文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫金鉅

　　核心觀點：從科創板增量突破到創業板、北交所試點推廣，注冊制改革推行兩年多來成果豐碩，2021年中央經濟工作會議首次將全面實行股票發行注冊制寫入2022年經濟工作安排，注冊制改革有望全面鋪開。2021年9月詢價新規的出臺推動了新股定價中樞的上移，新股首日漲幅出現大幅收窄甚至出現首日破發現象，從而使得注冊制板塊打新收益在初期出現大幅下滑。但市場化的調節作用也促進募資額和中簽率得到了提升，疊加破發出現后打新投資者報價逐步走向均衡，目前打新收益已企穩回暖。展望2022年新股市場，預計雙創板塊將延續常態化發行節奏，打新收益在詢價新規的作用下將有所下滑，而北交所打新在快發行節奏、高獲配比例和確定性漲幅的三重驅動下，有望成為新的收益增強來源。

　　一、    注冊制推動IPO大擴容，直接融資助力中小企業大發展

　　從科創板增量突破到創業板、北交所試點推廣，注冊制改革有望全面鋪開。2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板并試點注冊制的重大決策。2019年7月22日，科創板首批25家公司上市交易，標志著注冊制改革進入啟動實施的階段。同年12月28日，十三屆全國人大常委會審議通過了新修訂的證券法，明確提出要全面推行注冊制。2020年8月24日創業板注冊制首批企業上市交易，標志著我國注冊制改革繼科創板“試驗田”后正式進入存量市場。進入2021年之后，注冊制改革進程明顯加快。2021年4月6日，深交所主板和中小板正式合并，這意味著之后注冊制的全面鋪開僅剩滬深主板，為后續全面實行股票發行注冊制掃清了障礙。2021年9月3日，北交所成立并同步試點注冊制，進一步加快了我國全面注冊制改革的進程。隨后，在2021年12月8日至10日召開的中央經濟工作會議上，更是首次將全面實行股票發行注冊制寫入2022年經濟工作安排，全面注冊制改革正在逐步推進。

　　注冊制下上市效率顯著提升，注冊制板塊實現有序擴容。注冊制下，科創板和創業板的發行上市以信息披露為核心，上市審核效率顯著高于核準制下的主板市場，大大提高了上市公司融資效率。2019年7月22日至2021年12月17日，科創板公司從受理到上市平均用時273天，創業板（注冊制）公司平均用時284天，均明顯低于同期主板的560天。發行效率的提升推動注冊制板塊IPO融資擴容，截至2021年12月17日，科創板開市以來共實現369家公司上市，同期主板新上市公司數為299家；創業板實施注冊制以來共實現252家公司上市，同期主板新上市公司數為192家。融資額方面，科創板開市以來共實現首發募資4969.67億元，同期主板為4333.07億元，科創板首發募資額實現對主板的反超。注冊制板塊融資規模快速擴容的同時，運行情況保持平穩，2021年以來科創板和創業板公司上市首日平均漲幅分別為180.7%、230.7%，遠高于同期主板128.6%的平均開板漲幅。隨著注冊制改革在科創板和創業板的逐步推進，上述板塊的價值發現功能得到有效發揮，市值規模實現有效擴張。截至2021年12月17日收盤，科創板和創業板總市值規模合計為20.04萬億元，已經達到主板市場的26.5%。

　　注冊制下上市條件多元包容，中小企業上市通道逐漸打開。相比核準制，注冊制改革的一大亮點就是設置了更加多元包容的上市條件。科創板針對一般性企業制定了5條上市標準，允許未盈利甚至無營收企業上市，并針對具有差異表決權安排、已在境外上市紅籌企業、未在境外上市紅籌企業等特殊企業制定特別上市標準。目前科創板已上市的369家企業中，尚未盈利的公司11家、特殊表決權的公司3家、紅籌企業5家。2020年8月創業板實施注冊制改革后，也對上市條件進行了優化，如取消最近一期末不存在未彌補虧損的要求，針對一般性企業從預計市值、收入、凈利潤等方面制定3條上市標準，支持已盈利且具有一定規模的特殊股權結構企業、紅籌企業上市等。目前創業板（注冊制）已上市的252家企業中，已有邁普醫學、雷電微力、百普賽斯等3家企業選用第二套上市標準上市。在注冊制改革的逐步推進下，科創板和創業板設置的多元化上市條件使得處于不同成長階段的中小型科技創新企業的上市成為可能。截至2021年12月17日收盤，科創板和創業板已有上市公司中，市值在100億元以下的公司數量分別為217、213家，占比分別為58.81%、84.52%。

　　北交所同步試點注冊制，高效率低門檻助力創新型中小企業發展。2021年9月3日北交所的成立是我國資本市場注冊制改革中的又一重大舉措，既可以視為前期科創板和創業板注冊制改革紅利的釋放，又進一步為注冊制改革在全市場的推廣提供了條件。與科創板、創業板的注冊制改革相比，北交所從發行審核與上市條件兩方面進行了優化，構建了更契合創新型中小企業特點的制度體系。發行審核方面，北交所審核時限為2個月，較科創板、創業板進一步壓縮，并在審核內容上重點對發行人是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求進行審核，與證監會注冊銜接分工。同時，北交所定位為服務創新型中小企業，突出“更早、更小、更新”，因此其上市條件中的市值與財務要求較科創板和創業板相對更低。未來，隨著北交所注冊制改革的逐步推進，將有更多的創新型中小企業進行上市融資，借助資本市場實現快速發展。

　　二、新規落地后期打新收益企穩回暖，全年打新收益依然豐厚

　　（一）詢價新規重塑注冊制板塊打新格局，目前打新收益已企穩回暖

　　新規于2021年9月18日正式落地，主要從優化定價機制安排和強化報價行為監管兩個方面推動市場化發行機制有效發揮作用。優化定價機制安排方面，新規將最高報價剔除比例從原來的不低于10%調整為不超過3%，同時兩所自律委倡導建議不低于1%；取消新股發行定價與申購安排、投資風險特別公告次數掛鉤的要求，同時倡導建議定價超“四個值”孰低值的，超過幅度不高于30%。強化報價行為監管方面，新規明確在發行承銷業務或者詢價報價過程中涉嫌違法違規的，將上報證監會查處，涉嫌構成犯罪的，由司法機關依法追究刑事責任。

　　漲幅下降疊加首日破發，新規落地初期打新收益大幅下滑。詢價新規將高價剔除比例從10%下降至1%-3%，推動了新股發行定價中樞的上移，從而導致注冊制板塊的上市后溢價率出現明顯下滑，個別新股甚至出現了首日破發現象。截至2021年12月17日，12月已上市的公司中，科創板與創業板的上市首日平均漲幅分別下降至31.04%和93.88%。同時，截至2021年12月17日，科創板與創業板的首日破發新股合計已經達到了12只。通過梳理這12只首日破發新股的特征，我們認為近期新股破發的原因主要體現在以下幾個方面：（1）新股定價較高：從絕對價格來看，破發新股的平均發行價格為73.68元，并有6只新股的發行價突破了“四數”孰低值；從相對價格來看，首日破發公司對其行業平均市盈率的平均溢價接近40%。（2）所在行業市場表現不佳：目前首日破發的新股中以醫藥生物行業居多，而導致醫藥股破發的一個主要原因就是受集中采購政策等影響，2021年7月初以來醫藥板塊持續下挫。（3）市場流動性邊際收緊：2021年10月以來，受宏觀流動性收緊預期影響，A股市場的成交金額出現大幅下降，10月份的平均成交金額為1.01萬億元，遠低于9月份1.37萬億元的成交額。（4）公司自身業績較差：以破發的中自科技為例，其2021年上半年業績出現大幅下滑，營收同比下滑54.61%，凈利潤和扣非凈利潤分別同比下滑81.76%和86.31%。預計未來隨著市場化的價值發現功能在新股定價中進一步發揮作用，新股破發的現象將有所改善，新股市場將在新的詢價制度的推進下通過博弈的再平衡得出一個既能體現公司價值，又能被市場充分接受的發行價格。在大幅下滑的首日漲幅和頻繁的首日破發現象的共同影響下，2021年10月份的打新收益出現了顯著下降，在打滿的理想情況下，科創板A/B/C類賬戶的單賬戶打新收益由2021年9月的177/165/95萬元下降至10月的9/-3/-8萬元，網下打新首次出現虧損；創業板A/B/C類賬戶的單賬戶打新收益由2021年9月的101/79/44萬元下降至10月的50/34/24萬元，為創業板實施注冊制以來的最低值。

　　新規落地中后期打新收益企穩回暖，2021年全年3億規模A類賬戶累計收益率近12%。2021年以來注冊制板塊發行節奏較為平穩，截至2021年12月17日，科創板累計發行新股157只，創業板累計發行新股196只，均超過2020年全年的發行數量。同時，隨著大面積超募現象的出現，單只新股平均募資額也在10月份之后實現了快速上漲。在發行數量平穩增長與平均募資額持續上升的雙重驅動下，注冊制板塊尤其是科創板的融資規模出現顯著回升，其中科創板12月份的融資規模高達436億元，剔除百濟神州后融資規模仍有215億元，創造了2021年的新高。此外，在逐漸減少的打新賬戶數量和持續下降的入圍率的共同作用下，注冊制板塊的中簽率也出現了顯著回升。科創板A/B/C類賬戶平均中簽率由2021年9月的0.03%/0.03%/0.02%上升至11月的0.07%/0.06%/0.05%；創業板A/B/C類賬戶平均中簽率由2021年9月的0.03%/0.02%/0.01%上升至11月的0.04%/0.03%/0.02%。我們以上市周為周期統計了新規落地以來科創板和創業板打新收益的變化情況，其中科創板和創業板第一批適用新規的新股均在2021年第42周上市，因此統計的起始時間即為2021年第42周。經統計后發現，在2021年第46周之前，新規所導致的上市首日漲幅縮窄使得科創板和創業板的打新收益呈現波動下降趨勢，甚至分別在第44周和第45周出現虧損。但在市場化的調節之下，新股定價提高帶來了募資總額的上升，打新賬戶數減少、入圍率下降帶來了中簽率的提升。疊加破發出現后打新投資者報價逐步走向均衡，新規落地后的打新收益已逐步企穩回暖。除百濟神州破發導致科創板第51周的打新收益為負外，雙創板塊在第46周之后均能實現相對穩定的正向打新收益。同時，從全年來看，截至2021年12月17日，2021年全年科創板和創業板已為A/B/C類投資者創造打新收益3884/3287/2228萬元，遠高于主板的617/301/103萬元。分產品規模來看，假設每只新股均頂格申購且入圍率100%，科創板和創業板打新合計為3億規模的A類和C類產品創造了9.68%和5%的增強收益，主板打新為3億規模的A類和C類產品創造了2.06%和0.34%的增強收益，2021年全市場網下打新合計為3億元A類賬戶和C類賬戶創造了11.73%和5.34%的收益。

　　（二）打新基金加倉科技制造，1.5-2億規模產品打新收益最優

　　六大標準篩選，2021年打新基金超400支。我們以2021年基金三季報的數據為基準，使用以下六條標準對全部參與過2021年科創板和創業板網下申購的公募基金產品進行篩選：（1）基金成立時間：須在2021年1月1日之前成立，便于比較近一年的打新收益情況，并留有充足的建倉期。（2）基金運作方式：在打中大量新股之后，打新基金為避免大量套利資金買入而攤薄打新收益，會選擇暫停大額申購甚至完全暫停收購。考慮到機構投資者的實際需求，我們在目前仍處于開放申購狀態的開放式基金中進行篩選。（3）底倉市值標準：科創板/創業板網下詢價要求滬市/深市底倉市值大于6000萬，因此剔除截至2021年三季報公告底倉股票市值低于1.2億元的產品。同時公募基金參與網下打新主要是為了獲取絕對的收益，股票底倉波動較大將在較大程度上影響打新收益的增厚能力，因此我們認為打新基金的股票倉位應低于70%。（4）產品規模標準：考慮到產品規模過大將顯著稀釋打新收益，我們選擇以10億元為產品規模上限進行篩選。（5）產品類型標準：因為債券型基金無法參與打新，股票型基金與指數型基金又不以打新收益為主要收益來源，因此我們在偏股混合型、偏債混合型、靈活配置型、平衡混合型、股票多空等五類產品中進行篩選。（6）打新意愿：我們認為打新基金在參與打新時應較為積極，因此進一步剔除2021年參與科創板、創業板網下發行詢價獲配新股數量少于50個的基金產品。經過以上篩選，我們最終得到了404只符合條件的基金產品。

　　2021年打新基金加倉科技制造行業，十大重倉股中增配新能源板塊。行業配置方面，從重倉股的持股總市值口徑統計，與2020年相比，2021年打新基金依然青睞業績相對穩定的食品飲料、醫藥生物、銀行等行業，并加倉電氣設備、電子、化工、有色金屬等科技成長行業以及景氣度較高的公用事業行業，減倉家用電器、房地產等消費屬性行業。重倉個股方面， 2021年最受打新基金歡迎的前五大股票分別是貴州茅臺、招商銀行、五糧液、寧德時代和三峽能源，分別被重倉194、143、136、116和105次，前十大重倉股較2020年增配了新能源這一高景氣賽道。

　　網下打新對打新基金收益貢獻超八成，1.5-2億元規模產品打新收益最優。打新基金的收益主要由底倉收益與打新收益兩部分組成，2021年以來的持續震蕩行情使得打新基金的底倉收益同比大幅下滑，而網下打新在受到詢價新規沖擊后仍能保持相對穩定的收益，從而導致了2021年網下打新對打新基金的收益貢獻逐漸反超底倉。尤其對于2-3億元規模的產品而言，打新收益貢獻度超過80%，達83.3%。同時，為了探究打新基金的最優產品規模，我們進一步分析了不同產品規模與打新收益率間的關系。若對2021年1月1日至2021年12月17日的完整期間進行統計，則1.5-2億元規模的打新基金產品平均打新收益率最高，達10.02%。整體來看，隨著產品規模的擴大，打新收益率呈現被稀釋的趨勢，7-10億元規模打新基金平均打新收益率為3.05%。

　　三、預計2022年雙創板塊打新收益下行，看好北交所打新機會

　　（一）常態化發行延續，詢價新規作用下預計雙創板塊打新收益下行

　　預計充足儲備項目保障常態化發行節奏延續，發行估值上移助推單項目融資規模提升。IPO公司數量方面，截至2021年12月17日，科創板與創業板IPO儲備項目均較充足，已受理未過會的項目分別達到了103個和307個，已過會未注冊的項目分別有62和99個，已注冊未發行的項目分別有10個和12個，有望在2022年延續常態化發行節奏。同時結合2021年以來科創板和創業板平均每月上市公司數分別為13、16家，我們預計2022年科創板月均IPO公司數量為8-12家，全年累計可達96-144家；創業板月均IPO公司數量為15-17家，全年累計可達180-204家。IPO融資規模方面，截至2021年12月17日，科創板與創業板IPO儲備項目的平均募資額較高，分別達到了15.77、6.81億元，并有10家企業擬募集資金超過50億元。同時結合2021年以來科創板、創業板的單只新股平均募資額分別為12.46、7.08億元，疊加詢價新規后新股發行估值有所上移，我們預計2022年平均每家科創板公司融資14-18億元，對應2022全年融資規模分別為1344-2592億元；平均每家創業板公司融資7-9億元，對應2022全年融資規模分別為1260-1836億元。

　　預計賬戶數減少疊加入圍率下降促進中簽率上行，估值上移疊加新股破發導致漲幅收窄。網下打新中簽率由有效申購金額與獲配金額決定，其中有效申購金額主要取決于申購賬戶數、單賬戶申購額與申購入圍率，獲配金額主要取決于扣除戰略配售后首發募資額與回撥后網下配售比例。有效申購金額方面，我們認為未來打新收益的下滑會導致部分賬戶逐漸退出打新，詢價新規后報價博弈難度的上升會導致入圍率降低，且發行估值的快速上移也會帶動網下申購上限的提高進而導致單賬戶申購額的提高。結合詢價新規落地以來的賬戶數量、入圍率與單賬戶申購額數據，我們預計2022年科創板A類賬戶數為3522-4528個，C類賬戶數為1854-2452個，創業板A類賬戶數為3332-4134個，C類賬戶數為2457-3250個；科創板入圍率為60%，創業板入圍率為65%；科創板A類單賬戶申購額為4.0-4.8億元，C類單賬戶申購額為3.8-4.6億元，創業板A類單賬戶申購額為2.6-3.2億元，C類單賬戶申購額為2.5-3.0億元。獲配金額方面，中性情形下預計科創板與創業板扣除戰略配售后的個股平均募資額分別為13.9、7.7億元，回撥后網下配售比例分別為62%、53%。在上述假設基礎上，我們估算中性情形下，2022年科創板A/C類賬戶打新中簽率為0.059%/0.045%，創業板A/C類賬戶打新中簽率為0.042%/0.023%。新股首日漲幅方面，新規落地初期注冊制板塊反應較為強烈，10月份即有7只新股上市首日破發，近期市場的破發情況有所緩解，漲幅也有所回升，但相比新規前還是有較大的下滑。結合新規落地以來科創板和創業板上市首日漲幅情況，我們預計2022年科創板和創業板新股首日漲幅分別為20%-60%、40%-80%。

　　預計3億規模下A類投資者打新收益率為5.5%、C類投資者打新收益率為3.4%。根據上述假設，我們對2022年全年的網下打新收益進行了測算。預計中性情形下，全年科創板和創業板A類賬戶單賬戶打新收益分別為740萬元和909萬元，C類賬戶單賬戶打新收益分別為542萬元和467萬元。即不考慮注冊制在主板全面推開的情況下，科創板和創業板打新合計將為3億規模的A類和C類產品創造5.5%和3.4%的增強收益。

　　（二）三重因素共同驅動，北交所網下打新收益可觀

　　快發行節奏+高獲配比例+確定性漲幅三重驅動，北交所打新有望成為新的收益增強來源。募資規模方面，隨著2021年9月2日北交所宣布設立，發行節奏明顯加速，單10月份有12家公司完成公開發行。預計未來一年內北交所上市公司數量和募資總額將超過之前精選層一個完整年度內完成量。獲配比例方面，受投資要求、精選層流動性等因素影響，北交所之前網下打新機構投資者整體參與有限，以個人投資者為主，北交所38家網下詢價發行公司有效申購賬戶數平均值和中位值僅為423戶、383戶，由此造成網下打新獲配比例高達5.77%，遠高于科創板和創業板。但未來隨著機構投資者陸續進場，參與賬戶逐漸增多，北交所打新獲配比例將逐漸回歸正常。首日漲幅方面，相比科創板和創業板，北交所高價剔除比例要求較高，新股上市上漲確定性有一定保障。詢價新規之后，科創板、創業板網下發行高剔比例被限制在1%-3%，而北交所在網下認購倍數不足15倍時要求高剔比例不低于5%，在網下認購倍數超過15倍要求高剔比例不低于10%，北交所網下詢價較高的高剔比例要求對投資者報價行為有一定約束和規范作用。北交所開市后，11家新股上市首日漲幅平均值和中位數分別達200%、149%，表現優異。

　　中性情形下預計3億規模A類賬戶打新收益率3.3%、1.5億規模C類賬戶打新收益率2.8%。中性預測下，假設未來北交所一年網下詢價發行新股80只，總融資額160億元，網下配售比例55%。對于A類投資者，假設A類配售比例70%，有效申購賬戶數1500戶，單賬戶申購額5000萬元，在新股上市平均漲幅120%情況下，1億元現金賬戶全年可實現網下打新收益986萬元，對應3億規模產品的收益率為3.29%，對應5億規模產品的收益率為1.97%。對于C類投資者，假設C類配售比例30%，有效申購賬戶數2500戶，單賬戶申購額1500萬元，在新股上市平均漲幅120%情況下，5000萬元現金賬戶全年可實現網下打新收益420萬元，對應1.5億規模產品的收益率為2.8%。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)