意見領(lǐng)袖丨管濤

　　01 

　　猜對(duì)了今年人民幣匯率走勢(shì)

　　人民幣的匯率主要是由國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求關(guān)系和國(guó)際金融市場(chǎng)變化兩個(gè)因素共同決定。但今年情況非常特殊，在美元升了6%的基礎(chǔ)上，人民幣兌美元雙邊匯率漲了2%多一點(diǎn)，人民幣多邊匯率漲了8%以上，成為比美元還要強(qiáng)勢(shì)的貨幣。人民幣升值主要就是因?yàn)橥鈪R供大于求。

　　去年人民幣升值主要是四大利好共振驅(qū)動(dòng)的，即疫情防控好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快，中美利差大，美元走勢(shì)弱。到了今年，這些因素都發(fā)生了動(dòng)態(tài)的演變，存在7個(gè)方面的不確定性。

　　1、首先是疫情防控，中國(guó)今年推行疫苗接種加疫情防控并舉，動(dòng)態(tài)清零的措施。延長(zhǎng)了中國(guó)出口高增長(zhǎng)的紅利。

　　2、在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)有可能會(huì)從中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)向世界經(jīng)濟(jì)重啟。特別是7月以后，國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，而美聯(lián)儲(chǔ)迫于通脹壓力已經(jīng)開始啟動(dòng)貨幣政策正常化，中美貨幣政策的重新錯(cuò)位，對(duì)人民幣有可能會(huì)產(chǎn)生壓力。

　　3、在出口前景方面，出口的韌性超乎市場(chǎng)預(yù)期，中國(guó)繼續(xù)享受了全球復(fù)蘇的順差紅利，繼續(xù)的利好人民幣。

　　4、中美利差方面，去年由于我們疫情先進(jìn)先出，貨幣政策是先進(jìn)先出。中美貨幣政策分化導(dǎo)致中美利差達(dá)到歷史最高水平，吸引了外資流入。今年由于美國(guó)通脹上行，貨幣緊縮預(yù)期導(dǎo)致美債收益率總體上是震蕩上行，中美利差收窄了97個(gè)基點(diǎn)，人民幣的邊際需求有所放緩。

　　5、美元指數(shù)方面，去年人民幣對(duì)美元升值一個(gè)很重要的原因是美元全年跌了6.7%。但隨著疫情的控制，美元強(qiáng)弱更取決于主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度，而非貨幣的寬松程度。由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生分化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，今年美元也表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

　　6、金融風(fēng)險(xiǎn)方面，3月份10年期美債收益率飆升引發(fā)了全球股市震動(dòng)，新興市場(chǎng)縮減恐慌也導(dǎo)致中國(guó)受到影響。同時(shí)國(guó)內(nèi)的監(jiān)管政策和個(gè)別公司違約，對(duì)資金流動(dòng)形成一定程度的影響。

　　7、大國(guó)關(guān)系方面，總體而言對(duì)人民幣匯率的影響趨于鈍化。

　　02 

　　明年影響人民幣匯率的不確定性

　　首先我們要關(guān)注的是出口前景。中國(guó)出口市場(chǎng)份額的上升一定程度上受益于疫情防控先進(jìn)先出，率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，預(yù)期最終還是會(huì)出現(xiàn)一個(gè)均值回歸的過程。

　　如果2022年隨著疫情防控更加有效，全球經(jīng)濟(jì)重啟后中國(guó)有可能會(huì)面臨出口增速回歸。這將可能會(huì)收斂境內(nèi)外的外匯供求缺口。

　　同時(shí)我們也要警惕出口過度競(jìng)爭(zhēng)，貿(mào)易條件惡化，國(guó)際物流受阻，全球供應(yīng)鏈中斷以及境外償付困難，出口收回難度加大帶來的問題。

　　其次要關(guān)注的是中美利差，國(guó)內(nèi)定調(diào)明年穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。美國(guó)已經(jīng)加快貨幣緊縮的進(jìn)程。這就意味著中美利差明年會(huì)進(jìn)一步收斂，這在債券市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)減緩?fù)赓Y流入步伐，從而收斂外匯的供求缺口。

　　第三個(gè)要關(guān)注的是金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫加快貨幣緊縮有可能會(huì)造成資本市場(chǎng)的劇烈震蕩。在這樣的情況下，美股存在調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，中國(guó)在部分基本面脆弱的新興市場(chǎng)的資產(chǎn)和債權(quán)頭寸，可能會(huì)受到一定的負(fù)面拖累。內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落實(shí)，明年這方面的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)會(huì)降低。但整體對(duì)匯率影響偏負(fù)面。

　　第四個(gè)要關(guān)注的就是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況。但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，先前中國(guó)復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)會(huì)進(jìn)一步收斂，這個(gè)可能會(huì)偏空人民幣。

　　最后一個(gè)要關(guān)注的是美元指數(shù)。明年影響美元走勢(shì)的因素仍然是延續(xù)多空交織。從利多來看，如果要是通脹暫時(shí)論被證偽，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策被迫加快緊縮，那么這將會(huì)對(duì)美元形成利多的支持。但如果出現(xiàn)2017年的情況，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化收斂，然后貨幣政策分化收斂。在這樣一個(gè)情況下，那么就對(duì)美元反而形成利空。

　　研判人民幣匯率走勢(shì)，我們也不能夠忽視政策因素的影響。2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)，重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。隨著人民幣對(duì)多邊匯率的走強(qiáng)，造成了出口競(jìng)爭(zhēng)力的隱憂。

　　央行又重新開始強(qiáng)調(diào)要注意偏低程度與糾偏力量成正比，這里糾偏既有市場(chǎng)的糾偏，也有政策的糾偏。政策的糾偏是對(duì)非合意的價(jià)格的波動(dòng)，那么相關(guān)部門一定會(huì)進(jìn)行管理的。市場(chǎng)的糾偏包括不干預(yù)外匯市場(chǎng)本身，維持匯率政策透明度和擴(kuò)大資本流出。預(yù)計(jì)明年在應(yīng)對(duì)匯率的波動(dòng)，外匯政策組合還是增加匯率彈性，擴(kuò)大金融的雙向開放，加強(qiáng)匯率預(yù)期的管理。

　　03 

　　主要結(jié)論

　　任何時(shí)點(diǎn)上，影響匯率升貶值的因素同時(shí)存在，若先有觀點(diǎn)再找論據(jù)往往會(huì)出現(xiàn)誤判，而且升貶值的影響力是此消彼長(zhǎng)的。 

　　2020年下半年，人民幣匯率持續(xù)單邊升值，反映了疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中美利差、美元走勢(shì)等多重利好共振的影響，故方向比較好把握。回溯2021年以來影響人民幣匯率走勢(shì)的各種不確定性，可以發(fā)現(xiàn)不同因素對(duì)人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段對(duì)人民幣匯率的作用方向也不盡相同。

　　預(yù)計(jì)2022年，由于內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素較多，多空因素交織，人民幣匯率將繼續(xù)保持雙向波動(dòng)走勢(shì)，仍要繼續(xù)關(guān)注大國(guó)關(guān)系和疫情演變可能引發(fā)的市場(chǎng)意外。

　　主要央行貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)的影響有限，但不意味著不會(huì)發(fā)生人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)波動(dòng)，不要執(zhí)迷于人民幣破六，而要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，警惕偏離程度與糾偏力量成正比引發(fā)的調(diào)整（跌多了會(huì)漲、漲多了會(huì)跌）。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)