意見領袖|孫彬彬/劉晨明/吳先興

摘要：國內真空期即將結束，數據和政策逐步開始驗證，信貸、地產、降息和財政，市場會如何在將信將疑中展開？海外加息預期升溫，美債持續走高，如何評估外圍壓力對國內市場影響？策略：稍微再等等，但不必再悲觀固收：如何看待1月開門紅？金工：縮量到什么幅度或可確認調整結束？

　　策略：稍微再等等，但不必再悲觀

　　一、市場觀點：稍微再等等，但不必再悲觀

　　1、未來半年，信用-盈利二維框架中，①信用逐步擴張；②盈利回落；③股債收益差處于均值附近估值不便宜——對應【信用擴張前期】，指數區間震蕩，當前調整，為春季躁動打開空間，春季躁動后二季度可能再次調整。

　　2、年中再看，信用-盈利二維框架中，①信用繼續擴張；②盈利觸底回升；③股債收益差有可能回落到-2X標準差的極端便宜位置；④“二十大”前風險偏好較高——指數在年中可能出現指數級別的機會，倉位在這個階段，可能成為勝負手。

　　3、歷史上，〖元旦-春節〗萬得全a上漲概率只有41.7%，而〖春季-兩會〗上漲概率達到91.7%。因此1月市場本身就是可漲可跌，不用因為當前的漲跌而過渡悲觀，春季躁動的主要機會還看2月。

　　4、關鍵指標，中證500股債收益差，正在接近-2X標準差的買入位置，上一次是2021年7月底。若假設未來十年國債利率下行5BP、且中證500再跌4%左右，那么股債收益差即落到-2X標準差，因此，可以稍微再等等、但不必太悲觀。（500目前的前五大權重是醫藥、電子、電新、軍工、計算機）。

　　5、目前高景氣賽道調整的幅度接近到位，但時間還欠缺一些，根據過去十年其他高景氣賽道的復盤，外部因素而非基本面因素引發的高景氣賽道調整，一般行業指數跌幅在15-20%，調整時間在30-50個交易日。

　　6、老基建和地產屬于對托底經濟貢獻大，但對行業本身影響的力度和持續性相對弱。單個新基建和新制造業屬于對托底經濟貢獻小，但對行業本身影響的力度和持續性相對更強，新基建和新制造業中，重點看好【核電】、【5G+工業互聯網】。

　　7、復盤發現，最近幾年，市場內卷化嚴重，大家紛紛從Q4就開始布局預計轉年可能不錯的細分行業。而且很多時候市場在Q4選對了方向，18、19、20年Q4漲幅靠前的20個細分行業（天風策略細分行業），在下一年，獲得超額收益的概率在70%左右。這也是為什么我們在Q4策略就開始推薦預計22年產業爆發和困境反轉的兩個方向。當然，事后看也有部分行業，屬于炒錯了，但這種大多都遇到了不可抗的外力，比如疫情或者是政策突變。因此，21Q4漲幅靠前的方向值得重點關注：比如“汽車+”、“計算機+”、元宇宙、軍工、工業互聯網、必選食品、豬肉、中藥等。（注：反過來說，Q4表現一般的不代表下一年沒機會）。

　　二、專題討論：美債如何影響不同類別資產的定價？

　　1、從模型出發，看不同類型權益資產對利率的敏感度

　　①利率的變化對所有資產均有影響（貼現值或估值與利率反向）。②盈利穩定的消費（或公用）對利率的敏感性更高。③相比利率而言，科技和周期都更關注自身盈利的波動性。本質在于，科技和周期分子盈利的波動性更大，“高增速+高利率”組合的貼現值，可能要顯著高于“低增速+低利率”的組合。④科技的盈利波動來自自身產業周期，周期的盈利波動多數來自宏觀經濟周期。盈利向上的過程中，利率的敏感度可能進一步下降（市場更關注當期的增速）。

　　2、美股 50 年，不同類型權益資產的定價規律

　　（1）從美股的長周期視角來看，盈利穩定性強的行業，其估值中樞一般與利率中樞呈現反向關系。比如：公用事業、一般零售、衛生保健、食品飲料。（2）對于科技來說，其估值更大程度是依賴自身的產業周期（半導體周期）。（3）但并不是說科技行業的估值就不受利率影響，其判斷的核心在于分子彈性大還是分母彈性大。2010 年之后，【硬件與設備】、【電子與電器設備】、【軟件與計算機服務】的估值與利率也開始有反向關系——新的“漂亮 50”。

　　固收：如何看待1月開門紅？

　　2022年市場交易和配置在半信半疑中展開，“信”和“疑”來自三重壓力與穩住宏觀經濟大盤的政策訴求間的所存在的矛盾與不解。

　　市場疑問：寬信用寬在哪兒了？本周三央行金融貨幣數據公告并沒有再度披露個人住房貸款數據，有異于前兩月，這一細節或反映12月個人住房貸款數據不理想，地產的坑大且深。另一方面，公布的金融貨幣數據結構并不理想。

　　與此同時：穩增長和寬信用的政策重心明確。12月30日，易行長接受媒體采訪時繼續強調在“穩”字上下功夫和加大金融對實體經濟支持力度，說明央行再度明確穩增長和寬信用的訴求。

　　我們建議當前位置應當優先從總量角度看金融貨幣數據，新公布的M1、M2和社融的同比數據都在回升。政策明顯在做從底部向上爬的努力，對比歷史，“爬坑”動作更為關鍵。因為坑已經是既定事實。

　　靴子在逐步落地，利率震蕩略有升高的概率在上升。

　　第一個靴子——12月金融貨幣數據已落地，雖然結構不太理想，但從總量上明確了寬信用的訴求和結果。

　　第二個靴子——降息，在1月17日之前，降息的時間窗口越來越臨近，實際關鍵就看本周。從歷史對比，春節后降息的情況較為罕見，視角如果放到一季度整體考慮，所以就看能否延續降息交易，不管靴子是否落地，下周開始市場重心自然要進一步切換。因為寬信用的壓力在上升，最為重要的是1月信貸和社融很難證偽。

　　總體上市場都清楚，穩增長政策必然是寬而有度。總量上，赤字率和專項債不會太高，市場對此有足夠的認識，但是1月和一季度還是要合理看待，政策靠前，1月社融同比增速維持在12月10.3%的可能性較大。所以當下的關切要合理估計。

　　決定2022年市場走勢的關鍵在于與2021年的對比。

　　2021年關注的核心問題是左側什么時候買，2022年關注的核心問題在于寬信用效果如何和會不會降息。市場重心和宏觀圖景在切換，雖然疊加資產荒的既定事實，今年大概率沒人看空，預期以震蕩為主，但是短期內震蕩略走高的壓力在抬升。

　　畢竟，隱含在2021年開年宏觀圖景中的是穩杠桿中帶著去杠桿，具體體現在專項債少發緩發；而今年是穩中有加，至少一季度專項債是多發快發。因此，雖然震蕩市的預期較為明確，但每個階段各有側重。

　　短期外圍壓力階段性有所緩解，但大方向上不會改變趨勢。美債一方面不太可能再回到12月1.3%的定價，預期美債將考驗1.8%-2.0%的區間。

　　所以，外因加內因，至少往2月觀察，市場要注意開門紅帶來的或有壓力。

　　金工：縮量到什么幅度或可確認調整結束？

　　我們在上周的周報中從宏觀事件、價量以及日歷效應來看，市場有望延續反彈走勢，期待開門紅。但市場完全超出預期，過去一周，wind 全 A 持續調整，下跌 2.61%，市值維度上，上周代表小市值股票的國證 2000 指數再創出新高后出現調整，下跌 2.5%；中盤股中證 500 下跌 2.5%，滬深 300 下跌 2.39%，創業板指大跌 6.8%；中信一級行業上，家電和房地產領漲，漲幅均超 4%；軍工和電力設備調整幅度較大，軍工下跌超 8%。上周成交活躍度上，中信一級行業中銀行與消費者服務板塊資金流入明顯。

　　從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的 wind 全 A 長期均線（120 日）和短期均線（20 日）的距離繼續收窄，最新數據顯示 20 日線收于 5889 點，120 日線收于 5760 點，短期均線位于長線均線之上，兩線距離由上周的 2.54%微減至 2.24%，均線距離低于 3%的閾值，市場繼續處于震蕩格局。

　　市場位于震蕩格局，在我們的體系下，核心驅動變量是對短期風險偏好的度量。對于短期風險偏好的影響要素來看，宏觀數據上，下周將披露 12月的重要經濟與金融數據，對市場的風險偏好提升仍有壓制；價量方面，wind 全 A 指數回落至半年線附近，屬于強支撐位置，因此調整或將進入尾聲，但預期仍需等待成交量的再度萎縮方可確認相對安全的底部信號，按照過往數據，成交金額萎縮至 9000 億以下或將迎來底部確認信號；國際方面，未來一周，美聯儲諸多決策者將公開就經濟前景和貨幣政策做置評，對市場波動仍有影響；綜合來看，從國內外的宏觀事件、價量等角度，市場目前調整或已進入尾聲，但仍需等待成交金額的萎縮來確認，預計兩市成交金額低于 9000 億或將迎來相對安全的底部。

　　行業模型主要結論，天風量化 two-beta 中期行業選擇模型信號數據顯示，11 月模型結論顯示利率處于我們定義的下行階段，經濟處于我們定義的下行階段，行業配置建議關注科技和消費；根據分析師盈利預測展望 2022年行業景氣度的情況，預期利潤增速靠前的行業為新能源動力系統以及旅游和農業以及專用機械；因此，綜合時間窗口，重點配置新能源動力系統，農業和旅游以及專用機械，短期關注醫藥和新能源板塊的超跌反彈契機。

　　從估值指標來看，我們跟蹤的 PE 和 PB 指標，滬深 300，上證 50 以及創業板指等大市值寬基成分股 PE、PB 中位數目前均處于 60 分位點附近，屬于我們定義的中等估值區域，市值中等的中證 500 目前估值水平處于低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以 wind 全 A 為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位 60%。

　　擇時體系信號顯示，均線距離2.24%，低于3%的閾值，市場繼續處于震蕩格局。核心驅動變量為風險偏好的度量指標。對于短期風險偏好的影響要素，綜合來看，從國內外的宏觀事件、價量等角度，市場目前調整或已進入尾聲，但仍需等待成交金額的萎縮來確認，預計兩市成交金額低于 9000億或將迎來相對安全的底部。長周期的行業配置上，根據分析師盈利預測展望 2022 年行業景氣度的情況，利潤增速靠前的行業為新能源動力系統以及旅游和農業和專用機械；中周期天風量化 two-beta 中期行業選擇模型信號數據顯示，11 月模型結論顯示利率處于我們定義的下行階段，經濟處于我們定義的下行階段，行業配置建議關注消費和科技；因此，綜合時間窗口，重點配置新能源動力系統，農業和旅游以及專用機械，短期關注醫藥和新能源板塊的超跌反彈契機。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)