文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 李奇霖 孫永樂 殷越

　　在2021年12月6日的政治局會議公告上，房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)的提法，引起了市場的關注：

　　“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。”

　　那么，如何解讀房地產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)呢？這里談談我個人的一些理解。

　　過去幾年，房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模快速擴張主要靠的是快周轉戰(zhàn)略。

　　快周轉戰(zhàn)略是怎么形成的呢？

　　首先，過去幾年，房企的外部融資是持續(xù)收緊的，如果外部融資靠不住，房企又還想擴張規(guī)模，那就只能靠賣房子來創(chuàng)造現(xiàn)金流。

　　其次，一線城市拿地成本高，供地少，房企又想拼規(guī)模，有規(guī)模擴張的沖動，正好三四線城市在搞棚改貨幣化安置，但同時又擔心三四線城市房地產(chǎn)長期前景，所以傾向于通過這輪短期繁榮快速變現(xiàn)。

　　再次，2016-2017年房地產(chǎn)持續(xù)去庫存疊加棚改紅利，房價上漲預期強，快周轉吸引了不少品牌房企入駐三四線城市，基于對品牌價值的信任，再加上房價上漲預期，居民部門希望通過買期房提前鎖定收益，房企也希望賣期房提前鎖定現(xiàn)金流。

　　最后，預售款的監(jiān)管不夠嚴格，一些房企能夠通過虛報工程進度等方式來提前支取預售款，提前支取后，房企一般不會用于加快施工交付，反而是開啟新一輪的拿地—新開工—預售的流程。

　　看到這里，你會發(fā)現(xiàn)，在外部融資收緊的時候，房地產(chǎn)規(guī)模的快速擴張實際上是通過預售資金加杠桿來實現(xiàn)的。

　　預售資金并沒有嚴格用于工程交付，反而用于擴大新的規(guī)模，這相當于拿本來用于工程交付的資金來加杠桿。

　　整個房企的資金鏈條高度依賴房地產(chǎn)預售產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這是維持規(guī)模擴張、存量債務償還的重要基礎和前提條件。

　　然而，上述模式在2021年較為嚴格的房地產(chǎn)調(diào)控下發(fā)生了一些變化。

　　第一，“三道紅線”收緊了房企杠桿擴張的上限。房企加快了竣工，確認營收，降低看得見的杠桿。但同時通過商票把看不見的杠桿加得更高，對工程款的占用加劇，這讓整個房企的資金鏈條更加依靠預售款了。

　　第二，房價上漲的預期不再了。棚改貨幣化安置的紅利已經(jīng)過去，更重要的是，房地產(chǎn)貸款集中度考核收緊了銀行按揭投放的額度，居民購房成本有上升的壓力，隨著購房者對房價上漲預期發(fā)生改變，持幣觀望者增多，房企流動性回籠的壓力加大，于是不得不以更低的價格、更優(yōu)惠的折扣加緊變現(xiàn)，使得部分地區(qū)的房子開始供過于求，這又反過來加劇了房價下行的預期。

　　第三，隨著房企的資金鏈收緊，信用風險壓力加大，購房者和房企之間的信任關系被打破了，而信用風險削弱了公眾對品牌房企的信任，這讓預售回款的難度進一步加劇。

　　這個時候，房地產(chǎn)市場的信用風險就會呈現(xiàn)出“自我強化”的特征：

　　房子難賣-回款困難-外部融資緊-房企出現(xiàn)信用風險-房子更難賣（品牌價值削弱，持幣觀望者變多，預售難度加劇）-回款更加困難（只能以更低價格拋售，繼續(xù)打壓房價上漲預期）-外部融資更緊（金融機構風險偏好收縮）-房企信用風險繼續(xù)釋放-……

　　顯然，這是一個“惡性循環(huán)”。

　　當外部融資收緊、房地產(chǎn)銷售有下行壓力會讓房企加大資產(chǎn)處置的力度回籠資金，但越這樣做，房地產(chǎn)銷售壓力越大，而當房企資金鏈斷裂信用風險發(fā)生的時候，外部融資會越緊，進而越來越多的房子要折價拋售。

　　盡管長期來看，中國經(jīng)濟轉型要逐步“去地產(chǎn)化”，盡管“房住不炒”戰(zhàn)略的大方向堅定不移，我們對此有足夠的信心。但短期來看，房子過快減值顯然是不利于金融風險防范的，一方面金融機構有不少的房地產(chǎn)信用敞口，另一方面，房子是非常重要的抵押品。

　　而且這涉及到購房者利益保護問題。預售房是買房的錢交了但還沒入住，房企資金鏈周轉壓力上升，意味著項目保交付的難度在加大。

　　因此，針對房地產(chǎn)調(diào)控的措施需要修正，把“惡性循環(huán)”變成“良性循環(huán)”。

　　要解決“惡性循環(huán)”的問題，關鍵是要把房子折價拋售的形勢給扭轉過來，把房企過緊的外部融資約束給松動一下。

　　具體來看：

　　第一，放松過緊的按揭信貸政策，適度松綁房地產(chǎn)貸款集中度限制，讓按揭貸款正常投放，滿足居民剛需和改善型住房的需求，房地產(chǎn)銷售市場能正常運轉了，房子不得不折價無序拋售的問題就得到緩解了。

　　第二，將過去執(zhí)行得過于嚴厲、積壓的房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放出去，滿足房企正常的流動性需求，同時打開房企在銀行間市場發(fā)債的正門。在房企的流動性周轉壓力減輕的時候，它們也就不用著急快速靠折價賣房子回籠資金了。

　　第三，對于有出清壓力的房企，就通過鼓勵龍頭優(yōu)質(zhì)房企去收購低價拋售的資產(chǎn)。這些龍頭優(yōu)質(zhì)房企本身可以在金融機構那獲得穩(wěn)健溢價，融資成本低，再加上未來并購貸款可能會不納入“三道紅線”，這都有助于他們擴大規(guī)模，提高房地產(chǎn)行業(yè)的集中度，整個房企的國有控股比例未來將明顯上升。

　　因此，“良性循環(huán)”是出于金融防風險的需要，房子的正常購買需求回來了、有龍頭優(yōu)質(zhì)房企來收購低價拋出的資產(chǎn)了，房企的外部融資壓力緩解了，流動性壓力沒那么大了，自然繼續(xù)低價拋售資產(chǎn)的壓力就下降了，于是信用風險無序釋放的壓力緩解，市場就可以回到一個正常的狀態(tài)。

　　但至少從目前來看，還尚不能確認房地產(chǎn)政策會徹底的轉向，目前針對房企的放松措施仍然是邊際的，是因為防風險和保交付的需求，而非“走老路”。

　　此外，當預售資金的監(jiān)管加強，通過預售款加杠桿的快周轉戰(zhàn)略也會成為過去，未來房地產(chǎn)市場將逐步回歸至現(xiàn)房為主的時代，即使是期房銷售，預售的資金也只能被嚴格用于項目支付，沒有了資金快周轉的職能。

　　盡管短期政策放松，讓此前資金鏈吃緊不得不停工的房企可以重新復工，對房地產(chǎn)開發(fā)投資有支撐，但從長期來看，現(xiàn)房銷售模式意味著一個房子的銷售款只能對應一個工地的開工，交付一個再開工一個，房地產(chǎn)銷售對房地產(chǎn)投資的杠桿效應就會明顯下降了，這對房地產(chǎn)投資的沖擊是深遠的。

　　當然，從這次會議的通稿來看，政策已經(jīng)想到了應對方法，那就是擴大保障房投資的規(guī)模。我們認為未來會引導更多的專項債資金對接到保障房的投資上，化解保障房投資的融資約束，從而對房地產(chǎn)投資下行起到托底的作用。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟學家)