文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖 孫永樂

　　12月3日，國務院總理李克強在會見國際貨幣基金組織總裁時提出將繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，確保經濟平穩健康運行。

　　時隔2天之后，央行在6號正式表態，決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），共計釋放長期資金約1.2萬億元。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。

　　按照央行的表述，本次降準的目的是加強跨周期調節，優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更好支持實體經濟。

　　結合近幾天發生的事情以及政策的表態，我們認為這一輪降準可能有這么兩方面的考量。

　　第一，如政策所說，此次降準很大程度上是為了加大對小微企業的支持力度，應對經濟下行壓力。

　　這一點和7月的降準就有點類似。當時央行就表示因為大宗商品價格上漲，小微企業面臨成本上升等經營壓力，所以通過降準來支持小微企業。

　　現在成本端的壓力還是在的，雖然自10月政策加大調控力度之后，大宗商品的價格整體是一個下行的走勢。

　　但是一來目前大宗商品價格依舊處于歷史高位，10月PPI同比增速為13.5%，11月雖然PPI大概率已經開始回落。但是考慮到目前價格位于高位、全球供應鏈依舊沒有修復、國內對部分高耗能高污染商品的限產措施依舊等，后續PPI的下行還需要一段時間；

　　二來一般企業會備有0-3月左右的原材料庫存，這也就意味著目前企業使用的原材料是此前高價購入的原材料，這也意味著成本的壓力緩解還需要時間；

　　三來就是通脹的結構性分化還沒有明顯改善，雖然上游成本一直在上漲，但是因為缺乏消費，價格的傳導渠道并不通暢，很大一部分漲價壓力只能由企業自己消化。

　　但是現在和7月很大的不同點在于，現在PPI下行的趨勢相對還是比較明確的，如果僅僅是來自成本端的壓力，央行可能不會降準。

　　我們認為現在降準，更大的可能是因為經濟下行的壓力更大了。原先支撐中國經濟的房地產、出口等對經濟的支撐力度都在減弱。在這樣的情況下，除了成本端的壓力，小微企業還面臨著需求回落的壓力，所以政策發力的訴求提高。

　　2020年-2021年，國內經濟的主要支撐項就是出口和房地產。出口方面，考慮到海外疫情再度爆發、美國等后續有補庫存的動力等，中國出口短期是有望維持韌性的。但是我們也要看到因為美國通脹壓力比較大，美國的財政貨幣政策已經進入了加速退出的時期。在這樣的情況下，后續出口對經濟的支撐可能有所減弱。

　　更大的壓力來自于房地產，受此前監管政策的影響，房地產投資自2021年下半年以來就已經進入了下行區間，對經濟增速也從支撐項變成了拖累項。

　　在房地產下行壓力加大的時候，政策對房地產的監管在邊際上有所放松，比如加大按揭貸款、開發貸款、并購貸款等的投放力度，再比如鼓勵房企在銀行間市場發債融資等。

　　雖然政策底已經出現，但是從政策底到行業底存在一定的時滯。特別是這一輪政策的邊際放松還是很謹慎的，在房地產長效機制下，我們很難看到傳統的來自需求端的刺激。目前對需求端的政策也主要是著眼于剛需用戶的信貸。

　　而要想看到房地產行業出現整體企穩，很重要的一點還是在于要看到銷售端的企穩，畢竟銷售回款占房地產開發資金來源的50%以上。如果銷售端沒有企穩的話，房企的資金壓力就很難得到明顯改善。

　　從目前房地產的銷售行情來看，房地產銷售端依舊還沒有明顯回暖，11月雖然因為季節性因素，30大中城市商品房銷售面積日均達到45.3萬平方米，相比于10月出現了季節性回暖，但是依舊大幅弱于過去5年歷史同期水平。

　　另外，我們還要注意到，一二三線城市之間的房地產銷售出現了明顯的分化。一線城市因為人口基數大，經濟發展情況較好，剛需力量強，房地產銷售整體還是維持著一定的韌性。但是二、三線城市特別是三線城市的房地產銷售市場就比較慘淡了，同比增速都出現-20%的降幅了。

　　考慮到2022年，房地產稅預計在多地試點，疊加目前居民房價上漲預期持續走弱，居民杠桿率位于高位，以及個別房企出現期房交付難，目前居民持幣觀望情緒較重。至少站在當下，我們依舊認為房地產銷售還是較難出現明顯的回暖。

　　沒有銷售回款的支撐，后續房企的資金鏈最多也就是一個緊平衡的狀態。而且三四線城市的房企會更加的艱難。這也是為什么政策對并購貸款有所放松，畢竟這可以讓優質房企去并購一些資產負債較差的房企以此來保交付，保民生。

　　同時，這也就意味著目前房地產只是迎來了政策底，行業底還沒有出現，考慮到明年基數偏高，房地產投資同比增速下行壓力會更大。在這樣的情況下，房地產對明年經濟的拖累可能會更為明顯。

　　在房地產投資下行之后，政策是想讓新基建和綠色制造業補上這一塊缺口的。

　　所以我們能夠看到近期政策關于基建方面的表述明顯增加，比如此前的國務院常務會議就表示一來要加快現有額度發行，力爭在明年初形成更多實物工作量；二來可能會提前下達一部分專項債額度。

　　從11月PMI數據上也可以看到與基建相關的土木工程建筑業商務活動指數比上月上升5.4個百分點。

　　另外，新基建會成為后續基建發力的主要方向。近年來，制約基建發力的一個重要原因就是地方政府缺少滿足監管條件的項目，舊項目現在也很難再有新意了。

　　因此政策開始強調發力新基建，比如《2030年前碳達峰行動方案》就表示要加快綠色交通基礎設施建設等。此前副總理劉鶴發表的《必須實現高質量發展》也提到了要適度超前進行基礎設施建設。

　　制造業方面的話，2022年高技術制造業、綠色環保相關的制造業會成為政策發力的重點。

　　一方面《“十四五”工業綠色發展規劃》等政策方案的提出，對綠色制造業等的發展提供了較大的政策支持力度；

　　另一方面，央行近期也推出了“碳減排支持工具”和“清潔高效利用專項再貸款”等，來助力相關行業發展，結構性寬信用也是后續央行要發力的點。

　　而無論是專項債提前發行，發力新基建還是加大對制造業的支持其實都離不開寬貨幣的支持。

　　在今年下半年經濟下行壓力逐漸加大的時候，貨幣政策在邊際上就已經有所放松了，市場資金利率整體維持在一個平穩偏寬松的水平，9-11月DR007的平均利率水平2.17%，低于2.2%的政策利率。

　　而現在央行降準則是此前政策的延續，通過降準降低金融機構的綜合資金成本（置換MLF），并且引導金融機構運用降準資金加大對小微企業等的支持，做到以寬貨幣的方式來加速寬信用的進程。

　　但是7月份的降準并沒有做到寬信用，那么目前的降準能否推動寬信用行情的到來呢？

　　與7月不同的點在于，7月降準的時候，國內經濟下行壓力尚不明顯，反而是通脹壓力較大，降準主要是緩解小微企業的資金壓力，同時更多的是未雨綢繆。

　　在當時政策層對房地產、對地方隱性債務的監管力度都維持在一個比較高的強度，對小微企業的信貸支持力度并沒有補上地產等下滑的那一部分，所以降準并未推動寬信用行情，國內整體依舊是一個結構性緊信用的格局，而且信貸的結構也明顯偏差。

　　但是現在中國經濟下行壓力越發明顯，通脹的壓力反而在不斷減輕，“滯”的壓力大于“漲”。

　　比如此前李克強總理也表示目前，國內外環境中不穩定不確定因素增多，我國經濟面臨新的下行壓力。并且在常務會議上表示面對新的經濟下行壓力，要加強跨周期調節。

　　在這樣的情況下，貨幣政策發力的訴求有所提高。所以在三季度貨幣政策報告中，央行刪去了“管好貨幣總閘門”的表述，并且強調要“增強信貸總量增長的穩定性”。從中我們可以看到，央行已經開始逐漸推動“結構性寬信用”行情。

　　同時，目前央行等機構對房地產的監管力度在邊際上已經有所放松。對地方隱性債務的監管雖然暫時還未放松，但是一來今年財政后置+明年財政前置的情況下，財政資金對基建的支撐力度會更明顯；

　　二來早在今年7月，發改委就提前下發通知要求做好2022年地方政府專項債項目前期準備工作，經過這么長時間的準備，加上新基建項目，預計2022年專項債的使用績效也會有所提高。

　　在這樣的情況下，后續寬信用的行情可能會有所加快。

　　另外我們需要注意的一點是，目前，貨幣政策已經逐漸從數量型調控轉向價格型調控，降準作為一個數量型調控工具，其政策意義是在不斷下滑的。

　　比如一季度貨幣政策執行報告就強調“市場和公眾觀察貨幣政策取向時，只需看政策利率是否發生變化即可，無需過度關注公開市場操作數量，也無需過度關注個別機構的市場成交利率，或受短期因素擾動的市場利率時點值”。

　　此次降準的時候，央行也強調穩健貨幣政策取向沒有改變。此次降準是貨幣政策常規操作，釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機構用于補充長期資金，更好滿足市場主體需求。

　　這也就意味著對于單次的降準市場可能不必過度解讀。

　　第二，降準也有可能是政策提前為房地產違約可能引發的流動性波動留出空間。

　　在總理提出降準的時候，國內出現了另外一件大事。當晚，恒大表示可能無法對一筆境外債券履行擔保責任，出現實質性違約。

　　自從9月8日爆出恒大財富停止兌付以來，恒大雖然一直在通過低價出售資產回籠資金、延期兌付等方式來避免出現實質性違約，但是因為負債壓力高（年中恒大流動負債達到了1.6萬億），償債能力下滑（速動比率只有0.34），市場對于恒大違約已經有了較強的預期。

　　從這個角度來看的話，此次事件對資本市場的影響可能并不大。

　　市場之所以關注恒大，更多的是因為恒大是房地產行業的龍頭企業之一，政府對恒大事件的處理，關系到后續整個行業的走勢。

　　可以看到，從恒大發表聲明之后，各部門都做出了極其高效的應對，廣東省政府向恒大派出工作組。

　　央行、銀保監會、證監會也立即就恒大集團風險事件發聲。比如央行表示恒大集團出現風險主要源于自身經營不善、盲目擴張。短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能。

　　銀保監會則進一步表示要根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展。

　　從這些措施上可以看到，監管通過直接入駐、再度強調房地產政策在邊際上放松等方式，將個別企業的風險限制的企業內部，避免出現信用風險擴散。這在很大程度上也降低了市場對房地產風險的擔憂。

　　但是我們需要認識到的一點是，恒大的實質性違約也只是房地產市場里的一個縮影。畢竟在這么多房企里，恒大并不是最差的那一個。

　　在過去的幾年里，大部分房企都會采用高杠桿、高周轉的運行模式來擴大規模，增厚收益。但是這種運行模式對資金鏈的穩定性特別是銷售回款的依賴度是很高的。

　　但是自去年下半年以來，因為監管收緊了房企的融資政策，房企的資金面開始迅速惡化，償債能力大幅下滑。

　　從數據上可以看到，自2020年3季度以來房地產企業的速動比率（速動資產/流動負債）與流動比率（流動資產/流動負債）大幅下滑，創下了近年來的新低。

　　償債能力大幅下滑后，房企自然就面臨著違約的壓力。從數據上可以看到，在今年1-11月里，申萬房地產行業的違約金額已經達到了478億，超過了過去三年里房地產企業的違約總和。

　　而現在正如我們在前面說的，房地產銷售短期內可能還未見底，相應的房地產行業的調整還在繼續，房企的違約現象后續可能還會繼續。

　　那么為了避免出現信用風險，那么央行就可以提前打一個量，引導一下市場預期。特別是近期海外機構投資者的情緒是比較緊張的，地產美元債等的價格出現了明顯的回落，融資能力也大幅下滑。

　　總的來說，央行此次降準一方面是提前做一個預防，穩住市場預期，降低市場對房地產大規模違約的擔憂；另一方面，也是更重要的一點是通過降準置換MLF來降低銀行負債端的成本，并引導金融機構運用降準資金加大對小微企業等的支持力度，考慮到12月有9500億元的MLF到期，預期到時候MLF會明顯縮量續作。