孫彬彬：近期美債會突破2.0嗎？

2022年01月10日07:32 作者:孫彬彬

　　意見領袖|孫彬彬/許銳翔

摘要：

周是關鍵周，參照2012和2019年，1月10日-15日出現(xiàn)了利率的階段性拐點，或者是數(shù)據(jù)或者是政策面信息。

支撐市場樂觀預期的力量來自三重壓力與降息。而審慎的邏輯則在于寬信用與寬信用的效果。隨著時間推移，1月17日越來越臨近，壓力似乎更加突出。

最近外圍走勢，對于當前市場則構(gòu)成新的壓力，美債有沒有可能快速突破2%？

12月初十年期美債收益率觸及1.35%后快速調(diào)整，今年年初第一周結(jié)束后，最高觸及1.8%，突破了去年高點。

主要原因在于，市場觀察勞動力市場數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)判斷，美國經(jīng)濟可能存在過熱并將處于持續(xù)過熱的狀態(tài)，進而預計聯(lián)儲可能加速轉(zhuǎn)向。后續(xù)陸續(xù)公布的勞動力與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以及12月聯(lián)儲議息會議后鮑威爾的發(fā)言與近期公布的會議紀要正在逐步確認市場擔憂。

結(jié)合聯(lián)儲操作框架與歷史經(jīng)驗，我們估計，在1月議息會議后，如果市場的加息預期被強化，十年期美債收益率可能迅速調(diào)整至2.0%附近。如果后續(xù)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍支持當前邏輯，未來不排除突破2%的可能性。

回到國內(nèi)，我們認為，央行貨幣政策在大方向上一定是以我為主，但在操作窗口上可能受到外圍局部限制。這個限制大小取決于國際資金流動與匯率情況。從這一角度出發(fā)，一季度降息仍是在途狀態(tài)，但是降息宜早不宜遲。在聯(lián)儲轉(zhuǎn)型的大背景下，未來空間存在一定限制。

所以，對于短期市場而言，不管是降息靴子落地，還是預期落空，市場可能都免不了要做好階段性調(diào)整的準備，當然無論內(nèi)外，最重要的還是數(shù)據(jù)。這個數(shù)據(jù)檢驗，從即將公布的12月金融貨幣數(shù)據(jù)開始。

　　近期美債會破2.0%嗎

　　1.1． 近期美債為何加速調(diào)整？

　　新年伊始，長端美債加速調(diào)整。12月3日十年期美債收益率觸及1.35%，但在次日2021年11月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，十年期美債開始反轉(zhuǎn)上行。截止2022年1月8日，2021年12月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，十年期美債收益率盤中最高上行45BP升至1.794%，在突破2021年3月十年期美債收益率的高點后有所回落至1.76%附近。一個月左右的時間，是什么推動了十年期美債收益率的快速反轉(zhuǎn)？

　　我們認為，主要可以歸結(jié)為兩方面原因：

　　首先，有關奧密克戎變體的初期實驗結(jié)果樂觀，避險需求回落推升美債上行。

　　全球范圍內(nèi)由奧密克戎變體導致的新冠感染人數(shù)仍在激增，并且已經(jīng)迅速成為了疫情傳播的主導毒株、但是多地權(quán)威醫(yī)療機構(gòu)的初期實驗結(jié)果均顯示[1]，盡管奧密克戎有更強的免疫逃脫能力，但其導致的重癥率、病亡率與住院率均低于德爾塔變體。受此激勵，避險需求回落，推升長端美債上行。

　　其次，也更重要的，市場在交易聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)向，且正逐步得到數(shù)據(jù)與聯(lián)儲紀要的確認。

　　2021年11月與12月的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，十年期美債都有明顯上行。因此，如何理解美國勞動力市場的數(shù)據(jù)，對理解近期美債調(diào)整至關重要。我們認為，近兩個月的非農(nóng)數(shù)據(jù)表明，美國勞動力市場正處在進一步失衡的局面。

　　雖然對充分就業(yè)的判斷是一個復雜的過程，且充分就業(yè)的標準會隨著時間變化。但從聯(lián)儲官員的數(shù)次表態(tài)中[2]，不難發(fā)現(xiàn)，一個健康的勞動力市場至少需要滿足兩個條件：

　　其一，應該是高就業(yè)率、低失業(yè)率與高勞動力參與力的組合；

　　其二，工資增速應該與生產(chǎn)力提升相適應，不會推升“工資-通脹”螺旋，加速通脹。

　　根據(jù)上述標準，近兩個月的非農(nóng)數(shù)據(jù)，無疑表明了美國的勞動力市場狀況并不健康。我們結(jié)合非農(nóng)數(shù)據(jù)中最重要的四項數(shù)據(jù)綜合分析：

　　第一，近兩個月的新增非農(nóng)就業(yè)均明顯不及預期，表現(xiàn)為低就業(yè)率。市場預期11月、12月將分別新增非農(nóng)就業(yè)55萬人、44.7萬人，實際11月、12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)只有21萬人、19.9萬人，遠不及市場預期，明顯低于10月53.1萬人的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)。

　　第二，近兩個月的勞動力參與率基本沒有擴張，表現(xiàn)為低勞動力參與率。考慮季調(diào)，12月61.9%的勞動力參與率實際上持平于11月，11月61.7%的勞動力參與雖然相較于10月提高了0.2個百分點，很大程度上也要歸因于季調(diào)因素，過去半年，美國季調(diào)后的勞動力參與率也只是提高了0.2個百分點。

　　第三，近兩個月的失業(yè)率有加速下行趨勢，已經(jīng)接近疫情前水平，表現(xiàn)為低失業(yè)率。11月和12月公布的季調(diào)失業(yè)率分別為4.2%，3.9%、明顯低于市場預期的4.5%、4.1%。

　　第四，近兩個月的工資增速明顯高增，表現(xiàn)為高工資增速，且有跡象表明，正在向通脹傳導。11月和12月的平均時薪同比分別為5.1%和4.7%，均此前的4.8%并沒有明顯回落，而且也要明顯高于金融危機前至疫情后的水平，接近金融危機前的狀態(tài)。而且鮑威爾在12月議息會議上提到，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)已經(jīng)因為勞動力成本調(diào)價[3]。

　　低就業(yè)率、低勞動力參與率、低失業(yè)率與高工資增速的組合意味著什么？意味著當前勞動力市場存在進一步失衡的可能。當前勞動力市場雖然還處于擴張狀態(tài)，但推動擴張的代價太高，而且可能會推動通脹加速。

　　勞動力市場的失衡，意味著實體經(jīng)濟也存在失衡性過熱跡象，并且可能持續(xù)。月度通脹數(shù)據(jù)也證實了上述狀態(tài)。11月CPI同比為6.8%，0.8%的環(huán)比增速也明顯高于季節(jié)性水平。11月PCE同比為5.7%，季調(diào)環(huán)比為0.6%，同樣高于季節(jié)性水平。

　　12月聯(lián)儲議息會議后的發(fā)布會，以及近期公布的會議紀要，同樣加劇了市場的擔憂。

　　鮑威爾在聯(lián)儲發(fā)布會上表示，“我們不會回到2020年2月的相同經(jīng)濟”[4]，而且在陳述中不再使用暫時性通脹的表述。怎么理解？當前美國經(jīng)濟整體仍弱于疫情前，特別是服務消費仍未恢復，在此情況下，勞動力市場出現(xiàn)失衡，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱跡象。說明疫情可能已經(jīng)確實傷害了經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出，當前經(jīng)濟雖然相對疫情前較弱，但相對當前經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出水平仍然是過熱的。鮑威爾的發(fā)言驗證了市場交易過熱的邏輯。

　　不是說未來經(jīng)濟的潛在增速不會回到疫情前的位置，隨著疫情影響的消退，潛在增速的回歸是一個可以期待的過程。問題在于，潛在增速回歸所需的時間，可能會遠遠超出政策預期。而目前較大力度的救助政策，包括財政政策與貨幣政策，都是基于潛在增速可以較快回歸的預期設計的，希望能夠有效支撐經(jīng)濟增速回歸，并且起到財政平滑的作用。

　　承認潛在增速受到?jīng)_擊，相當于變相承認宏觀政策超出了實際需要。為了財政平滑而推出了的一系列支出計劃，目前來看，反而會起到持續(xù)推動經(jīng)濟過熱的效果。即使政策籌劃退出，居民高儲蓄與高工資增速也將會持續(xù)支撐高需求。

　　如此一來，也能夠理解聯(lián)儲為何不提暫時性通脹。此前聯(lián)儲寄希望于潛在增速回歸，能夠填補實際增速與潛在增速的缺口，結(jié)束經(jīng)濟過熱局面，那么通脹就只是暫時的。承認潛在增速沒有簡單回歸，則意味著經(jīng)濟失衡過熱可能持續(xù)較長時期。

　　2021年1月，在聯(lián)儲推出新框架后的發(fā)布會上，鮑威爾明確表示，“我們在未來幾年實現(xiàn)最大就業(yè)的能力，在很大程度上取決于長期通脹預期能否穩(wěn)定在2%”。[5]這可以視為對新框架的最好注腳之一，聯(lián)儲貨幣政策仍受到通脹預期的制約。參考相關通脹預期指數(shù)與十年期國債隱含的預期通脹，當前通脹預期仍在2.5%左右，此前一度突破2.7%。所以市場預期聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)向，也是新框架要求的體現(xiàn)。

　　1月初發(fā)布的12月聯(lián)儲議息會議紀要，進一步確認了市場邏輯。會議紀要確認，與會委員表示，與上一次政策正?；_始時比較，當前的經(jīng)濟前景要強勁得多，通脹率更高，勞動力市場更緊張。所以比上一次政策正?；^程中，更快地調(diào)整利率，甚至是啟動縮表都是合適的選項。[6]

　　還有一點需要注意的是，12月議息會議鮑威爾討論縮表后，直至聯(lián)儲議息紀要發(fā)布，美債10-2期限利差不再縮減，而是有所走闊。原因在于，提前縮表會推升期限利差，而一個適宜的期限利差，對金融穩(wěn)定與引導增長預期有著重要意義。[7]

　　最后，我們不否認聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)向可能受到了政治因素的影響。基建計劃受阻，拜登需要給予通脹更多關注。但我們認為，政策意圖通常也是民意反映，勞動力市場低就業(yè)率、低勞動力參與率、低失業(yè)率與高工資增速的組合已經(jīng)持續(xù)了接近六個月的時間，實體經(jīng)濟與市場已經(jīng)充分感知了變化，民意轉(zhuǎn)變自然會傳導至政策意圖。不應該過度強調(diào)政治因素的影響。

　　總而言之，還是要合理看待當前聯(lián)儲貨幣政策正?；c上一輪聯(lián)儲貨幣政策正常化的區(qū)別。

　　通過FEDWATCH工具，截止2022年1月8日，市場目前預期聯(lián)儲在2022年一季度加息的概率為75.8%。市場預期2022年聯(lián)儲加息次數(shù)的中位數(shù)已經(jīng)升至4次。

　　但是歸根結(jié)底，長端美債收益率的上行，包括市場對聯(lián)儲轉(zhuǎn)向預期的背后，都是對未來美國經(jīng)濟上行，甚至是對潛在增速的回升有信心。只是未來一段時間內(nèi)，實際經(jīng)濟的擴張將快于潛在增速的回歸，經(jīng)濟失衡性過熱仍然將維持一段時間。

　　1.2． 近期美債怎么看？會破2%嗎？

　　美債突破前高，接近1.8%以后，2%將是下一個關鍵點位。

　　我們最早在前期報告《堅定的美債與搖擺的美聯(lián)儲》中發(fā)現(xiàn)，自從聯(lián)儲發(fā)布季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)預期以來，10年美債與聯(lián)儲政策利率框架和指引間存在緊密聯(lián)系。

　　在聯(lián)儲加息以前，十年期美債收益率極少有效突破longer run（季度經(jīng)濟預測中關于長期政策利率的預測）的下沿。

　　在聯(lián)儲加息以后，十年期美債收益率極少有效突破longer run（季度經(jīng)濟預測中關于長期政策利率的預測）的上沿。

　　兩者關系至今仍是如此，本報告中，我們進一步論述。

　　理解聯(lián)儲操作框架，是理解上述關鍵的前提。

　　聯(lián)儲新框架可以簡單表述為長期價格穩(wěn)定與充分就業(yè)的雙支柱目標，聯(lián)儲實現(xiàn)雙支柱目標的主要手段是引導適度的長期利率水平。

　　因為潛在經(jīng)濟增速的變化，與潛在經(jīng)濟增速相適應的利率水平已經(jīng)降至零利率以下。但是受制于零利率有效下限的制約，聯(lián)儲沒法將隔夜利率降至零以下。

　　所以央行需要轉(zhuǎn)變思路，不直接通過流動性與超儲框架來引導信貸投放，而是通過引導中長期利率來引導信貸投放。市場沒法接收實際的負利率，但是可以接受無風險利率為負的狀態(tài)，因為市場最終成交的信貸成本，是經(jīng)過實際利率加點后的結(jié)果。

　　借助非常規(guī)貨幣政策，主要是大規(guī)模資產(chǎn)購買與前瞻性指引，央行通過投放大量流動性與預期引導，央行有效降低了各期限的實際無風險利率，實現(xiàn)了實際上的負利率，進而將中長期利率維持在了一個能夠有效投放信貸的適度水平。

　　所以長期利率在聯(lián)儲操作框架中有重要地位。而最重要的長期利率就是十年期美債收益率，聯(lián)儲對于市場的最重要指引，就是季度經(jīng)濟預測中關于長期政策利率的預測。

　　從上述邏輯與經(jīng)驗出發(fā)，什么時候十年期美債收益率會違背上述表現(xiàn)？

　　受限于數(shù)據(jù)，我們的論述可能不夠充分，但還是能夠觀察到一些線索。當市場對聯(lián)儲下次會議后調(diào)整政策利率有高度一致預期時，十年期美債收益率將會迅速調(diào)整至相應位置。

　　例如，2018年年初，市場預期聯(lián)儲下次議息會議后加息的概率接近100%，十年期美債收益率很快就調(diào)整到了longer run上沿附近；

　　2019年一季度，當市場預期聯(lián)儲下次議息會議后加息的概率接近0%后，十年期美債收益率很快就調(diào)整到了longer run下沿附近，當市場預期聯(lián)儲下次議息會議后降息的概率快速上升后，十年期美債收益率很快也就很快下降至2%以下。

　　上述變化的背后，反映的是市場對實際經(jīng)濟擴張與聯(lián)儲預期潛在增速的背離概率，交易的是聯(lián)儲可能進行對應調(diào)整的預期。

　　如前所述，如果后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的輸入，能夠表明美國經(jīng)濟仍處在上行周期，且經(jīng)濟過熱的狀態(tài)仍將持續(xù)，那么在經(jīng)濟與政策調(diào)整預期的推動下，十年期美債收益率仍將上行。

　　那么，基于上述分析邏輯，一季度十年期美債收益率將如何表現(xiàn)？分三個階段：

　　第一階段，美聯(lián)儲仍未完成縮債，因此市場對1月聯(lián)儲加息沒有過高預期，在1月聯(lián)儲議息會議前，十年期美債收益率仍將在1.8%附近震蕩。

　　第二階段，如果1月聯(lián)儲議息會議釋放了進一步的加息信號，推升了市場對3月聯(lián)儲議息會議后加息的一致預期，那么十年期美債收益率將快速調(diào)整至2%附近。

　　第三階段，如果3月輸入的經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)了上述邏輯，那么十年期美債收益率將突破2%。

　　總的來說，預計一季度十年期美債收益率區(qū)間在1.8-2.0%，如果1月議息會議后公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍支持當前邏輯，未來不排除突破2%的可能性。

　　1.3． 對國內(nèi)債市意味著什么？

　　如果后續(xù)聯(lián)邦基金利率和十年期美債收益率的變化和預期一致，那么，雖然短端中美利差還能基本維持合適區(qū)間，但是長端中美利差將可能擠壓至60-80BP左右的較低水平。

　　面對聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)向與較低的利差水平，市場會關注兩方面問題：

　　第一，聯(lián)儲可能的加速轉(zhuǎn)向是否會限制央行的操作空間？

　　考慮三方面：

　　首先，央行信用基礎的轉(zhuǎn)變是貨幣政策獨立性提高的根本所在。811匯改以后，央行信用逐步擺脫了對外匯儲備的高度依賴。獨立的央行信用基礎，是我國央行逐漸向大國央行轉(zhuǎn)型過渡，貨幣政策獨立性逐漸增強的根本所在。

　　其次，人民幣匯率存在維持基本穩(wěn)定的基礎，有助于央行維持貨幣政策的內(nèi)外均衡。我們在團隊前期報告《央行再度上調(diào)外準為哪般？》中論述，疫情沖擊后，我國始終保持著疫情防控、經(jīng)濟周期與宏觀政策的全球領先性，有著穩(wěn)健強勁的基本面作為支撐。只要基本面能夠維持穩(wěn)健，人民幣匯率就能夠維持在合理水平，不會明顯制約央行操作。

　　最后，仍需考慮到，央行信用基礎仍在過渡階段，貨幣政策尚未形成完全獨立性。歷史觀察，央行也極少與聯(lián)儲政策利率進行反向調(diào)整。僅有的一次反向調(diào)整，還是對人民幣匯率形成了較大壓力。如果一季度人民幣存在調(diào)整壓力，多少會對央行操作有所制約。

　　綜上所述，我們認為，央行貨幣政策在大方向上一定是以我為主，但在操作窗口上可能受到局部限制。這個限制大小取決于國際資金流動與匯率情況。

　　從這一角度出發(fā)，面對三重壓力，降息仍然有可能，但是考慮諸多因素，降息宜早不宜遲。

　　第二，后續(xù)美債的可能調(diào)整會影響國內(nèi)利率？

　　團隊近期的兩篇報告《2022像什么？2019年債市復盤》與《2022像什么？2012年債市復盤》對年初債市有過展望，

　　我們判斷，如果降息一定是利好，只是降息落地后市場關注重心仍然會轉(zhuǎn)向?qū)捫庞煤蛯捫庞玫男Ч?。一季度總體利率跌宕起伏在所難免，后續(xù)調(diào)整壓力還與專項債發(fā)行和資金利率調(diào)整有關。

　　外圍因素的影響，建立在內(nèi)因之上，如果兩者同向容易造成進一步壓力。

　　中美目前經(jīng)濟周期和宏觀階段都存在一定錯位，所以導致目前政策方向存在顯著差異，雖然大家都知道對內(nèi)為主，但是市場不可能不擔心這一差異對于國內(nèi)利率位置的影響。

　　綜上所述，我們認為，后續(xù)美債的可能調(diào)整對國內(nèi)利率的影響取決于國內(nèi)的主導方向，邏輯上，一季度國內(nèi)債市壓力更多一些，因此對階段性外圍影響還是需要合理評估。

　　至少會加大市場后續(xù)走勢的疑慮。

　　1.4．小結(jié)

　　本周是關鍵周，參照2012和2019年，1月10日-15日出現(xiàn)了利率的階段性拐點，或者是數(shù)據(jù)或者是政策面信息。

　　支撐市場樂觀預期的力量來自三重壓力與降息。而審慎的邏輯則在于寬信用與寬信用的效果。隨著時間推移，1月17日越來越臨近，壓力似乎更加突出。

　　最近外圍走勢，對于當前市場則構(gòu)成新的壓力，美債有沒有可能快速突破2%？

　　12月初十年期美債收益率觸及1.35%后快速調(diào)整，今年年初第一周結(jié)束后，最高觸及1.8%，突破了去年高點。

　　主要原因在于，市場觀察勞動力市場數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)判斷，美國經(jīng)濟可能存在過熱并將處于持續(xù)過熱的狀態(tài)，進而預計聯(lián)儲可能加速轉(zhuǎn)向。后續(xù)陸續(xù)公布的勞動力與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以及12月聯(lián)儲議息會議后鮑威爾的發(fā)言與近期公布的會議紀要正在逐步確認市場擔憂。

　　結(jié)合聯(lián)儲操作框架與歷史經(jīng)驗，我們估計，在1月議息會議后，如果市場的加息預期被強化，十年期美債收益率可能迅速調(diào)整至2.0%附近。如果后續(xù)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍支持當前邏輯，未來不排除突破2%的可能性。

　　回到國內(nèi)，我們認為，央行貨幣政策在大方向上一定是以我為主，但在操作窗口上可能受到外圍局部限制。這個限制大小取決于國際資金流動與匯率情況。從這一角度出發(fā)，一季度降息仍是在途狀態(tài)，但是降息宜早不宜遲。在聯(lián)儲轉(zhuǎn)型的大背景下，未來空間存在一定限制。

　　所以，對于短期市場而言，不管是降息靴子落地，還是預期落空，市場可能都免不了要做好階段性調(diào)整的準備，當然無論內(nèi)外，最重要的還是數(shù)據(jù)。這個數(shù)據(jù)檢驗，從即將公布的12月金融貨幣數(shù)據(jù)開始。

　　市場點評：資金面均衡偏松，長債收益率上行

　　本周（1.4-1.7）央行公開市場凈回籠6600億元，資金面偏松。周二，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期2700億元，凈回籠2600億元，資金面整體均衡，跨月首日資金面全面轉(zhuǎn)松；周三，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期2100億元，凈回籠2000億元，資金面整體均衡偏松；周四，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期1100億元，凈回籠1000億元；周五，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期1100億元，凈回籠1000億元，資金面供給充裕。

　　長債收益率上行。周二，美債收益率飆升，受此影響國內(nèi)債市利率明顯高開，長債利率微幅上行；周三，美債收益率繼續(xù)上行，長債利率明顯上行；周四，受美債收益率大幅上行影響，疊加總理主持召開減稅降費座談會，提到“確保一季度經(jīng)濟平穩(wěn)開局，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤”、“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟不僅是經(jīng)濟問題更是政治問題”，這一表述引發(fā)市場寬信用預期，長債利率小幅上行；周五，發(fā)改委再次表示要加強財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動，慎重出臺具有收縮效應的政策，長債利率小幅上行。

　　一級市場

　　根據(jù)已公布的利率債招投標計劃，從1月10日至1月14日將發(fā)行12支利率債。

　　二級市場

　　本周長債收益率區(qū)間上行。全周來看，10年期國債收益率上行4BP至2.82%，10年國開債收益率上行1BP至3.09%。1年與10年國債期限利差擴大6BP至59BP，1年與10年國開債期限利差擴大2BP至77BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場凈回籠6600億元，資金面總體偏松。銀行間隔夜回購利率下行5BP至1.83%，7天回購利率上行3BP至2.05%；上交所質(zhì)押式回購GC001下行304BP至2.01%；香港CNHHibor隔夜利率下行-153BP至1.04%；香港CNH Hibor7天利率下行-64BP至1.41%。