意見領袖丨管濤

　　疫情蔓延越遲得到遏制，供應鏈危機延續時間越久，2008年金融危機以來，美聯儲貨幣持續超發孕育的通脹反噬力量就越大。鮑威爾提及美聯儲為情勢所迫加息，可能并非虛言。

　　10月份，美國CPI同比漲幅破“六”，進一步引發了各方對于“通脹暫時論”的質疑。新冠疫情持續蔓延造成全球供應鏈斷裂、勞動力短缺，導致4月份以來美國主要物價指數持續“爆表”。日前，美國財長耶倫公開表示，控制疫情是美國抑制通脹的關鍵，在新冠疫情得到控制之前，美國通脹將持續保持高位。

　　11月份議息會之后的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾則稱，“全球供應鏈問題很復雜”，但“終將回歸常態”，只是“時間點高度不確定”，并表示若為情勢所迫，美聯儲會毫不猶豫加息。這反映了美聯儲“通脹暫時論”立場的松動，表明美聯儲并沒有大家想象的那么“鴿”。議息會后，市場緊縮預期重新抬頭，直接推動了近期美元指數升至一年多來的新高。

　　疫情防控有效是中國避免全面通脹的制勝法寶

　　當前中國也面臨通脹壓力，但主要是結構性通脹。中國同美國一樣，也出現了PPI持續高企，10月份同比增幅高達13.5%（美國為8.6%），為近三十年來新高，這反映了共同的全球輸入性通脹和供應短缺的沖擊。但有別于美國的是，中國CPI是溫和上漲，10月份同比上漲1.5%，較PPI漲幅低12個百分點（美國低2.4個百分點）；剔除食品和能源，中國的核心CPI漲幅只有1.3%（美國為4.6%）（見圖1）。

　　中國面臨的總體通脹壓力較輕，主要是因為去年初疫情暴發后，果斷采取措施，用兩個來月時間基本阻斷了本土疫情傳播途徑（見圖2），并從4月初起進入“外防輸入、內防反彈”的疫情防控常態化階段，統籌疫情防控和經濟社會發展工作。

　　其實，早在去年7月底中央政治局會議上，除提出加快構建新發展格局與完善宏觀調控跨周期設計和調節外，還強調要建立疫情防控和經濟社會發展工作的中長期協調機制。也就是說，疫情暴發后僅半年時間，中國政府就作出了重要判斷，即疫情對經濟不是一個短期沖擊，而是一個中長期變量。

　　今年以來，中國堅持疫苗接種與疫情防控并舉、“動態清零”的政策。盡管仍有零星疫情多點散發（見圖2），相關地區防疫措施間歇性收緊，但依然有序實現了復工復產，促進了經濟持續恢復。中國經濟已連續六個季度同比正增長（見圖3），且供給恢復快于需求，外需恢復強于內需，制造業恢復好于服務業。在此背景下，雖然今年前三季度經濟同比增速達到9.8%，工業產能利用率達到77.6%，卻未出現經濟過熱，表現之一是PPI高增沒有向CPI傳導。今年前10個月，PPI累計同比增長7.3%，CPI和核心CPI分別僅增長0.7%和0.8%。

　　當然，任何政策選擇都是有成本的。疫情防控常態化制約了經濟社會活動的正常化，導致中國經濟恢復不穩定、不均衡。同時，防疫措施也有待更加精準化、人性化，以減輕副作用。但與放棄“動態清零”可能造成的不確定性相比，現行做法仍是符合中國國情，成本可預見、代價可承受的次優選擇。

　　未來美國有效抑制疫情蔓延還要“過五關”

　　一是增加疫苗接種關。新冠疫苗接種能有效降低重癥和死亡率，是緩解疫情的重要手段。去年底，美國啟動疫苗接種，到今年7月底完全接種疫苗的人口比例接近50%，遠高于同期全球平均10%稍強的水平。但之后美國接種速度放慢，到10月底該比例僅升至57%，而全球升至近40%，中國升至74%（見圖4和圖5）。美國尚未達到70%~80%甚至更高的疫苗接種率，以實現群體免疫的理論水平。現在美國想接種疫苗的人基本都已接種了甚至開始打加強針，不想接種的人則繼續抵制。這讓美國仍有大量人群暴露在新冠病毒的感染風險之下。當前美國每周新增新冠死亡病例近萬例，其中大量病例未接種疫苗。

　　二是加強防疫措施關。單靠疫苗接種不足以阻斷疫情傳播。疫苗完全接種率高達80%左右的新加坡、荷蘭、德國、韓國等國解封之后（見圖5），近期日增新感染病例飆升，給當地醫療體系帶來較大壓力。最近，由于疫苗接種緩慢、疫情防控放松，歐洲重新成為全球疫情“震中”（圖6），歐洲國家再次面對開放還是封鎖的選擇題。美國社會在保持社交距離、佩戴口罩等日常個人防護措施方面，也面臨較大阻力。大家擔心步入秋冬季的美國也將有新一波疫情高峰來襲。

　　三是加強全球抗疫合作關。目前，國際上存在“免疫鴻溝”，許多低收入的新興市場和發展中國家疫苗獲得少、接種率低，還在疫情肆虐之下掙扎（見圖4和圖6）。而只要大多數國家沒有控制住疫情，任何其他國家都無法獨善其身。即便是中國，當前疫情防控的重點仍是境外輸入引發的此起彼伏、防不勝防的零星疫情，國內企業生產繼續受到全球供應鏈中斷和國際物流受阻的困擾。至于重塑產業鏈供應鏈，對于已經產業空心化的美國來講，短期內更是有心無力。

　　四是處置疫情疤痕效應關。美國通脹還與工人大量離職，導致招工難、用工貴有關。今年4月份以來，美國累計離職工人已超過2400萬，7~9月份連續三個月超過400萬人；到9月份，職位空缺數量連續四個月過千萬，而大流行前的高點為757萬人（見圖7）。去年因疫情帶來的不確定性，許多原本要離職的員工留在了原地，但隨著今年各大城市重新開放而選擇離開。而且，大流行期間的遠程工作方式讓更多人對重返線下工作感到不安，同時也讓人們重新反思工作和生活的關系。此外，通脹超過工資上漲導致實際收入下降，進一步抑制了就業熱情，加大了“薪資—物價”螺旋式上升壓力。

　　五是渡過新冠病毒變異關。從累計新增新冠感染病例和死亡病例看，今年美國乃至全球疫情較去年不僅沒有改善甚至還有所惡化。這與傳染性更強、致死率更高的德爾塔變異病毒相關。目前尚不清楚未來病毒會不會有更壞的變異，進而加重疫情傳染性和致死率，甚至突破現有通過疫苗接種構建的免疫屏障。如果發生這種壞的情況（盡管現在看來還只是小概率事件），則取得防疫勝利仍言之尚早。當然，好的消息是，新冠疫苗和特效藥研發還在不斷取得進展，如果在與病毒變異的賽跑中勝出，則遏制疫情蔓延也就看到了希望。

　　前述“五關”都不好“過”，而且均不受美聯儲的控制，故鮑威爾關于供應鏈修復進度高度不確定的表態是誠懇和客觀的。正因為市場意識到過度解讀了美聯儲將縮減購債（Taper）與加息嚴格區分的鴿派立場，議息會議次日起美元指數重新反彈，上周盤間更是一度升破96。顯然，疫情蔓延越遲得到遏制，供應鏈危機延續時間越久，2008年金融危機以來，美聯儲貨幣持續超發孕育的通脹反噬力量就越大。鮑威爾提及美聯儲為情勢所迫加息，可能并非虛言。

　　美國控通脹還需要宏觀經濟政策的配合

　　上世紀七八十年代美國兩位數通脹，主要與貨幣超發和供給沖擊（兩次石油危機引發的油價飆升）有關。2008年金融危機應對，美國只有貨幣超發，沒有供給短缺，故那次危機應對沒有引發大通脹。但這一次危機應對，美國兩者同時具備，通脹上行風險加大。

　　相比于中國在抗疫經濟政策的相對克制，美國采取了All-in的做法。國際貨幣基金組織（IMF）統計數據顯示，到今年9月，美國財政支出部分的赤字規模加上美聯儲貨幣刺激的規模，整體宏觀刺激規模接近名義GDP的一半。危機以來，美聯儲持續大幅擴表，慷慨為政府赤字埋單，加之2008年危機釋放的大量流動性未完全回收，當前美國貨幣金融條件可謂史上極為寬松的時期。

　　過剩的流動性無非是三個去向，一是實體經濟的通貨膨脹，二是金融市場的資產泡沫，三是信貸市場的僵尸企業（即日本化）。過去十多年，美股沒有最高只有更高，甚至一文不名的比特幣價格都一飛沖天。從資產再平衡角度講，如果流動性不是變成了僵尸企業貸款，而是流向商品市場，推高大宗商品價格也在情理之中（見圖8）。如果流動性驅動的“大宗商品超級周期”兌現，則高通脹就更難善了。

　　中美在CPI層面的通脹壓力差異較大，反映了兩國救助政策的重點不同。美國多輪救助是給家庭直接發錢，穩住了個人消費需求，中國政府救助卻是保市場主體，穩住了生產供給，兩國供需錯配的方向正好相反。最近美國政府通過了1.2萬億美元的基建投資計劃，顯示美國財政政策將從需求刺激轉向供給改善，中長期有助于緩解供給瓶頸。但短期看，基建投資會擴大需求，推升通脹壓力。所以，美國政府在推進基建投資計劃的同時，還要平衡好擴基建與控通脹的關系。

　　通脹預期是美聯儲的“命門”。美聯儲貨幣政策退出的節奏和力度，取決于通脹走勢與通脹預期之間的反饋機制，要避免通脹預期脫錨，出現預期自我強化、自我實現的通脹螺旋。從這個意義上講，貨幣政策也不完全是外生的。此外，降低乃至取消與包括中國在內的主要貿易伙伴的進口加征關稅，顯然也是降低美國輸入性通脹壓力的重要舉措（見圖9）。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)