文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　本周關注：

　　美國12月CPI同比增7%， 前值6.8%，市場預期7.1%； CPI環比增0.5%，前值0.8%，市場預期0.4%；

　　核心CPI同比增5.5%， 前值4.9%，市場預期5.4%；核心CPI環比增0.6%，前值0.5%，市場預期0.5%。

　　截至1月12日收盤，10年期美債收益率小幅下行2bp，股指全線上揚，標普500指數漲0.3%，納斯達克指數漲0.2%，道瓊斯工業指數漲0.1%。

　　核心觀點：

　　美國12月CPI同比略不及預期，環比連續第二個月回落，住所項、新車、二手車和卡車為主要貢獻項。供應鏈問題好轉緩解通脹壓力，預計通脹將在2022年一季度筑頂，并在之后趨于回落。

　　基于通脹不具備可持續性、長期通脹預期仍處在較合理水平、就業與經濟修復仍在進行，預計美聯儲加息節奏或將比市場預期更慢，加息時點比預期更晚。

　　若后續通脹壓力趨緩，則加速加息預期落空，預計2022年美債收益率前低后高。

　　通脹壓力趨緩，CPI環比持續回落。美國12月CPI同比略不及預期，環比連續第二個月回落，顯示通脹壓力趨緩。住所項、二手車和卡車、新車是主要貢獻項。因Omicron沖擊，能源價格環比由正轉負。展望看，供應鏈緊縮問題逐步緩解，進一步改善供需失衡現象，并且，能源價格對CPI的支撐有限且不可持續。預計通脹將在2022年一季度進入筑頂階段，緩解美聯儲加速加息壓力。

　　美聯儲加息節奏或不及預期。我們認為，美聯儲加息的節奏或將弱于預期，原因有三。一是，美國通脹可持續性較差，通脹后期回落降低美聯儲加速加息壓力。二是，美國長期通脹預期仍處于較合理水平。三是，經濟修復和就業市場修復仍需時日，不構成美聯儲加速加息條件。

　　預計美債收益率走勢前低后高。若通脹壓力趨緩，則加速加息預期落空，預計2022年美債收益率可能前低后高。美債名義收益率可以被拆解為實際收益率和盈虧平衡通脹率（通常作為長期通脹預期的衡量標準），這兩者主要由經濟基本面、通脹和貨幣政策決定。

　　上半年，在通脹壓力趨弱的背景下，美聯儲加息節奏或將放緩、市場加速加息的預期落空，美債收益率上行空間有限。但在2022年下半年，在經濟持續修復，勞動力市場進一步向最大就業靠近的背景下，美聯儲貨幣政策轉鷹強度增大，引導市場加息預期，支撐美債收益率走強。

　　一、通脹壓力趨緩，CPI環比持續回落

　　美國12月CPI同比和環比持續上行走勢。住所項、二手車和卡車、新車是主要貢獻項。CPI同比不及預期，環比連續第二個月回落，顯示通脹壓力趨緩。

　　分項看，家用食品環比升0.4%，同比升6.5%，主要受蔬菜和水果、乳制品、谷物類食品價格上漲影響。向前看，食品價格上行空間有限。聯合國糧食及農業組織數據顯示，12月全球居民最常用的食物品類價格持續回落，雖仍未完全回到疫情前水平，但價格上行最快階段已經過去。因食品類商品可替代性較強，若美國本土食品價格持續上行，則會帶動食品進口，緩沖食品價格上漲態勢。

　　非家用食品（外出餐飲）價格環比升0.6%，連續第五個月上行，同比升6%。其中，有限服務和全套服務用餐價格同比分別升8%和6.6%，為歷史最高水平。服務業勞動力短缺是帶動外出餐飲價格上行的主要因素。向前看，服務業時薪增速已開始邊際放緩，雖然勞動力短缺將持續帶動消費價格上漲，但其持續時間和影響幅度或將有限。

　　12月受Omicron沖擊，全球能源價格小幅回落。能源價格環比由正轉降負，環比跌0.4%，同比升29.3%，同比增速放緩。

　　展望來看，能源價格對CPI的支撐是有限并且不可持續的。以美國勞工部能源項CPI指數與指數權重的計算方式來看，12月能源項同比升29.3%，拉動CPI上行1.8個百分點。若我們假設，如能源項同比持續上行至35%（2000年以來歷史最高位為34.8%），CPI同比上行至8%，則能源項對CPI的額外拉動預計在0.1個百分點，對通脹的威脅也是有限的。

　　受供應鏈緊縮影響，12月新車價格延續上行走勢，環比升1.0%，同比升11.8%。二手車價格環比升3.5%，同比升37.3%。芯片短缺和供應鏈問題持續限制汽車產量，抬升價格。

　　但需要注意，汽車供需失衡已有趨好跡象。12月汽車產量環比超過銷量環比，并且，汽車銷量在2021年4月達到24.7萬輛之后，持續回落。向前看，汽車需求再次大幅上行的概率較低。另外，12月PMI供應商交付指數從11月的72.2%下滑至64.9%，連續兩月下滑（指標越低說明交付時間越短），新訂單小幅下行，客戶庫存有觸底反彈跡象，同樣也證明，供應鏈逐步好轉。

　　物流運輸方面，全球海運價格已經觸頂回落，顯示物流運輸修復正在持續，邊際緩解因商品短缺導致的價格上行壓力。向前看，若高頻數據持續趨好，新車和二手車價格持續上行的時間和空間都將有限。

　　住所項價格環比上行0.4%，同比升4.2%，因住所項在CPI中的比重較大（32%），其對環比CPI貢獻達0.13%。一方面，疫情趨弱，勞動力回城提升租房需求，推升房租價格。另一方面，供應鏈問題導致美國新屋開工數量低迷，房屋空置處于歷史低位0.9%（第三季度），顯示供需仍偏緊，帶動房屋和租金價格上行。

　　向前看，房屋價格環比增速已邊際回落，月度房屋供應已有觸底反彈跡象，顯示供應鏈修復持續，將在供給端緩解住所項價格繼續上行壓力。預計住所項價格上行將持續至2022年上半年，并在之后趨于回落。

　　整體來看，從供應鏈和勞動力供需的角度出發，我們認為，通脹已經見頂，2022年一季度將進入筑頂階段，不會導致美聯儲加速加息。

　　二、美聯儲加息節奏或不及預期

　　根據CME FedWatch數據顯示，截至2022年1月12日，市場押注美聯儲有74%的概率在2022年3月宣布第一次加息，有32%的概率于5月宣布第二次加息，有36%的概率于9月宣布第三次加息。

　　但我們認為，美聯儲加息的節奏會更慢，加息的時點會更晚，原因有三。

　　第一，美國通脹可持續性較差，通脹后期回落降低美聯儲加息動力。如前文所述，供給端問題已經邊際緩解，而需求端的支撐也在逐步回落。耐用品消費增速同比已從2021年3月的18.8%回落至2021年11月的10.5%； 非耐用品消費增速雖然維持平穩，但上行空間有限。占美國GDP比重最大的服務消費同比緩慢復蘇。展望來看，供需矛盾正在逐步緩解，疊加美國居民收入和儲蓄持續下行，通脹壓力預計在2022年第一季度進入筑頂階段，不具備可持續性。

　　第二，美國長期通脹預期仍處于較合理水平。歷史數據證明，長期通脹預期對實際通脹走勢影響較為顯著，參見我們2021年12月16日外發報告《鴿派鮑威爾，鷹派點陣圖》。因此，美聯儲時刻關注長期通脹預期，并錨定長期通脹預期在穩定位置。 

　　我們選取美聯儲最常用的4種長期通脹預期指標，發現只有密歇根大學5年通脹預期已上行到接近3%的通脹目標，其他三種長期通脹預期都在略高于2%的位置，也就是美聯儲所定的通脹目標（inflation rises to 2% and is on track to moderately exceed 2% for some time）。并且，自2000年以來，現階段長期通脹預期指標都在80百分位之下，并沒有太過極端。

　　第三，經濟修復和就業市場修復都需要時間。2021年12月，美國勞動參與率為61.9%，與疫情發生前（2019年12月）仍有1.5個百分點的缺口，而2021年三季度實際GDP與潛在GDP之間，仍有1.6個百分點的缺口。就業的修復需要經濟的支撐。

　　鮑威爾在2022年1月11日提名聽證會上表示，勞動力市場收縮對通脹影響較大，可能比供應鏈問題對通脹的影響更大，經濟需要長時間的擴張才能吸引更多人加入勞動力市場（“a smaller labor force can be an issue going forward for inflation， achieving a strong rebound in hiring that draws Americans into the workforce who aren’t actively seeking jobs  is going to take a long expansion” ）。因此，若通脹風險下行，則將降低美聯儲加速貨幣政策收緊的緊迫性。

　　三、預計美債收益率走勢前低后高

　　若通脹壓力趨緩，則加速加息預期落空，預計2022年美債收益率走勢可能前低后高。

　　美債名義收益率可以被拆解為實際收益率和盈虧平衡通脹率（通常作為長期通脹預期的衡量標準），這兩者主要由經濟基本面、通脹、和貨幣政策決定，參見我們2021年11月16日外發報告《美債收益率上行空間有限，利好風險資產》。

　　上半年，在通脹壓力趨弱的背景下，美聯儲加息節奏或將放緩，市場加速加息的預期落空，美債收益率上行空間有限。但在2022年下半年，在經濟持續修復，勞動力市場進一步向最大就業靠近的背景下，預計美聯儲貨幣政策轉鷹強度增大，引導市場加息預期，支撐美債收益率走強。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)