文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖 孫永樂 

　　從央行降準到政治局會議，從中央經(jīng)濟工作會議到專項債額度提前下達，12月以來，市場信號繁多，政策已經(jīng)開始積極布局明年年初的各項經(jīng)濟工作事項了。

　　偏積極的政策表態(tài)讓市場在確認目前經(jīng)濟有下行壓力的同時，對后續(xù)政策發(fā)力也抱有很大的期望，提前下達的專項債能否推動基建增速上行；“因城施策”背景下，部分地區(qū)監(jiān)管政策放松力度如何，房地產(chǎn)投資增速能否企穩(wěn)等都成為了市場目前十分關(guān)注的重點。

　　在這樣的情況下，分析當下各項經(jīng)濟指標的走勢，對于我們判斷后續(xù)經(jīng)濟方向有很大的作用。

　　從目前公布的11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)上來看，11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半。

　　樂觀的是目前隨著政策發(fā)力，房地產(chǎn)銷售有所回暖，并帶動房企加快竣工。同時，在出口的拉動下，制造業(yè)投資、工業(yè)生產(chǎn)等的表現(xiàn)都不錯。

　　但我們也要注意到，目前房企的拿地還在進一步下行。另外，在疫情影響下，居民消費遲遲沒有修復(fù)，而因為缺少合格項目等，基建也尚未發(fā)力。

　　第一，我們先來看一下固定資產(chǎn)投資。1-11月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.2%，比1-10月份回落0.9個百分點；兩年平均增長3.9%，比1-10月份加快0.1個百分點。

　　房地產(chǎn)投資方面，11月房地產(chǎn)投資延續(xù)了下行趨勢。1-11月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6.0%（前值7.2%），兩年平均增長6.4%（前值6.8%）。

　　隨著監(jiān)管政策邊際放松，房地產(chǎn)的銷售端在11月是有所回暖的。銷售數(shù)據(jù)顯示11月房地產(chǎn)銷售面積1.5億平方米，兩年平均同比下滑1.8%（前值為-5.0%），降幅相比于10月略有收窄。央行數(shù)據(jù)也顯示，11月個人住房貸款增加4013億元，較10月多增532億元。

　　但是對于銷售端我們還是要謹慎判斷，11月銷售的回暖一部分原因是季節(jié)性回暖，還有一部分原因是按揭貸放松之后，前期被壓制的需求一次性釋放，從而推動銷量回升。

　　但是我們更應(yīng)該認識到，現(xiàn)在制約居民購房意愿的有這么幾點：一是房地產(chǎn)稅即將試點落地，居民觀望情緒較重；二是個別房企出現(xiàn)交付難，居民謹慎購買期房；三是房價上漲預(yù)期逐漸改變，遠期預(yù)期的改變對居民購房特別是購買期房的影響是更加長遠的。

　　考慮到目前中國以期房交付為主，房地產(chǎn)銷售市場走弱的趨勢是否已經(jīng)改善，短期還是需要進一步觀察。

　　這一點從12月上旬的30大中城市商品房成交面積上也能夠看出來。截至12月13日，30大中城市商品房日均成交面積僅有 40.1萬平方米，明顯弱于季節(jié)性，也低于11月的水平。其中，三線城市的表現(xiàn)又會明顯弱于一線、二線城市。

　　在房地產(chǎn)銷售依舊偏弱的時候，個別房企可能會嘗試通過降價出售來回籠資金，但是出于民生等方面的考慮，這樣的行為往往會被制止，這就加劇房企特別是三四線城市房企的回款難度。

　　在銷售偏弱的時候，房企對后續(xù)行業(yè)整體走勢的預(yù)期自然也會比較謹慎。體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)上就是房企加快竣工，減少拿地。

　　現(xiàn)在，監(jiān)管對房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束在邊際上的確有所放松，比如開發(fā)貸加快投放，再比如近期證監(jiān)會就表示會支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購。

　　在政策底出現(xiàn)之后，房地產(chǎn)行業(yè)率先修復(fù)的是什么呢？是竣工端。

　　無論是保民生的政策導(dǎo)向，還是自身出于回籠資金的需求，房企的優(yōu)先選擇就是竣工，所以我們能夠看到11月竣工同比大幅回升，兩年平均同比增長9.1%，前值為-8.3%。

　　與之對應(yīng)的是，施工和新開工雖然略有回升，但是依舊處于負區(qū)間。11月當月新開工兩年平均同比增速為-9.3%（前值為-16.8%），施工面積兩年平均同比增速為-8.2%（前值為-15.4%）。

　　但是目前行業(yè)底并沒有出現(xiàn)，現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)特別是其中的低資質(zhì)企業(yè)，整體資金壓力依舊很大。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，11月就有三只房地產(chǎn)債發(fā)生違約。

　　在這樣的情況下，市場的情緒依舊很弱，比如上周末有小道消息在市場間流傳，然后周一某房地產(chǎn)企業(yè)的債券應(yīng)聲大幅下跌。

　　這也就意味著房企特別是低資質(zhì)的房企從市場上獲取資金的難度是很高的，資金壓力依舊不小，而且明年一季度還是房企美元債的到期高峰，企業(yè)的再融資壓力也很大。

　　在這樣的情況下，房企與其拿地擴大規(guī)模，不如留著為數(shù)不多的資金度過接下來的寒冬，特別是臨近年底，工程款結(jié)算、工資發(fā)放的壓力可能都不小。

　　對房企而言，這時候只要有資金，比其他房企能熬，那么后期隨著行業(yè)逐漸出清，政策邊際好轉(zhuǎn)，剩余房企自然就會迎來新的機遇期。

　　這也就解釋了為什么現(xiàn)在房企，特別是民企一般都不拿地、擴大規(guī)模了。

　　從數(shù)據(jù)上看，11月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積累計同比下降11.2%（前值-11%），當月兩年平均同比下滑14.1%（前值-15.4%）。

　　拿地的主力是誰呢？是國企、央企。在第三批土地集中出讓的過程中，國企和央企成為了拿地主力。比如廣州成交的13宗地有12宗是由國企拿下的，深圳成交11宗地，民企僅獲得2宗地。

　　相比于民企，國企、央企在行業(yè)寒冬里，因為自身信用資質(zhì)好，從市場上獲取資金的難度往往更低。比如根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示在10月-12月14號里，民企發(fā)債規(guī)模僅占總發(fā)債規(guī)模的4.7%，國企、央企占比則達到了88.7%，是發(fā)債的主力。

　　另外，一般國企自身的資產(chǎn)負債情況也會好一些，那么在這時候，它們往往能夠把握住機會，通過并購，通過適度拿地增加項目儲備等方式在這一輪房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革中占據(jù)先機。

　　后續(xù)值得關(guān)注的是什么呢？

　　重點在于“因城施策”。現(xiàn)在政策轉(zhuǎn)型的方向肯定不會變，“房住不炒”戰(zhàn)略被多次提及。但是因為三、四線城市等經(jīng)濟下行壓力較大，所以中央經(jīng)濟工作會議重提了“因城施策”。后續(xù)可以關(guān)注部分地區(qū)出臺的激勵政策。

　　基建投資方面，11月基建投資表現(xiàn)依舊明顯低于預(yù)期。1-11月份基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長0.5%，前值為1%，略有下滑。

　　現(xiàn)在基建遲遲沒有發(fā)力的原因是什么呢？

　　肯定不會是缺錢，近幾個月政府債是在加快發(fā)行的，截至12月15號，根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，專項債的發(fā)行進度已經(jīng)達到了98%，可以說已經(jīng)完成發(fā)行計劃了。

　　為什么專項債沒能拉動基建呢？主要原因肯定還是缺少合格的項目。這一點就比較好理解了，缺項目是近兩三年來制約基建發(fā)力的核心點。這并不會因為到了年末就突然改善了。

　　至于專項債資金用途更改，按照《地方政府專項債券用途調(diào)整操作指引》的規(guī)定，原則上省級財政部門會在每年9月底前可集中組織實施1到2次項目調(diào)整工作，這也就意味著今年是沒有時間去調(diào)用途了。

　　在這樣的情況下，基建要發(fā)力需要什么條件呢？

　　需要監(jiān)管力度適度放松，但是這又觸碰到了地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管的核心，政府一般不會放松的專項債項目的考核要求。比如，中央經(jīng)濟工作會議在強調(diào)財政積極的同時，也強調(diào)了要嚴肅財經(jīng)紀律，堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。

　　這也就意味著今年年末的基建本質(zhì)上就是“螺螄殼里做道場”了，空間不大。

　　那可以期待的是什么呢？是明年的基建。

　　一來財政表態(tài)更加積極，12月中央經(jīng)濟工作會議表示明年財政政策要保證財政支出強度，加快支出進度。在這樣的情況下，政府已經(jīng)提前下達了專項債額度，預(yù)計在明年一季度就會開始發(fā)行，從而對基建形成支撐。

　　二來明年的項目儲備會更加充分，一方面是專項債項目從今年7月就開始準備了，項目前期準備的會更加充分；另一方面政策表態(tài)要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，這也就意味著明年個別領(lǐng)域的項目審核會更加積極。

　　三來今年募集的專項債資金在明年加快下放。今年專項債的發(fā)行進度明顯滯后，在10月-12月15號期間，專項債的發(fā)行規(guī)模達到了1.2萬億，占總發(fā)行規(guī)模的35%。預(yù)計有不少資金會到2022年年初才開始下發(fā)，為基建投資帶來不少的增量。

　　四來因為今年一季度沒有提前批，加上財政發(fā)力訴求不高，今年1-2月基建投資兩年平均同比下滑1.6%，這對明年會形成一個低基數(shù)的作用。

　　最后來看一下制造業(yè)投資。可以看到制造業(yè)投資依舊維持著韌性，1-11月制造業(yè)投資增長13.7%（前值14.2%）。

　　原因可能有這么幾點：一是上游的成本壓力持續(xù)回落，隨著“保供穩(wěn)價”等政策的持續(xù)推進，上游原材料價格已經(jīng)迎來了下行期。11月PPI回落0.6個百分點，為12.9%；采掘工業(yè)同比回落6個百分點，為60.5%，預(yù)計后續(xù)還會繼續(xù)回落。在這樣的情況下，企業(yè)的成本壓力有所減小，投資動力也會有所提高。

　　二是出口對制造業(yè)投資形成支撐。因為海外疫情再次反復(fù)（全球每日新增人數(shù)超過60萬），海外供應(yīng)鏈遲遲難以修復(fù)，全球?qū)χ袊纳a(chǎn)力依賴程度較高，從而推動出口維持韌性，11月出口同比上漲22%，兩年平均上漲21%。

　　在出口維持韌性的時候，出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資需求自然也會比較高。

　　三是高技術(shù)制造業(yè)投資。近年來中國一直在推進制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，而且相關(guān)商品的市場需求韌性也更強，比如疫情之后的“宅經(jīng)濟”會推動計算機等商品的需求走高。在這樣的情況下，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增速往往都會高于制造業(yè)整體。

　　從數(shù)據(jù)上看，1-11月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長22.2%。其中，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長26.1%、24.7%，漲幅明顯高于制造業(yè)同期水平。

　　第二，我們再來看一下國內(nèi)的消費數(shù)據(jù)。

　　11月，社會消費品零售總額同比增長3.9%；兩年平均增速為4.4%，前值為4.6%，消費略有回落。

　　臨近年底，國內(nèi)進入傳統(tǒng)消費旺季，但是在疫情的大背景下，分析消費最需要關(guān)注的點就是疫情。一般市場會呈現(xiàn)疫情強，消費弱；疫情弱，消費強的蹺蹺板局面。

　　自10月下旬以來，國內(nèi)再次出現(xiàn)了新一輪的疫情，并一直延續(xù)到了11月中旬，此后在疫情尚未完全過去的時候，國內(nèi)又再一次出現(xiàn)了新一輪疫情。

　　多次反復(fù)的疫情對居民的外出以及消費造成了明顯的影響，所以我們能夠看到11月居民餐飲消費同比下降2.7%，前值為2%。而且限額以下的小企業(yè)受影響更為明顯，數(shù)據(jù)顯示限額以上單位餐飲收入同比僅下滑了0.3%，明顯好于整體水平。

　　商品消費方面，則有這么幾點值得我們關(guān)注。

　　首先，價格上漲對消費同比數(shù)據(jù)回升依舊起到了明顯的支撐作用。從數(shù)據(jù)上可以看到11月消費數(shù)據(jù)中漲幅最為明顯的是石油及制品類，同比上漲25.9%，雖然漲幅略有收窄，但依舊大幅高于其他分項。這與目前國際油價大幅高于去年同期相關(guān)。

　　其次，隨著年末消費旺季的到來，煙酒、飲料等商品的消費均出現(xiàn)明顯回升。其中糧油、食品類、飲料類、煙酒類分別同比上漲14.8%、15.5%和13.2%。

　　再次，我們需要關(guān)注的一點是通訊器材類同比（0.3%）相比于10月（34.8%）明顯下滑。

　　之所以出現(xiàn)這樣的情況可能與基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。在2020年的時候，蘋果手機在11月才正式上市銷售，這就推動了當時通訊器材類商品同比大漲43.6%，但是今年蘋果手機在9月就發(fā)布了，時間上的錯位，使得11月通訊器材類同比下滑。

　　最后，對于汽車我們就不再贅述了，汽車消費差主要是因為全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)受阻，因為“缺芯”等，汽車生產(chǎn)跟不上，所以近期同比一直是負增長的。

　　第三，工業(yè)生產(chǎn)方面。

　　11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長3.8%（前值3.5%），兩年平均增長5.4%（前值5.2%）。

　　工業(yè)增加值繼續(xù)回升的主要邏輯和制造業(yè)投資維持韌性的邏輯是很接近的，畢竟只有生產(chǎn)旺盛，工業(yè)企業(yè)特別是制造業(yè)企業(yè)才有動力去擴大投資。

　　所以我們能夠看到，工業(yè)增加值中，出口交貨值同比上漲12.6%，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比上漲13.5%，漲幅都位居前列。在國內(nèi)消費、基建沒有起色，房地產(chǎn)投資下行的時候，可以說出口成為了國內(nèi)生產(chǎn)的主要拉動力。

　　同時，企業(yè)的技改動機等也推動著相關(guān)商品的生產(chǎn)維持高位。比如電氣機械和器材制造業(yè)同比上漲9.4%，工業(yè)機器人（套）同比上漲27.9%。

　　另外，值得一提的是因為全球疫情再起，市場對防疫物資的需求依舊維持著高位，所以醫(yī)藥制造業(yè)11月同比上漲了17%。

　　除了這幾點之外，我們還需要關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)的影響。進入冬天，北方的環(huán)保污染壓力并不小，這就推動著政策還在繼續(xù)加大對相關(guān)行業(yè)的治理力度。

　　從數(shù)據(jù)上看，11月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)同比延續(xù)下行態(tài)勢，分別下滑11.2%、1.2%和4%。

　　而且我們需要注意的是，目前環(huán)保限產(chǎn)的壓力并沒有降低，12月全國高爐開工率、全國水泥熟料企業(yè)開工率都還在繼續(xù)下滑。后續(xù)，需要關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)對生產(chǎn)、對相關(guān)商品價格的影響。

　　最后，總結(jié)一下11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)傳遞的幾點信號。

　　第一，目前國內(nèi)經(jīng)濟對出口的依賴度偏高，無論是制造業(yè)投資還是工業(yè)生產(chǎn)，其之所以能夠維持高位，很大程度上依賴于出口的拉動。經(jīng)濟的內(nèi)生動力還是偏弱。

　　第二，在政策放松后，因為前期需求的集中釋放等，房地產(chǎn)銷售有所回暖，并共同推動著房企開始加快竣工。

　　但是目前行業(yè)底依舊沒有出現(xiàn)，銷售的持續(xù)性也有待進一步觀察。同時，房企對未來的預(yù)期弱，拿地意愿低，也使得拿地成為房地產(chǎn)投資的主要拖累項。而且作為領(lǐng)先指標，拿地偏低往往也意味著后續(xù)新開工等指標短期也會面臨繼續(xù)下行的壓力。

　　第三，疫情的演變依舊是經(jīng)濟中最大的不確定事件。這不僅抑制了居民的消費，同時對生產(chǎn)也會造成影響，比如個別地區(qū)因為疫情，已經(jīng)開始停工停產(chǎn)了。

　　雖然國內(nèi)防疫的經(jīng)驗很足，我們對于疫情能夠被控制住是確定的。但是疫情對經(jīng)濟的短期擾動依舊不可避免，特別是進入冬季，疫情的影響可能會更為明顯。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟學家)