文/意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖 孫永樂

　　10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)消費(fèi)、制造業(yè)投資、工業(yè)增加值等指標(biāo)都有所回暖。房地產(chǎn)投資和銷售雖然都在走弱，但是11月政策對房地產(chǎn)的監(jiān)管力度在邊際上有所放松，11月房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)了季節(jié)性的回暖，在這時候市場也很關(guān)心在政策邊際放松后，地產(chǎn)能有一個怎么樣的表現(xiàn)。

　　10月PPI雖然達(dá)到了13.5%，但是在10月下旬開始，受益于“保供穩(wěn)價”等政策，市場上的各類大宗商品都出現(xiàn)了一個明顯的回調(diào)。所以站在11月的時候，市場也都判斷PPI后續(xù)大概率會開始回落了。

　　主要的隱憂則是11月全國再次出現(xiàn)疫情，這會對居民消費(fèi)等行為造成負(fù)面沖擊。

　　那么在上游通脹迎來拐點(diǎn)、政策對房地產(chǎn)的監(jiān)管有所放松以及消費(fèi)進(jìn)入年末旺季但又有疫情的時候，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就成為了判斷后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏的一個重要節(jié)點(diǎn)。其中，11月PMI作為最早公布的數(shù)據(jù)，能夠幫我們一覽經(jīng)濟(jì)的全貌。

　　可以看到11月PMI數(shù)據(jù)十分亮眼，制造業(yè)PMI為50.1%，比上月上升0.9個百分點(diǎn)，重回擴(kuò)張區(qū)間；建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為59.1%，前值為56.9%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.1%，比上月下降0.5個百分點(diǎn)。

　　11月制造業(yè)PMI回升大致有這么幾個因素推動：

　　第一，海外疫情再次反復(fù)，全球?qū)χ袊纳a(chǎn)能力依賴被強(qiáng)化；

　　第二，成本端壓力減小，企業(yè)開始回補(bǔ)了一些庫存，中小企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境也在變好；

　　第三，地產(chǎn)監(jiān)管政策在邊際上有所放松，房企資金壓力減小，投資活動開始回暖，并帶動相關(guān)需求回升；

　　第四，在需求回暖、電力供應(yīng)能力提升的時候，生產(chǎn)端也在穩(wěn)步修復(fù)。

　　先來看一下出口相關(guān)指標(biāo)。

　　11月出口新訂單指數(shù)大幅上行，新出口訂單指數(shù)為48.5%，比10月上升1.9個百分點(diǎn)，創(chuàng)下了今年5月份以來的新高。

　　我們認(rèn)為近期出口訂單的回升有兩方面原因。一方面因?yàn)槭フQ消費(fèi)季臨近，海外消費(fèi)需求走高；另一方面海外疫情再次反復(fù)，供應(yīng)鏈恢復(fù)慢，全球?qū)χ袊囊蕾嚦潭燃由睢?/p>

　　而且供應(yīng)鏈的問題在短期內(nèi)很難得到有效解決。可以看到隨著天氣的變冷，發(fā)展中國家疫苗接種進(jìn)度偏慢以及第一輪疫苗的有效率逐漸降低，海外出現(xiàn)了新一輪疫情。目前全球每日新增人數(shù)已經(jīng)超過了50萬人次（WHO口徑，7日移動平均）。

　　更為復(fù)雜的是，南非還出現(xiàn)了“奧密克戎”新型病毒（總體風(fēng)險被WHO評估為“非常高”）。發(fā)達(dá)國家因?yàn)榻臃N率高，對這種病毒的防御力相對還會強(qiáng)一些，但是發(fā)展中國家的疫苗對外依賴度高，接種率又很低，對新型病毒的抵抗力無疑會更差。

　　在這樣的情況下，海外供應(yīng)鏈修復(fù)的不確定性就更強(qiáng)了。

　　不過這對中國而言，其實(shí)是一個利好。在海外生產(chǎn)難以修復(fù)的時候，全球?qū)χ袊a(chǎn)力的依賴只會更強(qiáng)。這也解釋了為什么近期出口訂單連續(xù)回升。

　　當(dāng)然如果拉長時期來看的話，出口大概率是向下的，因?yàn)榇饲暗呢斦泿糯碳ふ叨贾饾u進(jìn)入了退出期，需求回落的大方向是比較確定的。但是短期，冬季疫情加劇、海外補(bǔ)庫存等都有利于中國出口維持韌性。

　　說完出口之后，我們再把目光轉(zhuǎn)回國內(nèi)。

　　國內(nèi)的核心關(guān)注點(diǎn)之一是通脹。

　　11月主要原材料購進(jìn)價格和出廠價格分別為52.9%和48.9%，相比于10月分別回落了19.2個和12.2個百分點(diǎn)，均創(chuàng)下了今年以來的新低。

　　通脹回落一是在“保供穩(wěn)價”等政策的推動下，大宗商品特別是民生相關(guān)的大宗商品供給穩(wěn)步回升，帶動價格回落。

　　二是受美國投放石油儲備、海外再度爆發(fā)疫情等因素的影響，海外原油市場震蕩下行，ICE布油在11月下行了15%左右，國內(nèi)油價也隨之下調(diào)。

　　在這樣的情況下，國內(nèi)通脹壓力緩解。

　　同時，PMI出廠價格指數(shù)與PPI環(huán)比之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，在PMI出廠價格指數(shù)回落的時候，預(yù)計PPI環(huán)比在11月也會出現(xiàn)明顯回落，按照回歸的數(shù)值大概在-0.5%左右。進(jìn)一步的，根據(jù)環(huán)比均值法可得11月PPI同比大概在12.3%左右。這也意味著PPI的高點(diǎn)已經(jīng)過去，后續(xù)會逐漸進(jìn)入下行區(qū)間。

　　成本壓力的回落對于整個制造業(yè)而言都是一個明顯的利好。之前因?yàn)槌杀緣毫μ螅邢掠涡∥⑵髽I(yè)的利潤空間受到了嚴(yán)重的擠壓，加上下游需求也偏弱，企業(yè)的補(bǔ)庫存意愿是很低的。

　　但是現(xiàn)在情況有點(diǎn)不一樣了，一來上游成本壓力小了，二來目前出口依舊是有韌性的，同時國內(nèi)消費(fèi)也進(jìn)入了傳統(tǒng)旺季、地產(chǎn)政策邊際上又有所放松，企業(yè)對后續(xù)的需求預(yù)期有所好轉(zhuǎn)（11月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期為53.8，相比于10月略有回升）。

　　在這樣的情況下，企業(yè)可能暫時性的增加了補(bǔ)庫存的力度，可以看到原材料庫存指數(shù)為47.7%，相比于10月上行了0.7個百分點(diǎn)。同時，產(chǎn)成品庫存上行了1.6個百分點(diǎn)，為47.9%。產(chǎn)成品庫存的上行可能主要是由于隨著電力供給的回升，企業(yè)加快了生產(chǎn)的進(jìn)程，這一點(diǎn)我們在下面也會寫到。

　　另外，在上游價格回落之后，中小企業(yè)面臨的成本壓力就減輕了，生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境也有所好轉(zhuǎn)。所以我們能夠看到11月中型企業(yè)PMI為51.2%，比上月上升2.6個百分點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為48.5%，比上月上升1.0個百分點(diǎn)。

　　國內(nèi)的核心關(guān)注點(diǎn)之二是房地產(chǎn)的下行壓力是否有所減輕。

　　9月以來，房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險逐漸暴露，違約事件有所增加。在這樣的情況下，政策為了保民生、讓房地產(chǎn)企業(yè)“軟著陸”，在按揭貸、開發(fā)貸等方面有所放松。

　　在政策邊際放松疊加居民購房進(jìn)入傳統(tǒng)上行周期的時候，居民的購房需求有所回升。

　　可以看到，截至11月28號，30大中城市商品房日均成交面積為44.2萬平方米，高于8-10月的日均數(shù)據(jù)。

　　另外，金融機(jī)構(gòu)對房企的開發(fā)貸也有所增加。比如此前成都住建局發(fā)布《關(guān)于精準(zhǔn)應(yīng)對疫情沖擊全力實(shí)現(xiàn)年度目標(biāo)的通知》，表示要協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)增加房地產(chǎn)信貸投放額度，加快發(fā)放速度。

　　在開發(fā)貸和按揭貸有所放松的時候，房企的資金壓力暫時得到了一定的緩解。

　　那么此前因?yàn)槿狈Y金不能繼續(xù)的竣工流程也就能夠繼續(xù)推進(jìn)了。在竣工之后，剩余被監(jiān)管的預(yù)售資金就能流入房企賬戶，部分沒銷售的房子也能夠進(jìn)入現(xiàn)房銷售環(huán)節(jié)。回籠的資金則能夠讓房企去開始新一輪的竣工。

　　考慮到此前房企囤積了很多項(xiàng)目沒有完工，我們估計這個竣工周期短期內(nèi)還能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)投資形成支撐，從而避免房地產(chǎn)投資出現(xiàn)斷崖式的下滑。

　　體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是11月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為59.1%和54.2%，比上月上升2.2和1.9個百分點(diǎn)。其中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為60.5%和56.5%，比上月上升5.4和0.5個百分點(diǎn)。

　　當(dāng)然建筑業(yè)的上行，除了房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入正常的竣工環(huán)節(jié)之外，還可能與基建相關(guān)。

　　近幾個月來，國內(nèi)專項(xiàng)債加快了發(fā)行進(jìn)度，截至11月專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度大概完成了90%左右。同時，此前國務(wù)院常務(wù)會議也表示要加快今年剩余額度發(fā)行，力爭在明年初形成更多實(shí)物工作量；同時要求合理提出明年專項(xiàng)債額度和分配方案，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)，不“撒胡椒面”，研究依法依規(guī)按程序提前下達(dá)部分額度。

　　在這樣的情況下，部分項(xiàng)目可能在近期會開始逐步落地，基建有所加快。

　　但是對于基建，我們認(rèn)為還是要保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。現(xiàn)在出口依舊維持韌性，今年完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的壓力也不大，在這樣的情況下，政策對地方隱性債務(wù)的監(jiān)管，對基建項(xiàng)目的要求不會放松，這也就意味著基建投資很難出現(xiàn)明顯的上行。

　　國內(nèi)的核心關(guān)注點(diǎn)之三是“限產(chǎn)限電”、“能耗雙控”等政策的力度現(xiàn)在是否有所減弱。

　　9月以來因?yàn)殡姀S缺煤、能耗超標(biāo)等，多地加大了“能耗雙控”的力度。在政策的推動下，生產(chǎn)指數(shù)成為PMI的主要拖累項(xiàng)目，9月PMI生產(chǎn)指數(shù)回落1.4個百分點(diǎn)為49.5%，10月繼續(xù)回落1.1個百分點(diǎn)，為48.4%。

　　但是11月，缺煤限電的現(xiàn)象得到了明顯的緩解。隨著“保供穩(wěn)價”政策的持續(xù)推進(jìn)，動力煤價格大幅回落，目前期貨在800元每噸的價位波動。疊加電價市場化的推進(jìn)，發(fā)電企業(yè)的存煤和發(fā)電能力都明顯回升。缺電對生產(chǎn)的影響逐漸過去。

　　日前，李克強(qiáng)總理在上海也表示要落實(shí)好國家對煤電企業(yè)緩稅等政策，做好協(xié)調(diào)調(diào)度，保證電煤穩(wěn)定供應(yīng)，解決一些地方電力缺口問題，防止出現(xiàn)新的“限電停產(chǎn)”現(xiàn)象。

　　那么在電力跟上之后，工業(yè)的生產(chǎn)能力也就隨之跟上了。特別是有需求的行業(yè)（比如與出口相關(guān)的產(chǎn)業(yè)），生產(chǎn)明顯回升。體現(xiàn)在PMI數(shù)據(jù)上就是，11月生產(chǎn)指數(shù)為52.0%，比上月上升3.6個百分點(diǎn)。其中，鐵路船舶航空航天設(shè)備、電氣機(jī)械器材等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)高于56.0%，行業(yè)生產(chǎn)活動顯著加快。

　　但我們也要注意到，用電放開和“能耗雙控”是兩回事。

　　在“碳達(dá)峰碳中和”的政策下，對“兩高”行業(yè)的限制并沒有放開。所以我們可以看到，高爐開工率在11月份的時候繼續(xù)下滑，PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率：江浙織機(jī)相比于10月雖然略有回升，但依舊大幅低于過去5年同期水平。

　　另外，我們需要關(guān)注的一個點(diǎn)是，根據(jù)數(shù)據(jù)，10月粗鋼的累計同比已經(jīng)是-0.7%了。從這個角度來看政策的限產(chǎn)壓力好像并不大，但是高爐開工率還在下行，除了部分地區(qū)要求鋼材負(fù)增長、近期環(huán)保壓力加大等因素之外，也與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等長期目標(biāo)相關(guān)。

　　從這個邏輯來看，今年同比已經(jīng)為負(fù)了，那么明年粗鋼等產(chǎn)量的壓降壓力可能也不小。

　　國內(nèi)的核心關(guān)注點(diǎn)之四是疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響到底如何。

　　10月底以來，中國多地出現(xiàn)了零星的疫情。在國內(nèi)有效政策的治理下，疫情在目前已經(jīng)得到了控制，但是疫情對居民的消費(fèi)意愿特別是出行意愿造成了明顯的沖擊。

　　體現(xiàn)在PMI數(shù)據(jù)上就是與接觸型消費(fèi)密切相關(guān)的生活性服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)降至臨界點(diǎn)以下，其中住宿、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均大幅回落至46.0%及以下，市場活躍度明顯下降。

　　在這樣的情況下，估計11月的消費(fèi)數(shù)據(jù)特別是餐飲消費(fèi)可能表現(xiàn)得也會弱于季節(jié)性。

　　另外，需要關(guān)注的一點(diǎn)是，今年以來，國內(nèi)出現(xiàn)了4次明顯的疫情以及一些零星的疫情。

　　特別是在德爾塔病毒出現(xiàn)之后，疫情出現(xiàn)的頻率明顯增加。而現(xiàn)在海外又出現(xiàn)了新型病毒。那么后續(xù)疫情特別是海外疫情的不確定性就更高了。這也就意味著我們后續(xù)在分析經(jīng)濟(jì)特別是消費(fèi)的時候，疫情的不確定性是必須還要考慮到的。

　　總結(jié)一下11月PMI數(shù)據(jù)傳遞的幾點(diǎn)信號吧。

　　第一，受益于海外疫情反復(fù)，全球?qū)χ袊a(chǎn)力的依賴程度加深，出口短期有望維持韌性。這也就意味著，政策對房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)的治理是有一定底氣的，預(yù)計后續(xù)政策對這兩大領(lǐng)域的監(jiān)管不會明顯放松。

　　第二，在政策對房企監(jiān)管邊際放松之后，房企能夠正常推進(jìn)竣工了，這也意味著，房地產(chǎn)投資應(yīng)該不會出現(xiàn)斷崖式下滑。

　　但是我們需要關(guān)注的是，現(xiàn)在按揭貸款主要針對的是剛需，開發(fā)貸對項(xiàng)目的監(jiān)管也比較嚴(yán)，加上對預(yù)售資金的監(jiān)管整體收緊，以及居民購房情緒依舊比較謹(jǐn)慎等，房地產(chǎn)投資后續(xù)大概率是一個緩慢回落的走勢。

　　第三，上游大宗商品價格回落，通脹壓力趨緩，制造業(yè)企業(yè)迎來喘息的空間。

　　后續(xù)需要關(guān)注的一點(diǎn)是，海外疫情。

　　這一輪全球大宗商品價格上行很大程度上是因?yàn)橐咔樽璧K了海外生產(chǎn)國供應(yīng)鏈的修復(fù)，大宗商品供給剛性。如果海外疫情延續(xù)，那么部分大宗商品的價格會面臨更高的不確定性。

　　比如，南非疫情爆發(fā)后，鈷礦供應(yīng)可能不及此前的預(yù)期，鈷價自然就會出現(xiàn)明顯的上行。

　　第四，隨著電力生產(chǎn)能力的修復(fù)，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)也開始加快。但是政策對“兩高”行業(yè)的限制可能并未放松。

　　第五，11月疫情對居民消費(fèi)特別是服務(wù)性消費(fèi)造成了一定的沖擊，預(yù)計11月餐飲等消費(fèi)數(shù)據(jù)可能會偏弱。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)