宏觀環境
2021年調控政策呈現長短期調控，逐步向體系化、全方位管控發展的趨勢，雖三季度以來政策有所回暖，但政策主基調不變；大公國際認為2022年行業政策仍以穩定為主，行業政策施力重心亦由需求側逐漸深化至供需雙側，促進行業整體的健康發展和良性循環，長效機制將持續完善。
行業政策主基調堅定。2021年，房地產政策延續“房住不炒”和“穩地價、穩房價、穩預期”的政策主基調。2021年上半年，部分城市熱度有所上升，并出現局部過熱的跡象，引發相關調控接連出臺，政策空間再度收緊，主要體現在限購限售加碼、公積金收緊以及提高轉讓成本，整治資金違規進入房地產等。供應端方面集中供地政策以及保障性租賃住房等住房保障制度成為房地產政策的核心主線，同時，中央層面反復多次召開會議強調不將房地產作為短期刺激經濟的手段，確保房地產市場平穩健康發展。此外，《求是》雜志發表習近平總書記的重要文章《扎實推動共同富?！?，指出要積極穩妥推進房地產稅立法和改革，做好試點工作，雖三季度以來中央及地方對供給端和需求端都進行了一定程度的松綁，但主旨是在維護房地產市場平穩有序發展，提倡在“房住不炒”的總基調下，及時滿足剛需，恢復正常房貸供需。總體來看，2021年調控政策呈現長短期調控，向體系化、全方位管控發展的趨勢。
隨著“因城施策”“分類指導”的進一步貫徹，區域政策更加靈活。全年來看，在“房住不炒”基調指引下，各地方政府根據從供需兩端陸續出臺房地產相關政策，且大多數為收緊性政策，多地升級樓市調控政策，加強住房租賃資金監管分類管控，但自2021年9月以來，中央層面頻繁釋放維穩信號，部分城市“因城施策”，從預售條件、積金貸款額度等方面穩定供需市場，預計短期內仍將有城市跟進微調政策。
行業金融政策全面收緊，穩妥實施房地產金融審慎管理制度。2021年行業金融政策全面收緊，嚴格房地產企業“三線四檔”融資管理和金融機構房地產貸款集中度管理。同時，各個一二線城市陸續上調房貸利率，部分地區、銀行房貸放款周期拉長，加強對資金違規流入房地產監管，堅決查處經營貸、消費貸、信用貸違規用于住房等。總體來看，2021年融資政策偏緊，從供、需兩端全面壓降資金流入房地產領域，長期來看，房地產行業融資收緊的系列政策將抑制房地產企業大規模拿地和盲目擴張，促進房地產行業平穩健康發展，是房地產金融長效管理機制的需要。
保證性租賃住房政策再推進，供給市場進一步擴容。2021年7月，國務院印發的《關于加快發展保障性租賃住房的意見》及2021年8月底住建部召開的“住有所居”新聞發布會上均指出加快發展保障性租賃住房的基礎制度，主要從金融支持、財稅、土地及市場監管四個方面進行完善?？傮w來看，保障性租賃住房政策的推進一方面使得房地產土地性質不斷拓寬，同時隨著金融、財政、稅費、公用事業收費等配套政策不斷完善，保證性租賃住房供給市場未來有望進一步擴大，長期來看可能在一定程度上對房地產投資形成支撐。
房地產稅試點首次提及，助力構建房地產健康發展長效機制。2021年以來房地產稅被高頻提及，房地產稅改革是構建中國房地產市場長效機制的關鍵一環，2022年試點城市名單或將加速落地，從房地產稅試點城市影響來看，短期內可能對該城市成交產生一定影響，但從中長期來看，預期穩定后，房地產稅將有利于房地產市場平穩健康運行。
大公國際認為，2022年房地產行業政策基調以保持穩定為主，行業政策調控手段也將不斷深化，保障性租賃住房市場將進一步擴容，同時，房地產金融政策仍以緊縮為主，預計央行及銀保監會在鼓勵銀行穩妥有序開展并購貸款業務，重點支持優質的房地產企業兼并收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目后不會再有進一步的政策寬松，政府將通過房地產稅及預售資金監管等政策手段進一步促進房地產市場健康成長，促進房地產行業平穩健康發展和良性循環。
供需格局
2021年銷售呈“倒V型”走勢，供給成交下行，行業基本面向下；隨著近期房地產金融政策緩和，2022年銷售景氣度或有回升，但不會出現大幅度上漲，預計2022年行業基本面仍低位波動。
2021年1~10月，行業銷售情況整體呈現倒V型走勢。年初，受就地過年導致需求前置、集中供地進一步推升土地價格及2020年一季度疫情低基數影響，房地產銷售金額及面積均同比大幅增長，到2021年2月達到頂峰。但隨著信貸及調控政策的收緊使得房地產市場部分不合理需求得到抑制，同時房地產稅改革試點的消息影響到房地產長期投資預期，銷售景氣快速回落，自2021年3月以來，房地產銷售面積與金額累計同比持續下降。隨著近期房地產金融政策緩和，以及地方上部分城市出臺了降低預售條件等政策，2022年銷售景氣度或有回升，但不會出現大幅度上漲。
從土拍市場來看，2021年以來，隨著土地市場供給側調控的進一步深入，房地產企業拿地意愿及拿地能力雙雙受阻，土地市場明顯降溫，從城市能級來看，二三線城市供應量均同比下降。截至2021年11月末，已有4個城市完成第三輪集中供地，從成交結果來看，部分城市流拍率有所下降，溢價率進一步下滑。整體來看，雖然第三輪土拍的規則有所放寬，但并未使市場出現明顯好轉，已完成出讓的城市中，拿地仍以國企央企為主，城投“托底”現象明顯。
2021年1~10月，房地產開發投資完成額為12.49萬億元，同比增長7.2%，其中，10月房地產開發投資完成額同比下滑5.4%，環比下降14.8%，創出歷史最大同比降幅。受行業政策收緊的持續影響，2021年房屋新開工面積持續放緩，主要原因為房地產企業在審慎投資的決策下繼續縮減新開工與拿地計劃，新房銷售端的下行和政策調控端的收緊也使得房地產企業對市場判斷偏向悲觀，因此建安投資與土地投資對整體開發投資規模支撐進一步失力，導致房屋新開工面積同比增速大幅下滑。
從房屋竣工情況來看，隨著融資環境收緊促使房地產企業加快資金回收的影響，2021年1~10月，房屋竣工面積同比增長16.3%，增速同比增加25.5個百分點，處于歷史高位水平，在房屋新開工面積及房屋竣工面積二者作用下，整體房屋施工面積將繼續維持高位規模，但在新開工面積持續放緩的消極作用下，未來房屋竣工面積增速將逐漸回落。去化周期方面，受房地產市場整體下行加劇影響，2021年10月末，商品房待售面積50，203萬平方米，同比有所增加，根據CRIC監測數據顯示，2021年10月百城商品住宅去化周期為16.04個月，不同城市能級均保持上揚，一線、二線及三線城市去化周期分別為11.88個月、14.92個月和18.56個月，去化周期拉長。大公國際認為，2022年行業各項運行指標總體將趨穩，隨著2021年三季度政策回暖，2022年銷售景氣度或有回升，但不會出現大幅度上漲，但整體行業基本面仍低位波動。
壓力測試
現金流壓力測試下，若未來一年內再融資無法正常開展的極端情況下，房地產企業流動性風險上升。
假設樣本房企資金來源為自有資金和銷售回款，在扣除建安支出后為可用于償債的資金，由于預售資金監管趨嚴，假設樣本房企可動用資金為實際擁有資金的50%。本文將樣本房企流動性壓力測試設置為兩種情形，（1）對利息的覆蓋程度；（2）對利息和短息有息債務的覆蓋程度。同時本文設置以下三種情景模擬樣本房企面臨的現金流壓力情況，（1）銷售回款同2021年持平；（2）銷售回款下降20%；（3）銷售回款下降50%。下文以發布2021年三季度報告的34家房企為樣本進行研究。
情景1，銷售回款同2021年持平
若未來一年內樣本房企銷售回款與2021年持平，雖然各檔位樣本房企可動用資金對利息的覆蓋程度不同，但均能夠覆蓋一年內的利息支出。從對利息和短期有息債務覆蓋程度來看，各檔位房企表現不一，“紅檔”樣本房企可動用資金多數無法覆蓋利息和短期有息債務的支出，同時1家“黃檔”和1家“綠檔”樣本房企無法覆蓋利息和短期有息債務的支出，此類樣本房企面臨的流動性壓力很大。
情景2，銷售回款下降20%
若未來樣本房企銷售回款下降20%，從對利息的覆蓋程度來看，雖然樣本房企可動用資金仍能夠覆蓋一年內的利息支出，但樣本房企該指標整體向（2，4]區間遷徙。從對利息和短期有息債務的覆蓋程度來看，無法覆蓋層級的樣本房企數量大幅上升。此情景下，全部“紅檔”樣本房企可動用資金均無法覆蓋其利息和短期有息債務，其余檔位樣本房企處于無法覆蓋層級的數量有所上升，流動性壓力增加，表明此類房企的流動性較為脆弱，面臨銷售回款下降或者預售資金監管更加嚴格的情況下，面臨的流動性風險上升。
情景3，銷售回款下降50%
若未來樣本房企銷售回款下降50%，樣本房企出現了利息覆蓋倍數低于2的情況，不過仍主要集中于（2，4]區間，仍有3家樣本房企利息覆蓋倍數高于10。但從對利息和短期有息債務的覆蓋程度來看，位于（1，2]區間樣本房企數量快速減少，如果樣本房企銷售回款大幅下降或者預收監管制度大幅收緊而導致其可動用貨幣資金減少的情況下，行業整體面臨的流動性風險快速上升。
大公國際認為，自“三道紅線”債務限制政策出臺以來，房地產企業整體杠桿水平有所下降，尤其不達標項目多、債務增長受限的房地產企業改善動力更強，同時在降檔舉措方面，房地產企業主要通過降低拿地力度、加快銷售回款、增加少數股東權益比重和加快竣工結轉等方式改善相應監管指標，但在融資趨嚴以及多家房地產企業發生信用風險事件的背景下，若未來一年內再融資無法正常開展的極端情況下，房地產企業流動性風險上升。
債務壓力
2021年以來，隨著行業及金融調控政策的趨嚴，行業發債整體發行遇冷；2022年行業整體仍處于償債高峰，房地產企業再融資壓力仍較大，個體信用風險事件仍會發生，需關注到期債務較為集中，流動性緊張的房地產企業。
2021年以來，行業及金融調控政策的趨嚴，行業債券發行數量和金額均有所下降。2021年1~10月，房地產行業債券發行規模金額合計3，860.77億元，同比下降19.41%，發行主體93家，同比減少6家，發行數量360只，同比減少111只，房地產企業發債節奏明顯放緩。2021年前10個月房地產行業信用債發行主體仍主要集中在AAA，但受融資監管趨嚴及降杠桿要求，發行規模有所下滑，AA級別發行主體數量有所上升，主體發行規模同比有所增長。
從新發行債券期限結構上來看，2021年房地產行業信用債發行期限結構仍以中長期為主。其中，3年期以上的品種占比58.63%，較2020年增加6.65個百分點；1年以內較2020年降低1.96個百分點，新發行債券期限結構有所延長，債務期限結構有所優化。
截至2021年11月末，房地產行業信用債存續規模為14，024.39億元。從到期情況來看，房地產行業存續債券未來4年內每年償債規模均在2，000億元以上，債務償還壓力以及債務置換需求均較大，其中，2022年到期債務規模為2，600億元，進入回售期的債務規模為2，392億元，在融資監管和預售資金監管趨嚴的背景下，需關注到期債務較為集中，流動性緊張的房地產企業。
大公國際認為，2021年以來，受監管趨嚴和降負債要求，房地產企業發債放緩，與此同時，從存續債分布來看，2022年行業整體仍處于償債高峰，債務償還壓力以及債務置換需求均較大，個體風險事件仍會發生，需關注到期債務較為集中，流動性緊張的房地產企業。預計2022年，發債規模不會出現大幅上升。
信用質量
2021年以來，信用風險事件頻發，主體信用等級下調數量同比大幅上升；預計2022年，房地產企業整體信用水平將加速分化，行業集中度將進一步提升。
2021年以來，房地產行業信用風險事件增加，進而導致金融機構進一步收縮信貸，對于短期內債務壓力較大且可動用貨幣資金較少的民營房地產企業，融資渠道快速收窄，流動性壓力陡然上升。2021年以來，境內主體信用等級遭到下調的房地產企業數量為19家，較2020年增加13家。具體來看，導致評級下調的主要原因為：房地產行業調控政策收緊以及市場金融機構風險偏好降低，疊加預售資金監管趨嚴，導致房地產企業再融資困難，同時因疫情及去化情況不及預期等因素影響，房地產企業盈利能力下滑，對于短期有息債務規模較大的房地產企業，面臨的流動性壓力增加。此外，2021年以來，境外評級機構對42家中資房地產企業進行了173次主體評級下調動作，尤其花樣年控股集團有限公司（以下簡稱“花樣年”）美元債違約之后，穆迪集中下調多家中資房地產企業的評級或展望，導致多數中資房地產企業美元債價格大幅波動，2021年以來，房地產行業新增境內債券違約主體3家，境外債券方面，多家房地產企業均申請債券展期，房地產行業流動性風險和信用風險蔓延。
大公國際認為，2021年以來，房地產行業監管環境趨嚴，房地產企業信用事件頻發，債券二級市場波動較大，多家房地產企業信用等級或展望遭到下調。預計2022年，房地產信用質量將加速分化，行業出清的過程中，行業集中度將有所提升，存貨質量較好，財務穩健的民營房地產企業及優質地方國有或央企房地產企業融資渠道相對暢通，信用水平將保持穩定，但對于高度依賴高杠桿高周轉模式、土地資質水平較差且融資受阻的房地產企業將面臨較為嚴峻的流動性風險，進而引發信用風險。
(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)
責任編輯：趙思遠
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