意見領袖丨李迅雷

　　比較歷年中央經濟工作會議的文稿，發現今年的中央經濟工作會議把困難講得最具體、最明確，實為罕見：面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力，即所謂的“三難”。這是否意味著明年我國經濟將面臨空前大的壓力？靠更加積極的財政政策或寬松的貨幣政策，能否就可以實現穩增長的目標？我覺得，光憑想象是不夠的，還得好好算算賬。

　　需求收縮：房地產的回落靠基建來彌補？

　　所謂需求，既有內需，即投資和消費，也有外需，即出口。此三項構成推動經濟的三駕馬車。過去兩年，出口對中國經濟的貢獻最顯著，得益于中國疫情的完美控制，在全球產業鏈、供應鏈受阻的情況下，中國在全球的份額不斷提高。

　　消費與居民收入有關，尤其與中低收入階層的收入增速相關性更大。問題在于，過去五年來，我國高收入組的人均可支配收入累計增速超過中等收入組10個百分點，即便從今年前三季度的數據看，高收入者的收入增速仍快于平均水平。這大致可以說明2022年消費增速不會出現大幅上升，除非疫情徹底結束。當然，2022年我國會出臺一些鼓勵消費的政策，如“家具下鄉”等，但這一方面對社零的整體拉動作用有限，另一方面也難以持久。

　　出口是反映外需的主要指標，從去年到今年，中國的出口增速均大超預期，原因在于中國疫情控制得非常好，使得我國的企業有能力接收海外從其他新興經濟體轉來的大量訂單。2022年的出口應該不會比2021年更好了吧？在經歷了兩年疫情之后，如果2022年的疫情有所好轉，其他新興經濟體獲得訂單能力提升，那么出口恐怕就不能再樂觀了。

　　因此，2022年最大的能夠掌控的變量還是固定資產投資，固定資產投資主要包括制造業投資、房地產投資和基建投資，三者約占到整個固定資產投資額的80%左右，其中制造業30%左右，房地產25%-30%之間，基建投資20%左右。

　　假設2022年制造業的投資份額基本不變，而房地產受周期性拐點的影響而回落，那么，基建投資需要提高多少增速來彌補房地產投資的負增長呢？根據我們房地產行業分析師的估算，2022年房地產開發投資的增速，上半年維持4.0%左右，下半年則大幅下行至-10.1%，全年增速約為-3.3%。假設2022年固定資產投資增速要達到3.5%，  制造業及其他投資增速均同步增長，則基建投資增速大約要達到14%才能實現固定資產投資增速3.5%的增長，這一目標顯然很難實現，故還得要讓制造業投資增速超過3.5%，或者在穩房價、促進房地產投資方面要采取更加積極的政策。

　　政府在基建投資中的貢獻率

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　由于數據統計口徑原因，政府資金在基建中的占比很難完全拆解清晰，市場觀點也并不一致，我們采用了兩個口徑，一是狹義口徑，完全按照基建資金來源中的預算內資金來計算，這部分估計占比在20%左右；二是廣義口徑，把基建資金中非民間投資的部分都包括在內，就是包含了來自政府和國有企業的資金，大概占比不到80%。

　　我們發現，2003年以來，政府（狹義）在基建投資中的占比不斷上升，這可能與這些年來基建投資的回報率下降有關，即民間投資的參與率在下降。更進一步的理解是，好的項目已經投完了，剩下來的通常是能產生現金流極為有限的項目。例如，最近國家已經限制的部分地區高鐵和地鐵項目的投資。

　　在過去三年賣方分析師對基建投資增速的預測中，普遍都存在高估現象，這從一個側面反映分析師們是否高估了中國經濟的潛在增速？當基建投資主要靠政府來拉動時，則政府部門的杠桿率水平勢必會上升。2022年若要讓基建投資大幅增長，則地方政府的杠桿率水平就得大幅提升。

　　通過歷史數據比較，發現美國在基建投資中，來自政府部門的投資約占GDP的1%左右，而我國占比（狹義）為3.3%左右，說明我國政府部門對基建投資的投入幅度已經很大了，假如把國企也包含在內，則更是大得驚人。

　　基于上述分析，我認為，2022年拉動基建投資增速是必須的，但估計仍然彌補不了房地產投資增速下降帶來的固定資產投資增速的回落。而且，房地產投資增速回落，又會對其上下游產業鏈造成負面影響，進而拖累制造業投資。因此，2022年看來還是得在“穩房價、穩地價、穩預期”方面加大力度。

　　預期轉弱：僅僅靠寬松政策還不足以扭轉

　　“預期轉弱”的出現很正常，例如，受疫情影響，旅游出行、休閑娛樂等服務消費的需求都明顯下降；又如，由于經濟增速下降使得預期投資回報率下降，那么，投資意愿自然也下降了。總之，無論是疫情導致的非正常性因素，還是經濟在經歷長期高增長之后出現的自然回落，都會導致“預期轉弱”現象。

　　當今世界各國都越來越重視預期管理，例如，美聯儲的每次議息會議都會給大家一個比較明確的信號，這有利于引導投資，避免出現資產泡沫與流動性危機。我國近年來的政策導向也非常重視預期管理，如今年的兩次降準，都是事先通過公開媒體給予了明確信號。

　　記得過去我們的貨幣政策曾不止一次地“出其不意”，如今則在預期管理上做得非常好，例如，當上半年對“政策不會急轉彎”有多種解讀的時候，央行在預期管理上就很好地化解了大家的疑惑：轉彎已經完成了。

　　再遠一些也有一個預期管理非常成功的案例，回顧2018年中美貿易摩擦比較激烈時候，上證綜指曾一度跌破2500點，但次日金融穩定發展委員會主任及一行兩會領導就聯合接受央視記者采訪，給市場打氣。最高領導也在民營企業家座談會上發表“非常重要”的講話，要求各地設立紓困基金來幫助困難企業度過難關。事后證明，當時的2500點成為過去三年來的大底。

　　今年是我國多項改革和推進國家治理舉措集中出臺之年，如反壟斷、雙碳經濟、教育上的雙減政策、第三次分配、房地產稅試點等，如何正確解讀這些舉措，顯得非常重要。因此，需要加強預期管理，引導企業和居民部門正確理解政策，不要發生預期混亂。

　　例如，中國民營企業對國家的稅收貢獻超過50%。對國內生產總值、固定資產投資以及對外直接投資的貢獻均超過60%。民營的高新技術企業占比超過了70%。民企對城鎮就業的貢獻超過80%，對新增就業貢獻率達到了90%。因此，強調“毫不動搖地鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展。為民營經濟發展營造更好的環境”顯得尤為重要。讓所有民企確信共同富裕是在做大蛋糕的基礎上的長期目標，這樣民企在投資意愿上就會進一步提升。

　　當前我國面臨的問題不僅是國際外循環方面受到“供給沖擊”，而且在內循環方面，也面臨不暢，尤其2022年可能在就業上會有比今年更大的壓力。這需要通過擴大民企投資和鼓勵居民消費來順暢內循環。因此，為了形成國內、國際雙循環相互促進的新發展格局，實現2022年GDP增速在5%以上的目標，一定要推出一些“超預期”的舉措，才能改變預期轉弱的局面。

　　又如，降準降息已經在大家的預期之中，這有利于降低企業的融資成本，降低金融風險，但實體經濟和資本市場的表現，恐怕已經把這項預期包含在里面了。故僅僅靠貨幣政策的放松是不夠的。但積極的財政政策與地方政府隱形債務問題如何處置之間，如何平衡呢？這也會影響到預期。

　　我的建議是，既然強調地方債的處置是“誰家的孩子誰來抱”，即地方政府為穩增長而加大投資力度受債務之限，那么，是否可以顯著擴大國債發行規模呢？我國的國債余額占GDP的比重只有20%左右，相比日本的260%、美國的110%左右，顯得非常之低。由于國債是中央政府的信用，擴大國債發行規模，比擴大地方政府專項債的發行規模，對社會和市場預期的改變將非常顯著。

　　總之，供給沖擊更多是由于外部的不可控因素，屬于短期因素，今后隨著疫情的好轉，自然會改觀。但預期轉弱是內在原因，除了通過政策來改變預期外，還可以深入分析哪些預期將有利于促進消費，哪些預期將有利于促進投資，哪些預期有利于增強企業部門和居民部門的信心，有利于構筑實體經濟和資本市場大底。如果了解清楚了，則可以對癥下藥、順勢而為，從而使得預期“轉強”，正如2018年年末時候出臺的那些舉措。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)