意見領袖丨孫彬彬 /許銳翔

　　摘要：

　　降準后利率如何走？

　　從歷史數據來看，2018年以來大部分時間里央行降準后會伴隨著利率下行，今年7月降準之后也是如此，但也有利率上行的時候，比如2019年9月。

　　關鍵在于基本面和資金面。

　　政治局會議和再次降準均確認了經濟下行壓力進一步加大，繼續進一步出臺政策維護宏觀穩定這一基本事實。

　　從這個角度，考慮到目前經濟的壓力所在，未來進一步降息亦有可能，所以債市在方向上自然可以保持樂觀。

　　但有兩點需要明確：

　　其一，總體政策仍然寬而有度，從財政到貨幣，甚至地產，這本身是高質量發展和跨周期設計的應有之意。所以，對于政策判斷，可一不可再，至少不能簡單線性外推，還是需要審慎評估。

　　其二，債市關鍵看央行引導的資金面。

　　就本次降準而言，由于12月和1月分別有9500和5000億元MLF到期，本次降準的1.2萬億資金可能相當一部分都用來歸還MLF，這與7月降準較為類似（7、8月MLF到期規模分別為4000、7000億元），因而我們判斷本次降準可能也不會帶來資金面的明顯寬松。

　　至于其中原因，關鍵在于跨周期設計下結構性貨幣政策的運用。

　　貨幣政策寬而有度，重心落在結構性寬信用，總體基礎貨幣和流動性雖然穩字當頭，但也并不充裕。特別是央行可以引導下，貨幣政策調控對于市場的牽引力進一步上升，在票息總體較低的背景下，市場主動策略空間極其有限。

　　所以可以樂觀，但仍然需要適度。

　　當然，市場也會關注寬信用的影響。寬信用則社融見底。社融觸底回升是否就意味著利率有上行壓力？

　　我們認為并不一定。一方面要考慮社融增速的斜率，另一方面還要考慮通脹。對比借鑒2012、2015和2019的差異，只要社融回升斜率平緩，通脹回落，則利率下行仍有空間。

　　2021年12月6日，中共中央政治局召開會議，分析研究2022年經濟工作；另外，央行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。對此我們點評如下：

　　與7月降準有何異同？

　　本次政治局會議對于貨幣政策的著墨不多，僅提及“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”，并無新增信息，因而這里主要通過本次降準來解讀貨幣政策。

　　在12月3日李克強總理提到“適時降準”之后的3天，央行正式宣布降準。與7月降準相比，本次降準的異同點包括：

　　相同點：均為全面降準，降準幅度均為0.5個百分點，并且部分資金被用于歸還到期的MLF，也同時提到不搞大水漫灌。

　　差異點：

　　7月7日國常會最早提及降準時主要“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響”，7月9日央行也提到“今年以來部分大宗商品價格持續上漲，一些小微企業面臨成本上升等經營困難”，當時PPI仍處于上升通道，降準主要為了應對小微企業因原材料成本上升帶來的生產經營生產困難問題。而12月3日李總理則是提到“面對復雜環境和新的下行壓力”，對應的則是當前經濟下行壓力加大，而此時PPI已經見頂回落。

　　除了全面降準0.5個百分點，本次還對參與普惠金融定向降準考核的有關金融機構統一執行最優惠檔存款準備金率，故此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元，降低金融機構資金成本每年約150億元（而7月降準釋放資金約為1萬億元，降成本為130億元/年）。

　　本次降準雖然和7月一樣提到置換MLF，但沒有提到彌補稅期高峰帶來的流動性缺口，這主要與季節性因素有關（12月并不是稅收大月）。

　　進一步地，為什么是現在降準呢？

　　結合本次政治局會議以及最近兩個月（特別是十九屆六中全會以來）官方表述來看，最主要的原因還是經濟下行壓力加大，保持經濟平穩運行的難度加大。

　　政策應對方面，通過跨周期設計和調節提升宏觀經濟穩定性是政策重心所在，內在含義是把握跨周期節奏，確保經濟增長、就業、物價不出現大的波動，確保金融不出現區域性系統性風險。本次政治局會議提到“明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進”，此前劉鶴副總理也明確指出“在世界面臨百年未有之大變局、全球經濟充滿不確定性的條件下，宏觀穩定成為稀缺的資源。高質量發展要更加注重從供給側發力，通過優化經濟結構提升經濟穩定性……針對經濟波動，要做好宏觀政策跨周期設計和逆周期調節”。

　　因此，本次降準以及此前的新增再貸款額度、設立碳排放工具等都是出于穩增長和寬信用的政策訴求。

　　央行還會做什么？

　　除了本次降準，市場更加關注的是，經濟下行壓力進一步加大，是否會有降息呢？

　　短期來看，貨幣政策仍是寬而有度，12月仍難以滿足降息條件：

　　此前三季度《貨幣政策執行報告》沒有提及“不搞大水漫灌”和“管好總閘門”等表述引發了市場關于貨幣政策是否要明顯寬松的爭論，但本次降準央行再次提到“不搞大水漫灌”，說明當前貨幣政策基調并沒有發生顯著變化。

　　考慮到短期內通脹仍處于高位，并且結合易綱行長的表述我們可以推斷四季度實際GDP兩年同比增速約為5.1%，仍在5%-6%潛在增速區間內。

　　不過，把視角擴展到明年上半年，如果房地產和出口的下行壓力在明年上半年進一步凸顯，我們認為明年一、二季度實際GDP增速會回落至4.6%附近（詳見團隊前期報告《2022，經濟形態可能是M型》），再疊加“脹”的因素也在逐步緩解，我們認為明年一季度降息的可能性在上升。

　　財政政策會如何？

　　本次會議延續7月對財政政策的定調——積極財政、提升效能，但強調“更加注重精準、可持續”。更加精準、可持續應該主要對應兩方面內容：

　　一方面是當前經濟下行壓力加大，對專項債資金落地、轉化為實物工作量的效能要求加大。

　　另一方面，平衡地方債務壓力和風險要求政策寬而有度，保持財政有預留空間和可持續性。

　　如何看待不提“房住不炒”？

　　本次政治局會議沒有提及“房住不炒”，市場關注房地產調控是否會出現明顯放松。

　　對此，首先需要說明的是，在2016年中央提出“房住不炒”以來，歷年12月的政治局會議均沒有相關表述，但通常在幾天后的中央經濟工作會議中都會再次提及。

　　另外，事實上11月劉鶴副總理和三季度《貨幣政策執行報告》仍都提到“房住不炒”。

　　更重要的是，《十問中國經濟》中明確提到：“面對經濟下行挑戰，中央保持戰略定力，堅決不搞大水漫灌，采取持續推進綠色低碳發展、減少對房地產和債務依賴等舉措，釋放出不走粗放增長老路、堅定邁向高質量發展的政策信號。”

　　因此，不能簡單以此認為房地產調控會明顯放松。

　　不過，邊際上房地產政策以及房地產相關融資確實有邊際改善的可能，但力度和作用仍有待進一步觀察：

　　本次政治局會議確實新提出了“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。

　　11月劉鶴副總理也提到“順應居民高品質住房需求，更好解決居民住房問題”。

　　12月3日銀保監會也指出“在落實房地產金融審慎管理的前提下，指導銀行保險機構做好對房地產和建筑業的金融服務。現階段，要根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展”。

　　參照過往經驗，如果需要更樂觀看待，一是需要降息；二是地產再融資，比如2014年福星和蘇新城。

　　后續寬信用會如何？

　　無論是本次降準，還是下半年以來的財政和專項債發力，或是最近的房地產調控邊際改善，本質上都是出于寬信用和穩增長的考量。

　　雖然從目前相關高頻交易數據來看，房地產并沒有明顯改善的跡象，但從11月以來銀保監會和中國證券報等媒體報道來看，部分城市/銀行的房貸（包括個人抵押貸款和房地產開發貸款）有邊際放松。

　　其次，結構性貨幣政策工具對于結構性寬信用（比如普惠小微貸款等）也有一定支撐作用。

　　另外，今年7月政治局會議以來專項債發行節奏較上半年明顯加快，并且四季度發行/凈融資規模明顯高于一般季節性。

　　因此，我們判斷今年9、10月社融增速10%大概率是本輪信用周期的底部，11、12月在結構性寬信用和基數效應的影響下社融增速會逐步上行，預計今年底約為10.5%左右，其中主要拉動項是四季度專項債超季節性、加速發行帶來的同比增長。

　　展望明年，我們預計明年社融增速約為10.7%，小幅高于今年底的水平。

　　對債市的影響

　　降準后利率如何走？

　　從歷史數據來看，2018年以來大部分時間里央行降準后會伴隨著利率下行，今年7月降準之后也是如此，但也有利率上行的時候，比如2019年9月。

　　關鍵在于基本面和資金面。

　　政治局會議和再次降準均確認了經濟下行壓力進一步加大，繼續進一步出臺政策維護宏觀穩定這一基本事實。

　　從這個角度，考慮到目前經濟的壓力所在，未來進一步降息亦有可能，所以債市在方向上自然可以保持樂觀。

　　但有兩點需要明確：

　　其一，總體政策仍然寬而有度，從財政到貨幣，甚至地產，這本身是高質量發展和跨周期設計的應有之意。所以，對于政策判斷，可一不可再，至少不能簡單線性外推，還是需要審慎評估。

　　其二，債市關鍵看央行引導的資金面。

　　就本次降準而言，由于12月和1月分別有9500和5000億元MLF到期，本次降準的1.2萬億資金可能相當一部分都用來歸還到期MLF，這與7月降準較為類似（7、8月MLF到期規模分別為4000、7000億元），因而我們判斷本次降準可能也不會帶來資金面的明顯寬松。

　　至于其中原因，關鍵在于跨周期設計下結構性貨幣政策的運用。

　　貨幣政策寬而有度，重心落在結構性寬信用，總體基礎貨幣和流動性雖然穩字當頭，但也并不充裕。特別是央行可以引導下，貨幣政策調控對于市場的牽引力進一步上升，在票息總體較低的背景下，市場主動策略空間極其有限。

　　所以市場可以樂觀，但仍然需要適度。

　　當然，市場也會關注寬信用的影響。寬信用則社融見底。社融觸底回升是否就意味著利率有上行壓力？

　　我們認為并不一定。一方面要考慮社融增速的斜率，另一方面還要考慮通脹。對比借鑒2012、2015和2019的差異，只要社融回升斜率平緩，通脹回落，則利率下行仍有空間。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)