文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 揚纓

　　開年第一篇寫于2021年年底，市場充斥著節日氣氛。然而，筆者是不是過于樂觀了？ 

　　節日氣氛并沒有在2022年開始的這幾天持續。特別是美十年利率和三十年TIPS利率的利差（實際利率）跳漲了33個百分點。回看歷史，在2018年二月和十月的量化緊縮階段，十年期實際利率跳漲30個百分點之后，市場迎來了一波回調。 

　　值得關注的是，實際利率的啟動在先，而當聯儲會議紀要公布時（本次紀要透露12月會議時聯儲官員們開始討論縮表），實際利率的上漲凸顯。實際利率在這一輪量寬減速、加息、縮表周期到底會漲多少？如果說歷史是最好的老師，回看2016-2018加息周期，實際利率大約漲了100個百分點，而在過去的一周里，實際利率已經完成了三分之一的漲幅，可見在當前機器交易橫行的時代，市場的反應是光速。 

　　筆者想提醒投資者的是，對于通脹，特別是溫和的通脹，股市的反應是良性的，是積極的，因此在2021年一整年中，雖然通脹相對于2020年是6%的增長，但是整體通脹還是可以接受的。可是，對于實際利率的上漲，股市的反應就不是那么友好了，因為實際利率和企業的盈利能力，轉嫁通脹的能力以及股票估值有相關性，這就很容易理解這幾天的避險情緒相對濃重。 

　　再回到12月聯儲會議紀要，筆者認為最重要的是一下幾點： 

　　順序不變：減量，然后加息，最后縮表，不過這三者之間的速度會比2018年那一輪快很多，也許之間差一個季度，或者兩個會議。 

　　聯儲最終資產負債表的大小，其上限和下限已經在進行規劃，所以聯儲認為縮表的進程雖然快但是會是有秩序的。 

　　最終目標是不持有房屋抵押貸款支持證券，將其轉為投資美國債 

　　在整個加息周期中，縮表會是對利率市場的波動率影響最大的，特別是減持房屋抵押貸款支持證券。減量開始時，聯儲每月購買400億房屋抵押貸款支持證券，而單此一項，其每月的再投資就達500-600億。如果這項資產的最大投資人離場，留下華爾街來接盤的話，華爾街勢必會對沖提前償付風險，因此也就增加了利率的波動率。 

　　筆者觀察到，美聯儲在12月會議上討論縮表如此重要的話題，卻在公布的文本和接下來的記者招待會時只字不提，原因很可能是不希望影響圣誕新年過節氣氛，但是這樣做會造成市場的不信任，反而會在今后政策的實施中，引起不必要的波動。 

　　上一篇的美國經濟目前增長，短期通脹見頂的觀點不變，但是短期通脹見頂回落，究竟是否會回到4%之上還是4%之下會影響資本市場對企業估值。不過通脹情況可能要到2022年中才能看得比較清楚。另外。歐元區通脹5%，可是歐元區仍處在負利率，歐央行如何抽身？筆者認為歐元利率會成為全球風險風向標。 

　　美國家庭凈資產已經達到145萬億的今天，美聯儲如果說還在賣看跌期權（Fed put），那其行權價已經降低很多，因為它并不擔心美國家庭凈資產縮水的問題；與此同時也可以認為其開始賣看漲期權，以此來減緩資產增速。 

　　讀到這里，讀者可能感到2018年熊市的幽靈在顯現，請且慢下結論，因為整個經濟基本面并不支持看熊，原因如下： 1）聯儲縮表其實利好金融體系，因為之前由于監管限制，銀行表上的大部分資產是以5個百分點的年化收益率放在美聯儲那里，而當聯儲開始縮表，銀行可以有更多的利潤空間，從這個側面來增長信貸；2）雖然通脹會影響消費者的購買欲，但是美國企業正在開啟一輪資本開支增長用于支持企業成長的投資，從而利好經濟；3）過多的流動性，使得更多的投機者進入房市，反而擠掉了真正的購房者，而真正的購房者才會對購置的房產投入資金來裝修維護，購置家電、家具，從而對經濟增長產生二級推動，因此，如果一部分投機者離開，并非利空。4）美國家庭凈資產盡管在高位，但是家庭杠桿率并不高，整個國家的高杠桿率政府占更大比重，高通脹風險不大。 

　　總結來看，經濟并不看熊，但是金融市場流動性降低，波動率升高，因此今年上半年大概率金融市場的表現和經濟的表現會出現兩極分化，企業估值是資金關注的主線。 

　　(本文作者介紹：現任ING美國投資管理公司衍生類產品資深交易員，擁有10多年華爾街各種衍生類產品交易經驗，持有金融分析師資格(CFA)和高級北美精算師資格(FSA)認證。)