放慢，預計今年可以回到基本穩定的軌道。

　　雖然易綱行長強調貨幣政策穩字當頭，但是從開年政策基調看，政策退出和保持宏觀杠桿基本穩定（實質是有所控制）是基本取向。

　　易行長的講話確認了貨幣政策導向發生變化，雖然央行連續兩月超額續作MLF，但是資金面開始生變，利率也逐步展開震蕩調整。

　　3.5． 2021-2022：三重壓力與開門紅，寬信用信號再度明確

　　2021年12月12日中央經濟工作會議明確提到我國經濟發展面臨三重壓力——需求收縮、供給沖擊、預期轉弱，同時在“世紀疫情沖擊下，百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定”。

　　在此背景下高層要求政策發力適當靠前，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合，實施好擴大內需戰略，穩增長訴求愈發迫切。

　　12月14日央行召開會議傳達中央經濟會議精神[18]，提出要做好跨周期和逆周期政策設計，為穩定宏觀經濟大盤、保持經濟運行在合理區間營造適宜的貨幣金融環境。

　　隨后于12月16日召開年內第二次信貸形勢分析會[19]，明確寬信用訴求。在12月25日央行第四季度例會[20]和12月27日年度工作會議[21]上，央行提到“加大跨周期調節力度，與逆周期相結合”、“更加主動有為”、“更加積極有為”，同時“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。

　　12月30日20：37，央行網站刊登：“穩”字上下功夫，增強服務實體經濟能力——訪中國人民銀行行長易綱[22]。

　　圍繞金融是經濟發展的血脈。貨幣政策如何在“穩”字上下功夫？明年將推出哪些有利于市場主體的金融政策？如何防范化解金融風險？中國人民銀行行長易綱就金融領域熱點問題，接受了新華社記者采訪。

　　易綱行長明確2022年，人民銀行將認真貫徹落實中央經濟工作會議精神，進一步增強金融服務實體經濟的能力。

　　具體通過“三個穩”即貨幣信貸總量穩定增長、金融結構穩步優化、綜合融資成本穩中有降，增強服務實體的能力。

　　與上一年對比，寬信用與加杠桿的含義較為明確，事后觀察這可能就是元旦前后利率走勢的拐點信號。

　　甚至從歷史觀察，這可能是一季度債市的關鍵信號。

　　3.6．關鍵信號！重點關注！

　　總結來看，自2018年易綱行長正式上任以來，中央經濟工作會議定調宏觀政策，央行于第四季度例會、年度工作會議以及召開會議傳達中央精神中，會對未來半年內的工作重心進行調整（除2020年疫情擾動）。

　　隨后易綱行長會對央行工作重心進行進一步解讀，以引導市場預期（2019年1月8日、2021年1月9日和2021年12月30日）。

　　而開年債市交易重心的切換基本以易綱行長的講話為節點。總之我們不能忽略開年期間央行定調的重要內涵和對債市的指向性作用。

　　具體到當下，12月30日易綱行長講話清晰傳達了寬信用訴求，這與節后利率走勢基本契合，是巧合還是蘊含某些市場可能沒有得到完全印證的數據和信號？建議重點關注。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3452806/index.html。

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3452192/index.html。

　　[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3457230/index.html。

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3462547/index.html。

　　[5]https：//www.12371.cn/2018/12/21/ARTI1545386181641879.shtml。

　　[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3728507/index.html。

　　[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3735226/index.html。

　　[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3737924/index.html。

　　[9]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3719703/index.html。

　　[10]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3726668/index.html。

　　[11]https：//www.12371.cn/2019/12/12/ARTI1576148359199968.shtml。

　　[12]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3939322/index.html。

　　[13]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3951207/index.html。

　　[14]https：//www.12371.cn/2020/12/18/ARTI1608287844045164.shtml。

　　[15]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4147945/index.html。

　　[16]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4155352/index.html。

　　[17]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4159024/index.html。

　　[18]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4414973/index.html。

　　[19]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4417833/index.html。

　　[20]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4430532/index.html。

　　[21]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4432991/index.html。

　　[22]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4436231/index.html。

　　小結

　　本周開市即驗證，市場該如何把握交易重心？

　　如果1月不降息，綜合歷史情況觀察，除特殊沖擊外，央行一般不會在春節后2月調降政策利率。真正2月降息的只有2015年，那次降息直接理由是PPI連續下滑，當然1月社融等數據也表現不佳。

　　原因在于，按照此前易綱行長的分析框架，我們現在潛在增速大約5-6%，經濟增速一旦穩定在5%以上，則降息的必要性就有所下降。

　　我國貨幣政策雖然堅持“以我為主”，但外部均衡同樣不能忽視。從外部均衡角度考慮，就需要考慮利率不能太低。雖然不至于我們不能降息，但是從現實出發，考慮到聯儲在3月和以后可能的進一步行動，越往后降息的空間越發受限。

　　這就是我們對央行降息的可能性分析。

　　邏輯上，1月降息更為順暢，越往后，越別扭。

　　除非開門紅很差，否則，很難讓市場持續對降息展開交易。

　　如果降息，我們仍需保持審慎，畢竟一來邏輯上央行不可能保持連續降息；二來寬信用才是關鍵訴求，市場需要合理估計交易重心的切換。

　　在市場降息預期起伏過程中，我們發現元旦前后利率走勢實際上已經有所變化，元旦前后的利率變化意味著什么？有什么特別需要注意的呢？

　　我們發現12月30日央行官網20：37：19掛網了一則新聞：“穩”字上下功夫增強服務實體經濟能力——訪中國人民銀行行長易綱。對比歷史，自2018年易綱行長正式上任以來，中央經濟工作會議定調宏觀政策，隨后易綱行長會對央行工作重心進行進一步解讀，以引導市場預期（2019年1月8日、2021年1月9日和2021年12月30日）。

　　而開年債市交易重心的切換基本以易綱行長的講話為節點。

　　此次講話重心落在通過“三個穩”（即貨幣信貸總量穩定增長、金融結構穩步優化、綜合融資成本穩中有降）增強服務實體的能力。寬信用的指向再度明確。我們合理估計雖然沒有數據支持，但是行動可能已經展開。

　　總之我們不能忽略此次央行定調的重要內涵和對債市的指向性作用。建議市場需要合理估計目前到2月利率階段性調整壓力。

　　市場點評與展望

　　5.1．市場點評：資金面均衡偏松，長債收益率上行

　　本周（1.10-1.15）央行公開市場零凈投放，受稅期以及跨節效應影響，資金面前松后緊。周一，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元，公開市場零凈投放。資金面整體平穩；周二，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元，公開市場零凈投放，資金面整體平穩；周三，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元，公開市場零凈投放，資金面整體平穩；周四，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元，公開市場零凈投放，受稅期和春節前取現不確定等影響，隔夜利率和七天利率發生倒掛，資金面邊際收斂；周五，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元，公開市場零凈投放，資金面邊際轉松。

　　長債收益率下行。周一，受國內疫情消息影響，避險情緒濃厚，長債利率微幅下行。周二，資金面寬松，長債利率微幅下行；周三，12月CPI/PPI均有所回落，12月社融/貸款不及預期，鮑威爾講話鷹派程度不及市場預期，長債利率小幅下行；周四，資金面邊際收斂，長債利率小幅上行；周五，出口數據超預期，長債利率微幅上行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從1月17日至1月21日將發行34支利率債。

　　二級市場

　　本周長債收益率區間上行。全周來看，10年期國債收益率下行1BP至2.79%，10年國開債收益率持平在3.08%。1年與10年國債期限利差持平在60BP，1年與10年國開債期限利差收窄1BP至77BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場凈回籠6600億元，資金面總體偏松。銀行間隔夜回購利率上行23BP至2.20%，7天回購利率上行11BP至2.21%；上交所質押式回購GC001上行40BP至2.46%；香港CNHHibor隔夜利率上行50BP至1.93%；香港CNH Hibor7天利率上行38BP至2.18%。

　　本周央行公開市場零凈投放，下周有500億逆回購到期，5000億MLF到期。

　　實體觀察

　　9.1．社融上行，關注總量——12月金融數據點評

　　專項債支持社融增速繼續回升

　　12月社融23700億元，同比多增6508億元；社融同比增速10.3%，較上月上行0.2個百分點。

　　分項來看，人民幣貸款增加10346億元，同比少增1112億元；委托貸款減少416億元，同比少減143億元；信托貸款減少4580億元，同比少減40億元；未貼現票據減少1418億元，同比少減798億元；企業債券增加2225億元，同比多增1789億元；地方政府專項債增加11718億元，同比多增4592億元；委托貸款、信托貸款、未貼現票據三項合計減少6414億元，同比少減981億元。

　　12月新增社融同比多增，主要拉動項是政府債券和企業債券。政府債券同比回升主要是源于去年同期低基數之下年末政府債凈融資放量；貸款同比減少說明實體信貸需求依舊較弱。

　　信貸結構依舊不理想，表明需求偏弱

　　12月新增人民幣貸款1.13萬億元，同比少增1234億元；各項貸款余額同比增速11.6%，較上月下降0.1個百分點。

　　分貸款類別來看，居民短期貸款增加157億元，同比少增985億元；居民中長期貸款增加3558億元，同比少增834億元；企業短期貸款減少1054億元，同比少減2043億元；企業中長期貸款增加3393億元，同比少增2107億元；票據融資增加4087億元，同比多增746億元；非銀貸款增加553億元，同比少增121億元。

　　12月新增信貸同比下降且低于預期，前期結構性寬信用政策和降準等措施并未明顯見效。從結構上看，12月新增信貸同比最大的拉動項是企業短期貸款和票據貼現，12月票據貼現利率大幅下行，或說明票據沖量行為仍在持續；居民中長貸同比少增，說明房地產政策雖有邊際調整，但效果有限；企業短期貸款少減而長期貸款少增，說明實體信貸需求偏弱而對流動資金需求增加。

　　廣義貨幣擴張體現政策重心，關注M1持續回升

　　12月M2同比增速9%，M1同比增速3.5%，均較上月上升0.5個百分點。各項存款同比增速9.3%，較上月上升0.7個百分點。12月人民幣存款增加11600億元，同比多增13693億元。

　　分存款類別來看，住戶存款增加18892億元，同比多增2157億元；非金融企業存款增加13670億元，同比多增2711億元；財政性存款減少10302億元，同比多減762億元；非銀存款減少3843億元，同比少減1756億元。

　　M1、M2同比雙雙回升，需持續關注政策訴求。

　　社融上行，關注總量

　　信貸和社融數據在結構上表現都不理想。但是市場需要合理關注政策寬信用的訴求和未來表現，開門紅訴求下，1月份數據很難低于預期，在半信半疑中，債市需要對寬信用合理定價。數據落地，市場仍可交易降息的可能性，但1月15日臨近，建議保持適度審慎，預計一季度總體利率跌宕起伏在所難免。

　　9.2．通脹回落，注意節奏——12月通脹數據點評

　　CPI回落、PPI加速下行，剪刀差繼續縮小

　　12月CPI同比1.5%，較上月漲幅縮小0.8個百分點，環比下降0.3%。PPI同比10.3%，較上月漲幅回落2.6個百分點，環比由平轉降，下行1.3個百分點。核心CPI同比1.2%，漲幅持平上月，環比為0。整體而言，CPI符合預期，PPI低于預期，二者剪刀差繼續減小，通脹壓力持續下行。

　　CPI：豬肉價格回落帶動下行

　　12月CPI同比1.5%，基本符合預期，前期拉動CPI上行的豬肉、鮮菜、原油價格均有回落，疊加去年基數不低，導致CPI下行至10月水平。

　　食品項環比大幅壓降，豬肉和鮮菜是最大拖累項。CPI食品分項環比由2.4%轉為-0.6%，影響CPI下降約0.1個百分點。其中鮮菜上市量增加、兩節豬肉高需求階段進入尾聲、生豬出欄加快等因素共同導致食品項回落。

　　非食品價格環比小幅回落，其中原油價格下行是最大貢獻因素。此外，臨近春節服務價格由降轉平（家政服務上漲較多），但疫情反復下與居民出行相關的分項繼續下降。

　　從同比來看，食品價格影響PPI下行0.22個百分點，非食品價格拉動CPI上行1.69個百分點。

　　核心CPI漲幅維持低位，內需仍然不容樂觀。雖然當前供給端諸多限制因素逐漸解除，政策開門紅訴求下促內需政策逐漸落地，但居民消費熱情并沒有明顯回升；疫情大規模反復、奧密克戎對居民消費能力和消費意愿有較大抑制，關注春節前后政策效果和疫情防控情況。

　　內外因共振，PPI加速回落

　　12月PPI同比增速10.3%，比上月回落2.6個百分點，環比下行1.3個百分點。其中，生產資料價格降幅由-0.1%擴大到-1.5%，生活資料由上漲0.4%轉為持平。公布PPI環比數據的30個行業中，本月有10個行業價格環比上漲（上月23個），其中采掘工業、黑色和石化產業鏈相關價格明顯下行，有色、非金屬和電熱氣水價格繼續上行。

　　12月PPI下行一方面來源于去年同期高基數，另一方面來源于內外工業原材料同步下行。但需注意，從海外來看近期原油價格又有反彈、燃氣價格維持上漲，當前海外燃氣供需仍有缺口，且EIA上調2022年原油價格預期，展望未來，需要密切關注疫情走勢和全球需求變化。

　　2022年PPI讀數回落是大概率，但需要注意回落節奏和環比變化，畢竟當前價格絕對水平處于高位，企業經營壓力并未完全解除，經濟動能偏弱之下供給端限制或形成制約。

　　通脹回落，債市需注意節奏

　　對于債市而言，短期內通脹下行無疑是利好。如果未來還有降息可能，則利率仍有下行基礎。但同時市場也很清楚，目前政策重心在于寬信用。市場還需要交易寬信用及其效果，1月開門紅需要合理估計，一季度總體利率跌宕起伏在所難免。

　　9.3．中觀行業數據

　　房地產：30大中城市商品房合計成交321.87萬平方米，四周移動平均成交面積同比下降19.6%。