意見領袖 | 任澤平團隊

　　事件：12月6日，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。

　　12月3日，李克強總理在會見國際貨幣基金組織總裁時提到“繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，運用多種貨幣工具，適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，促進綜合融資成本穩中有降，確保經濟平穩健康運行。”

　　以126降準為標志，貨幣政策正式步入“轉彎”階段，即轉向寬松，以支持新一輪穩增長。

　　本次降準力度大，信號意義強。如果說7月降準是預防性、對沖性的，那么本次降準就是實質寬松性的，投放增量基礎貨幣。在經濟面臨新的下行壓力、房地產風險明顯暴露情況下，加大力度對沖經濟下行壓力，并支持實體經濟、中小企業、科技創新、綠色經濟、新基建，實現跨周期調節和高質量發展。

　　我們在2017年提出“新周期”，房地產、重化工業等傳統行業落幕，新經濟快速崛起，經歷20年來最大的經濟結構巨變。

　　2020年初提出“新基建”，新能源、數字經濟、綠色經濟等成為最大的投資機會。

　　2021年初提出三大關鍵詞“通脹預期、流動性拐點和市場風格切換”，均被驗證。

　　年中我們判斷，2021年一季度是經濟頂部，二三四季度邊際放緩，經濟正從滯漲轉向衰退，未來的貨幣政策會對經濟和市場逐漸轉向友好，下半年-明年上半年重啟寬松。未來的貨幣政策四部曲：不急轉彎—慢轉彎—轉彎—轟油門。

　　1 、原因：釋放明顯政策信號，新一輪穩增長啟動，支持中小企業和新能源新基建

　　本次全面降準距離總理12月3日首提“適時降準”僅隔3天，主要的原因：

　　一是經濟下行壓力加大，新一輪穩增長啟動。三季度GDP增速4.9%，低于經濟潛在增長率。三駕馬車中，房地產銷售和投資連續大幅回落，基建投資乏力，制造業投資仍有韌勁但呈放緩；受疫情擾動、就業和收入影響，消費增長壓力仍然較大；出口仍強但新訂單放緩。

　　近期政策持續釋放出清晰信號，面對經濟下行壓力，新一輪穩增長啟動：

　　11月18日，李克強總理主持召開座談會時重提“六穩六保”，特別是保就業、保民生、保市場主體；

　　央行三季度貨幣政策執行報告，首提“保持經濟平穩運行的難度加大”，刪去“管好貨幣總閘門”和“堅決不搞‘大水漫灌’”的表述；

　　12月6日，中央政治局定調“明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進”“繼續做好六穩、六保工作，持續改善民生，著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間”。

　　二是中小企業經營困難加大，就業形勢嚴峻。中小企業經營狀況牽動數以萬計的就業和家庭，是保民生、保就業的基本盤。今年以來，經濟K型復蘇，疫情反復，上游成本漲價，疊加環保限產、拉閘限電影響，小微企業經營壓力加大。盡管政策向中小企業傾斜，但由于弱勢地位，中小企業經營壓力尚未得到有效緩解。

　　10月大、中、小型企業PMI分別為50.3%、48.6%和47.5%，小型企業PMI已經連續六個月低于榮枯線，中型企業PMI也已連續兩個月低于榮枯線。2021年10月，中小企業發展指數為86.1，較9月進一步有所下滑，整體大幅低于疫情前水平，其中中小企業經營效益指數今年已迎來九連跌，低至61.3。對比之下，中小企業成本指數卻遠高于疫情前水平，最高達到121.1。

　　三是防范金融風險擴散和房地產硬著陸。房地產市場持續降溫，供給端，在“三線四檔”融資管理規則背景下，房企資金承壓，部分房企陷入經營困境，風險暴露；需求端，在限購限價、收緊房貸額度、房地產稅將試點等政策下，部分城市房價下跌，居民購房觀望情緒濃厚。

　　房地產銷售和融資大降，房企現金流緊張甚至債務危機，不是少數個別企業的問題，而是多數民營房企的問題乃至行業問題，土地市場大幅流拍增加經濟下行壓力，房地產市場正滑向臨界點，本次降準將改善資金面，防范金融風險擴散和房地產硬著陸。

　　四是置換MLF到期。短期來看，12月15日有9500億MLF到期，續作壓力較大，此時降準可最大程度置換MLF，降低央行操作難度，穩定資金面跨年情緒。中期來看，2022年1-3月MLF到期分別為5000億、2000億和1000億元，明年一季度MLF到期規模合計8000億，考慮到春節（2月1日）前后資金面壓力，明年1月份的流動性需求較大，12月份降準亦可穩定明年初資金面的基本盤，給金融機構優化資金結構提供充足的時間，有助于明年各項政策落實，引導金融機構支持實體經濟。

　　2、方式：全面降準，釋放1.2萬億資金，降低150億成本

　　此次降準以全面降準的方式落地，支持實體經濟、置換MLF、助力結構性貨幣政策工具、對沖經濟下行壓力。

　　從方式來看，全面降準略超市場預期，寬松信號明確。前期推出的碳減排支持工具、再貸款等均為結構性貨幣政策工具，主要發放對象是全國性金融機構。本次降準采用全面降準方式，力度更大，寬松信號意義更強，引導提高銀行放貸意愿，助力結構性貨幣政策工具持續發揮作用。有助于緩解市場對經濟下行的擔憂，引導市場形成寬松一致預期，促進金融機構對實體經濟的支持力度。

　　從量上看，本次降準釋放基礎貨幣約1.2萬億，中期穩定資金面基本盤，并為明年對沖經濟壓力儲備彈藥。本次降準大約能釋放1.2萬億的超額準備金，12月15日將有9500億MLF到期，即使央行不再續作，本次降準亦能在完全對沖后釋放2500億增量基礎貨幣。如果考慮到央行部分續作，將釋放更多增量資金注入實體經濟。

　　從價上看，將降低金融機構資金成本每年約150億元，為降低實體經濟融資成本打開空間。降準相比于MLF，可以一次性釋放零成本基礎貨幣，目前MLF利率2.95%。2021年9月，貸款加權平均利率為5.00%，較第二季度上升7bp，實體經濟降融資成本面臨平臺期。本次降準將降低銀行負債端成本150億，進而通過金融機構傳導促進降低社會綜合融資成本。

　　3、影響：利好穩增長、股市、債市，增加通脹、人民幣貶值預期

　　實體經濟層面，加大對中小微企業信貸支持力度，促進綜合融資成本下降，支持新一輪穩增長。本次降準有助于加強銀行對實體經濟尤其是中小企業、科技創新、綠色經濟等的信貸投放，有助于穩增長。本次降準將對沖大宗商品價格上漲、環保限產對中小企業生產經營的影響，加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

　　金融機構層面，緩解銀行負債端壓力，降低實體經濟融資成本。從銀行角度，今年以來是“穩貨幣、緊信用”時期，隨著信用逐漸收斂，銀行存款成本在穩存款穩增長的背景下逐漸抬升，尤其是部分中小銀行，攬儲能力有限疊加短期定存利率上行，其向中小微企業融資意愿與融資能力均受限。

　　通脹預期。近期保供穩價效果顯現，PPI將見頂回落，而CPI尚未啟動，為降準打開時間窗口。但隨著PPI向CPI傳導、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數效應等，通脹壓力仍存。

　　我們正面臨全球大滯漲，背后是貨幣超發，滯漲是對貨幣超發的懲罰，主要三種手段：零利率或負利率、QE、直升機撒錢。相對于歐美，中國這一輪的貨幣紀律保持的較好。

　　最近大家所看到的部分國內輿論事件、媒體事件，背后深層次的是民粹主義回潮，包括美國川普現象、逆全球化、中美貿易摩擦等，都是因為民粹主義的回潮。背后的原因就是貨幣超發所帶來貧富大幅拉大，經濟基礎決定上層建筑和意識形態。

　　利好債市。本次降準預期明顯緩解了市場對通脹掣肘資金的擔憂，有利于債市形成資金面均衡的一致預期，10年期國債活躍券210009收益率迅速下行近5個基點，報2.85%，處于年內較低水平。

　　利好股市，尤其“提估值”。股市是貨幣的晴雨表，本次降準降低資金成本和利率，提升股市估值。2021年股市的主要邏輯是通脹預期和新能源，受益于漲價和業績的表現出色，2022年的主要邏輯將是受益于貨幣寬松提估值和穩增長政策的行業板塊。

　　中美貨幣周期錯位，人民幣匯率貶值預期。中美經濟周期錯位導致貨幣政策相左，美聯儲啟動TAPER縮債，中國此時選擇寬松的貨幣政策，美元升值，人民幣貶值預期上升，但是對中國經濟的影響總體有限，中國央行也釋放信號將以我為主。

　　對房地產的影響，需綜合考慮土地流拍減少明年熱點城市商品房供應、房地產稅試點預期。目前房地產長效機制尚未建立，治本之策是城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定和房地產稅。在當前疫情影響就業和收入、共同富裕需要壯大中等收入群體的環境下，房地產稅試點要防止增加工薪階層的稅收負擔，需要科學合理的設計，并選擇合適的時機。

　　4、展望：2022年貨幣政策“轉彎”，四大關鍵詞是雙周期、穩增長、新基建、軟著陸

　　對于是否會降息，央行答記者問時明確“繼續實施穩健的貨幣政策，堅持穩字當頭，不搞大水漫灌”， 調降MLF政策利率可能性不大，但7月降準和本次降準累計降低銀行負債成本280億元，有可能觸發LPR加點5bp幅度的調整。

　　中國經濟已經出現新的下行壓力，明年貨幣政策“穩”字當頭，政策目標為穩增長、防風險、軟著陸、高質量。

　　展望未來，雙周期、穩增長、新基建、軟著陸是明年四大關鍵詞。世界經濟的關鍵詞是中美雙周期，中國宏觀政策的關鍵詞是穩增長，新經濟的核心是新基建，老經濟的核心是房地產軟著陸。明年經濟增長動能也將發生切換，由出口支撐轉向消費復蘇、新基建發力、房地產軟著陸。

　　由于穩增長要求，專項債將前置發行，預計今年四季度和明年一季度社融有望企穩回升。

　　但隨著CPI在明年中期前后進入上升通道和美聯儲縮債加息臨近，也將制約貨幣政策。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)