意見領袖 | 任澤平團隊

　　特別鳴謝：華炎雪、劉派、王一淥、李曉桐

　　對本文數據整理有貢獻

　　摘要

　　2021年全球經濟主旋律是復蘇與通脹，我們認為，2022年全球經濟或將轉向滯脹。

　　疫情發生后，全球經濟迅速降至冰點，伴隨著中美歐為首的逆周期調節政策見效，全球經濟開始復蘇，但并不均衡。中國得益于高效的防疫政策，率先于2020年二季度復蘇，引領全球供給；美歐等消費大國在貨幣財政刺激下，于2021年初進入復蘇周期，引領全球需求；多數新興經濟體面臨疫情、經濟低迷、物價高企的壓力，經濟修復乏力。

　　貨幣超發、供需失衡、能源革命引發了全球大通脹。2021年大宗商品價格猛烈的上漲，多數經濟體PPI屢創新高，并引發居民部門通脹。股市、房市大漲；從2020年3月至2021年底，標普500和納斯達克指數漲幅分別高達到116%、144%，2021年韓國、澳洲、美國等房價漲幅近20%。

　　全球通脹和資產泡沫的非理性繁榮達到空前水平，反映各國公共政策的困境。經濟基礎決定上層建筑和意識形態，貨幣超發導致貧富大幅拉大，民粹主義重登歷史舞臺、逆全球化、大政府時代正在到來。

　　展望2022年，最大的不確定性仍然來自于疫情。當前新突變病毒奧密克戎引發全球新一輪沖擊，但致死率逐步下降、疫苗接種率逐步提高，疫情趨于常態化的可能性較大。

　　基于疫情常趨于常態化假定，我們推測：

　　全球經濟見頂，但分化仍在延續。中國經濟有望從衰退轉向復蘇，歐美經濟或從過熱轉入滯脹，新興經濟體始終未能從疫情的陰霾中走出來，2022年面臨更大的壓力。

　　以美聯儲為代表的海外央行已重啟新一輪貨幣正常化周期。美聯儲加速Taper，英國央行加息，歐央行貨幣政策調整，新興經濟體多次搶先加息。警惕強美元周期下，全球流動性拐點引爆新興經濟體的金融脆弱性風險。

　　通脹大挪移，從工業品通脹轉向消費品和結構性資產價格通脹。貨幣超發對全球通脹的正向拉動減弱，供給約束對全球通脹的影響仍待觀察。預計2022年大宗商品價格將向基本面回歸，海內外PPI將逐步下移，但能源革命則會支撐長期價格中樞上移。“服務-工資-物價”通脹螺旋在海外部分經濟體逐漸表現出來，居民價格存在上行空間。

　　全球大類資產的主要邏輯線索是美聯儲加息節奏、美元強勢周期、美債收益率上行、全球資本流動、大宗商品價格筑頂分化，至于權益市場，將在基本面、資金面、政策面等中動蕩博弈。

　　風險提示：疫情超預期、美聯儲加快貨幣正常化進程引發全球金融市場動蕩、地緣政治風險

　　正文

　　1全球經濟

　　回顧疫情以來，全球經濟體接棒式復蘇，中美雙周期。2020年二季度中國經濟得益于高效的防疫政策率先復蘇，房地產、基建投資成為重要的拉動因素，2020年下半年貨幣政策回歸正常化，2021年一季度是經濟頂，三季度經濟加速下滑。相比之下，歐美經濟體開展為期兩年的貨幣刺激，2021年初拜登上臺實施防疫、財政救濟等措施，美國經濟走出低谷實現正增長，消費成為重要拉動力量，2021年底啟動貨幣政策正常化。中美經濟周期出現三個季度左右的錯配。

　　展望2022年，在疫情常態化的中性假定下，中國經濟有望從衰退轉向復蘇，歐美經濟或從過熱轉入滯脹，新興經濟體始終未能從疫情的陰霾中走出來，2022年面臨更大的壓力。

　　1.1  中國經濟從衰退轉向復蘇

　　中國經濟政策底已現，新一輪穩增長啟動。預計2022年上半年延續衰退，下半年有望觸底復蘇，主要帶動力量來自政府專項債前置拉動基建尤其新基建投資回升、貨幣政策轉向寬松拉動房地產軟著陸尤其國有房企率先受益、新能源數字經濟新動能逆勢高速增長、出口仍有一定韌性等。

　　從三駕馬車來看，第一，2021年下半年經濟最大的下行壓力來自傳統的房地產鏈條，政策要適當調整，防止房地產硬著陸引發金融危機。2021年5月份以來房地產銷售大降，部分房企現金流斷裂，土地大面積流拍，進而拖累地方政府土地財政、上下游建筑建材家電。第二，2021年中央經濟工作會議提出適度超前開展基礎設施投資，基建投資有望提前發力。截至12月15日，新增專項債券發行3.42萬億元，占已下達額度的97%，全年發行工作基本完成。財政部已向各地提前下達了2022年新增專項債限額1.46萬億元。第三，消費始終受到疫情、就業、居民收入不佳的影響，增速較疫情前幾乎腰斬，恢復尚需時日。第四，2022年上半年出口或維持韌性，但受到產能替代效應消退、外需見頂、價格水平回落，出口增速存在均值回歸壓力。

　　長期來看，中國經濟正在經歷增速換擋期和結構轉型陣痛期，新經濟增速快但占比小、新的增長點有待被激發。經濟平衡整體比較脆弱，需要一定經濟增速和時間來化解風險。

　　1.2  美歐經濟從過熱轉向滯脹

　　美國經濟見頂，但仍保持韌性。預計2022年一季度消費和庫存或將支撐美國經濟維持韌性，隨后或進入滯脹周期。受疫情、供應鏈等持續影響，服務業和勞動力市場修復進程仍然較慢。

　　美國庫存周期處于被動補庫階段，仍有空間，主要受三條邏輯支撐。第一，當前美國實際庫存水平仍處低位。美國名義庫存基本恢復至與疫情前持平，但由于通脹水平較高，實際庫存僅恢復至疫情前約95%的水平。剔除汽車，實際庫存也僅為疫情前的97%。第二，隨著流動性收緊、供應鏈和就業持續恢復，通脹預期回落，補庫意愿將進一步提升。第三，疫情常態化假定下，銷售商對疫情反復所導致的供應鏈、就業以及產能等問題的擔憂將加劇，有增加預防性庫存意愿，合意庫存水平料將上升。

　　消費受超額儲蓄、就業和服務業恢復支撐。目前美國服務消費恢復至約疫情前99.3%的水平，商品消費恢復至118%的水平；服務消費恢復相對緩慢主因疫情影響，未來仍有空間。綜合考慮美國高收入人群的超額儲蓄仍高、疫情處于趨勢向好的發展態勢，隨著服務業的恢復，消費對于美國經濟的支撐韌性仍在。

　　歐洲經濟復蘇偏緩，消費溫和復蘇、勞動力市場韌性較強，但或將面臨嚴重的通脹問題。第一，2022年消費或將繼續支撐歐洲經濟。疫情后受到政策刺激影響，歐洲家庭儲蓄率上升；目前歐盟19國總儲蓄率約為19%，對比疫情前的12.5%來說，仍有一定的釋放空間。疊加三季度四季度消費受病毒影響波動較大，認為明年年初消費將繼續溫和復蘇。第二，歐洲勞工保護法較完善，整體勞動力市場有支撐。目前，歐洲失業率為6.7%，較疫情期間7.28%的平均值來看已經有所緩解，過去10年平均失業率為8.96%。第三，歐洲部分國家能源嚴重依賴進口，明年供應鏈問題若不能及時解決或將進一步推升部分歐洲國家的上游通脹壓力。

　　1.3新興經濟體面臨經濟下行壓力

　　新興經濟體修復的關鍵在于疫情明顯好轉、經濟修復預期的抬升；2022年新興經濟體面臨五大問題。

　　第一，疫情形勢仍然嚴峻。受德爾塔和奧密克戎變異病株雙重影響，發達國家日新增病例突破歷史高點，多數新興經濟體疫情再次反彈。截至1月8日，印度日新增確診14.2萬例、巴西5.0萬例、俄羅斯1.7萬例、墨西哥3.1萬例、南非7.8千例。

　　第二，新興經濟體在輸入型通脹以及連續加息的背景下，經濟活動受到抑制。以巴西、俄羅斯、土耳其為例，其三個經濟體利率分別為9.25%、8.5%和14%，但與此同時CPI同比居高不下，11月CPI同比分別為10.96%、8.4%和21.31%。

　　第三，隨著全球需求見頂，新興經濟體出口增速或將見頂回落。全球需求或在2022年中放緩，新興經濟體出口壓力顯現。同時，警惕全球需求的回落將導致新興經濟體就業市場進一步萎靡，形成負循環。

　　第四，勞動力市場疲軟，拖累居民需求。巴西2021年第二季度人均收入同比下降約7%，同時，失業率為14.1%，處于歷史高位。

　　第五，美聯儲縮債加息引發全球資本回流，新興經濟體面臨外資流出壓力。

　　2  全球流動性

　　2.1  以美聯儲縮債加息為首的全球流行性拐點正在到來

　　通脹屢超預期，已成為全球央行亟需面對的重大問題。以美聯儲為代表的海外央行已重啟新一輪貨幣正常化周期：一是美聯儲繼續加快縮減購債力度，貨幣正常化路線加速。二是英國央行加息15個基點，將基準利率提升至0.25%。三是更多的新興經濟體如俄羅斯、巴西在2021年多次搶先加息，應對強美元周期對本國金融風險條件壓力。

　　2021年12月美聯儲的議息會議將MBS和國債月總購債規模縮減300億，較11月議息會議規模進一步加大；偏“鷹派”政策加速推進，點陣圖顯示大部分美聯儲官員認為2022年應加息三次，部分美聯儲官員希望在加息后不久開始縮表。預計2022年一季度結束Taper，并加快開啟加息進程。

　　歐央行動作受到歐盟體制內部分國家經濟的掣肘，貨幣政策“溫和”轉向。12月16日歐央行貨幣政策決議會議表示，維持寬松的貨幣政策的同時“適度縮減”緊急購債（PEPP）的規模，預計2022年3月結束。同時為了對沖PEPP縮減的影響，將從2022年第二季度開始將常規資產購買計劃（APP）的上限從200億歐元提高至400億歐元，并在第三季度下調至300億歐元。預計2022年底退出量化寬松。

　　2.2  中美雙周期

　　2020年以來中國經濟比美國恢復的早也恢復的好，經濟周期和貨幣政策正常化都更領先。2022年中國將進入貨幣寬松化周期，而美國貨幣正常化剛剛啟動。

　　歷史上中美也有發生過貨幣政策的錯位。2014年我國經濟則面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加的局面，經濟壓力加大，貨幣政策轉向寬松。央行自2014年11月起實施了6次降息，1年期存款基準利率由3%降至1.5%，貸款基準利率由6%降至4.35%。于2014年4月和6月兩次實施定向降準，幅度為0.5%-2%；自2015年2月5日總計實施5次降準，包含4次普遍降準和5次定向降準，大型存款機構存款準備金率由20%降至17%，中小型金融機構由18%降至15%。

　　而美國經濟經過長期寬松后就業率和經濟增速有了明顯提升，美聯儲從2013年底到2018年開展了5年的貨幣政策正常化過程。基本分為三個階段，分別是：1）2013.5-2013.12，縮減購債信號釋放期。5月伯南克在聽證會提及縮減資產購買計劃，緊接著半年后12月開始正式縮減資產購買規模；2）2014.1-2015.11，縮減購債行動及加息準備期。由此前每月購買850億美元開始，每月縮減購買100億美元。2014年10月基本完成資產購買縮減。2014年4季度開始，美聯儲資產負債規模基本維持在4.5萬億美元水平；3）2015.12-2019.8，加息縮表行動期。2015年12月開始加息，2015、2016、2017、2018年分別加息1次、1次、3次、4次，將聯邦基金目標利率上限調整至2.25%。并于2017年9月開始正式縮表，2019年8月美聯儲資產負債表降至3.8萬億美元。

　　上一輪中美貨幣政策錯位，美元指數從2014年5月的79.15升至2015年11月30日的100.24。美元對各主要經濟體匯率均有所上升，美元兌人民幣從6.1升至約6.3，美元對歐元從0.74升至0.94，美元兌英鎊從0.63升至0.65。資產價格方面，CRB現貨指數從455.35下跌至384.22，其中黃金由1225下跌至1061.9美元，油價從107.7下跌至44.61美元。美國國內資產價格上升，其中美國標準普爾房價指數從165上漲至182.51。

　　2.3  新興經濟體被動加息，金融脆弱性凸顯

　　強美元周期下，新興市場將面臨考驗。部分新興經濟體外匯儲備不足、外債占比過高、短期負債比重較大、經濟恢復較緩以及債務率偏高等因素都將導致新興經濟體的金融脆弱性。截至目前，巴西、俄羅斯、墨西哥、波蘭等多個新興經濟體采取了加息措施。

　　土耳其不斷降息，最終再次導致股債匯“三殺”的情景。2021年12月初，土耳其總統解雇央行行長并重新任命支持低利率的人選，12月16日宣布繼續降息至14%導致民眾對市場信心不佳。由于土耳其的外匯儲備較低，償付外債的能力較弱，疊加其外債水平較高，而美聯儲加速貨幣正常化，最終引發資金外逃。

　　外匯儲備無法覆蓋外債且政府杠桿率較高的國家面臨的違約風險較大。若以100%的債務率、20%的負債率、100%的短債與外匯儲備比為安全線進行測算，目前有阿根廷、土耳其、南非、巴西、智利以及哥倫比亞等新興市場的債務違約風險較大。

　　3  通脹大挪移

　　2021年大宗商品價格猛烈的上漲，是供求缺口、貨幣超發、限電限產、運動式減碳等多因素疊加的結果。2021年，ICE布倫特原油上漲51.5%，NYMEX天然氣上漲47.62%，CRB商品指數上漲38.46%，LME銅上漲25.81%，ICE紐爾卡斯動力煤價格上漲98.7%。2021年美國PPI連續8個月位于5%以上高點，11月美國PPI高達9.7%，歐洲內部德國、法國、意大利PPI同比分別達19.2%、17.4%和22.1%，日本、韓國PPI同比分別達9.03%和9.6%。2020年11月全球居民部門通脹起勢，到2021年10月歐洲、英國CPI同比達4.4%和4.2%，11月美國、法國、意大利CPI同比6.8%、2.8%和3.8%。

　　展望2022年，我們認為將出現通脹大挪移，從工業品通脹轉向消費品和結構性資產價格通脹。貨幣超發對全球通脹的正向拉動收窄，供給約束對全球通脹的影響仍待觀察；由物價變動傳導至勞動薪資收入、再傳導至物價的“物價-工資-物價”通脹螺旋在海外部分經濟體逐漸表現出來。

　　廣義通脹視角，我們正面臨全球性大滯脹，背后是貨幣超發。滯脹是對貨幣超發的懲罰，美歐主要三種手段：零利率或負利率、QE、直升機撒錢。從2020年3月至2021年底，標普500和納斯達克指數漲幅分別高達到116%、144%。2021年韓國全國房價平均上漲19.08%，創下14年來最大平均漲幅。截至2021年第三季度，全球平均房價同比上漲了9.6%，其中，以名義漲幅為基準，澳洲、美國、斯洛伐克的房價漲幅也均達到了18.9%、18.7%、18.4%，新西蘭房價漲幅為21.9%，土耳其房價漲幅更是高達35.5%，位居全球第一。

　　在空前的貨幣超發推動下，全球通脹和資產泡沫的非理性繁榮達到空前水平，也反映了各國公共政策的困境。經濟基礎決定上層建筑和意識形態，貨幣超發導致貧富大幅拉大，進而導致民粹主義回潮，包括逆全球化、中美貿易摩擦以及國內部分輿論事件等。

　　3.1  PPI：工業品價格回落但幅度有限

　　基于海外央行貨幣正常化周期推進，我們認為，本輪支撐大宗商品價格上漲的貨幣超發金融屬性和供需錯配基本面屬性基本已在價格中反映。展望后續大宗商品和PPI走勢，將在需求周期逐步回落、貨幣流動性高峰已過等綜合影響下逐步見頂，預計2022年大宗商品價格將向基本面回歸，海內外PPI將逐步下移，但全球雙碳和能源轉型目標則會支撐長期運行中樞上移。

　　從歷史數據看，在上一輪美聯儲貨幣政策正常化周期內，實質性縮減購債行動期和加息準備期內美元指數上行幅度達23.4%，同時對大宗商品價格的回落幅度影響最大；其中，以原油、天然氣和煤炭為代表的能源類大宗商品價格降幅分別達-58.6%、-53.2%、-35.7%，以銅、鋁、鐵礦石代表的有色和黑色金屬礦價格降幅分別達-34.2%、-15.0%、-63.4%。與此同時，對應中美PPI階段表現分別從-1.64%和1.3%下行至-5.9%和-1.3%。

　　長期來看，當前處于經濟新動能和傳統動能轉換階段，全球雙碳目標下中長期經濟結構的調整帶動全球對大宗商品需求結構的轉型，并由此引發商品價格結構特征分化顯著。

　　傳統經濟方面，一是以房地產、舊基建代表的傳統經濟結構轉型，對鐵礦石、鋼材等大宗商品中期需求收斂；二是全球雙碳目標下，在短期限電限產政策放松和替代效用邊際收窄后，高碳排放、高能耗、高電耗的大宗商品品種長期需求結構亦必然放緩。

　　新經濟方面，以光伏、風電為代表的新型綠色電力結構，以鋰電池、氫燃料代表的新型電動車產業結構，以電子、通信為代表的高技術產業結構逐漸發展壯大，代表了未來經濟和產業轉型發展的新方向，催生對大宗商品新需求。具體來看，一是全球碳中和進程提高清潔型能源消費溢價，天然氣作為清潔替代性一次能源，長期價格運行中樞將有所抬升；二是光伏、風電大批量新增裝機推升傳統金屬中長期需求，其中銅、鋁等因良好的導電性和延展性，在綠電發電和傳輸環節起到重要作用，其價格中樞或有上移。三是全球電動汽車滲透率持續攀升，鎳、鈷、鋰等稀有金屬由于其在新能源動力電池中廣泛應用，價格持續強勢。四是隨著電動化智能化需求提升，未來全球車載電子等元器件需求或對部分基本金屬價格運行中樞形成支撐。

　　3.2  CPI：警惕服務薪資商品螺旋上升

　　2021年美國CPI連續7個月位于5%以上高點，11月美國CPI達6.8%，其表現出的結構特征為：能源類分項漲幅劇烈，非能源類分項相對溫和；核心CPI中商品消費類分項領漲，服務消費類分項表現相對緩和。

　　展望未來，我們認為以美國代表的海外國家CPI通脹表現：由能源分項向非能源分項遷移，由商品分項進一步向服務分項遷移。其中，自主就業意愿下降、年輕群體失業更嚴峻、中小企業用工缺口等問題很難在較短時間內得以解決，由物價變動傳導至勞動薪資收入、再傳導至物價的“物價-工資-物價”通脹螺旋被打通，即通脹會由商品部門向服務部門轉移，同時會在疫情和供給缺口的客觀約束背景下進一步加劇商品消費部門的通脹。

　　從節奏上看，脹的因素逐漸消解，滯的因素逐步累積。一方面，在以美聯儲為代表的海外央行貨幣政策明顯轉向的大背景下，原油等大宗價格本輪短周期內筑頂回落，全球通脹逐步拐頭。另一方面，海外疫情反復、供應鏈不暢、全球雙碳能源替代等綜合因素仍會對通脹形成階段性擾動，通脹會進一步向滯脹階段邁進。

　　4  中美關系

　　我們在2020年提出，拜登執政思路以修復美國經濟為首要任務，內政先于外政；而其外交思路，修復盟友關系優先于對華施壓。中美博弈具有長期性和日益嚴峻性，美國對華遏制態度不會改變。

　　中美合作有空間，但競爭是拜登任期主題。雖然美國仍困于疫情，但經濟運行較穩定，拜登加快推進外爭策略，動作頻頻。在貿易、科技、地緣政治、人權等領域對華強硬手段。拜登曾經提到，將要聯合世界上一半的力量制衡中國。充分展示了拜登對中國的態度以及將要使用的手段。

　　2018年中美貿易摩擦爆發初期，我們鮮明地提出三大判斷，與市場流行觀點不同但被后續形勢演化所不斷驗證：“中美貿易摩擦具有長期性和日益嚴峻性”，“這是打著貿易保護主義旗號的遏制”，“我方最好的應對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰略定力”。

　　4.1  新地緣政治：以意識形態為由打壓新興經濟體，聯合盟友重塑國際領導地位

　　拜登政府延續奧巴馬政府時期的多邊外交政策，恢復和加強與歐洲、日本等盟友協調合作。同時重點關注印太戰略，通過政治、軍事、經濟、外交等多種手段全方位布局印度太平洋地區，以達到遏制新興經濟體尤其是中國發展的目的，重塑美國領導地位和國際規則體系。

　　具體來看，

　　一是重塑盟友，重視外交價值觀。拜登就任后，先后采取重返《巴黎氣候協定》、參與G7峰會等方式修復盟友關系；引發中歐相互制裁、歐洲議會決定取消《中歐投資協定》審議會議的局面。同時通過自身主導的國際規則體系維持中國技術、貿易等領域的“卡脖子”狀態。

　　二是重返印太，扶持周邊國家，加強印太地區經濟合作。拜登上臺后，連續釋放不再加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》（CPTPP）信號，5月美國開始撤出阿富汗，戰略部署重心、經濟利益等轉移至印太地區。軍事方面，2月“羅斯福”、“尼米茲”號航母打擊群同時在南海活動；8月北約軍艦在南海周邊頻繁試探；外交方面，印度以及澳大利亞等國家在美國的支持下圍攻中國。10月提出“2022年新印太經濟框架”，試圖推動更高標準的貿易規則，加強印太盟友經濟聯系。

　　三是劃分地緣政治陣營，排斥和打壓中國。內政方面，美國政府不斷炮制涉及中國香港、中國臺灣等問題的人權謊言，污名化新疆問題，試圖制造動蕩。12月9-10日，拜登履行競選承諾，召開“民主峰會”。峰會主要討論“對抗威權”、“打擊貪腐”及“促進對人權尊重”三大主題，視挑戰其影響力的國家為威脅。此次峰會更是無視中國主權獨立和領土完整，邀請臺獨、港獨人士參與“民主峰會”。

　　4.2  科技經貿：競爭合作共存

　　拜登政府上臺以來，科技領域延續特朗普政府強硬立場，試圖加大對科技企業經營限制，打壓中國高科技。但會避免中美科技脫鉤；同時推動美國本土制造業發展，提高國際競爭力，維持全球主導地位。根據哈佛大學《21世紀的中美科技競爭》，中國在科技領域取得了非凡成就，人工智能、半導體、5G網絡、量子科學、生物技術和綠色能源等方面已經位于全球前列。其中人工智能的面部識別、語音識別以及金融科技已經超越美國。

　　短期來看，拜登上臺后中美經貿摩擦短期有所緩和。主因疫情掣肘、利益集團施壓。長期來看，美國將通過聯合盟友、制定國際規則制衡中國。具體來看，

　　第一，拜登尚未加碼特朗普政府的懲罰性關稅，傾向在未來中美經貿協議談判中著重轉向非關稅貿易措施。拜登的經濟復蘇計劃中包括打擊中國貿易不正當行為的承諾，涵蓋補貼、傾銷、匯率操縱、強制技術轉讓和知識產權保護等領域。

　　第二，拜登表示中國應該對不公平的貿易政策負責，但反對單方加征關稅。拜登將與美國的主要盟國商討，爭取“集體影響力”制衡中國。同時加強小范圍國家聯系，如4月美日聯合聲明，9月AUKUS（美英澳聯盟）等。

　　第三，采取非傳統貿易談判。加強印太地區經濟聯系，試圖打造新版《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》。推動亞洲—美國經濟框架，協調出口管制，限制對中國出口。同時計劃撥款推動半導體行業等非美企業遷移美國、制定人工智能和網絡安全規則等。

　　第四，中美氣候領域加強合作。4月中美發表《中美應對氣候危機聯合聲明》；11月中美在COP26氣候峰會聯合發表聲明，同意在未來十年加強氣候合作，實現巴黎協定中的1.5攝氏度的目標。

　　5  全球大類資產展望

　　2021年，全球經濟由復蘇到過熱，大類資產中股市、大宗商品逐步有所表現。隨著全球流動性環境由寬松向正常化推進，大類資產股市和大宗商品品種逐步轉向結構分化。而中美經濟和貨幣政策呈現雙周期特征，我國在2020年提前進行了貨幣正常化進程，而美國經濟復蘇和貨幣正常化節奏滯后，年度國債收益率表現出漲跌各異特征。

　　展望2022年，全球大類資產的主要邏輯線索是美聯儲加息節奏、美元強勢周期、美債收益率上行、全球資本流動、大宗商品價格筑頂分化，至于權益市場，將在基本面、資金面、政策面等中動蕩博弈。

　　匯率方面，隨著基建議案推進下新一輪積極財政政策預期不斷升溫、以及美聯儲貨幣政策開啟正常化，“寬財政、緊貨幣”的政策組合繼續階段性利多美元，美元指數有望繼續維持在回升通道。巴西、俄羅斯等新興市場國家不得已從今年年初提早開啟加息周期，以應對美聯儲貨幣政策收緊、美元從新興市場回流對本國的匯率沖擊。美元指數已經從2021年5月相對低點89連續回升到此前高點97附近。

　　大宗商品方面，在需求周期逐步見頂、貨幣流動性高峰已過等影響下逐步見頂，在全球碳中和等環保約束下長期波動中樞抬升，部分海內外主要供給來源國別不同的品種存在較大價格彈性差異。

　　從全球流動性環境看，當前全球貨幣流動性快速釋放的階段已過，將緩和全球大宗商品價格快速上漲，部分“舊能源”大宗商品價格和PPI見頂緩慢回落是大概率事件。美聯儲已開啟實質性貨幣政策轉向、歐央行或將從2022年3月PEPP購債計劃到期后開啟收緊。

　　從供需來看，本輪因疫情產生的生產供應限制對供給端沖擊更深，疊加全球雙碳戰略下帶來長期落后不環保產能出清、供給邊際約束、全球優質資源稀缺性等問題，部分“新能源”大宗商品價格有支持，長期來看大宗價格運行中樞邊際抬升。

　　利率方面，實際收益率見底、新一輪財政支出刺激的預期延續是對美債利率形成支撐必要因素，而海外通脹和通脹預期持續高位又對名義利率產生邊際擾動。

　　三季度后，隨著美國PPI和CPI同漲到相對高位，雖美聯儲一直強調通脹的暫時性，但不可否認的是，隨著美國經濟進一步正常化、就業進一步修復后，“脹”的層面將是美聯儲貨幣政策更關注的問題。

　　未來隨著美國經濟周期向滯脹進一步演進，后續一方面需關注實際利率見底抬升空間，另一方面通脹預期雖會逐步筑頂但實際通脹表現仍有一定支撐。此外，隨著美聯儲貨幣政策逐步收緊，美債收益率長期看有上升空間，但是大幅趨勢性上行仍需等待實質性進入加息周期兌現。

　　權益方面，中期美股可能受情緒和流動性擾動。一方面，在經歷2020年二季度QE后，美股整體估值水平快速上行修復，當前整體估值處于近10年來相對較高水位。另一方面，隨著美元資本回流以及拜登基建類財政支出政策預期影響，私人設備投資、基建投資等部門或會對起到階段性支撐，美股盈利預期增速整體出現大幅扭轉的可能性較低，對美國估值水平起到平滑作用。進一步考慮到2022年2季度之前美聯儲會持續收縮資產購買預案，2022年美聯儲多次加息預期，貨幣政策收緊影響流動性偏好等因素會對權益市場情緒產生邊際影響。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)