文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 王劍

　　正文

　　銀行間貨幣市場流動性是寬是緊，是很多人非常關心的問題。因為這個市場首先是國內(nèi)最重要的債券市場，對債券投資很關鍵。其次，很多重要的利率在這個市場上形成，它們不同程度地充當無風險利率或基準利率角色，因此也是決定其他類型資產(chǎn)估值的基礎（用現(xiàn)金流折現(xiàn)法為各類資產(chǎn)估值時，需要無風險利率）。市場流動性越寬松，一般來說這些利率越低。因此，我們非常想及時掌握市場流動性和利率的趨勢。

　　今天介紹一個框架性的方法。

　　一、基本邏輯

　　利率是貨幣市場運行的最終結(jié)果，是貨幣市場上資金進進出出之后最終形成的利率。所以，我們需要在資金跟蹤與利率結(jié)果之間形成一定關聯(lián)?？上?，這種關聯(lián)是不穩(wěn)定的，但是，邏輯上大致依然有：

　　貨幣市場富余資金越多，愿意買入債券的資金越多，那么流動性越寬松，利率越低。

　　如何評價富余資金呢？最直接的就是銀行的超額準備金，或者用相對值，即超額準備金率。因此，“跟蹤流動性和利率”這一任務，就轉(zhuǎn)換成為了“跟蹤超額準備金（率）”。

　　當然，這個結(jié)論有個前提，就是默認大家都是愿意把富余資金投放出去的，要不然存在賬戶上不劃算。也就是說，“投資意愿”是有的。其實，有些特殊情況下，這個前提不成立。比如大家雖然有富余資金，但是因為擔心風險或擔心未來流動性出問題，大家都把富余資金囤著不動，這時，投資意愿沒了，就會出現(xiàn)超額準備金率高，但流動性偏緊的局面。因此，現(xiàn)實生活中，很多事情都不是絕對的。

　　不過，很多時候我們可以默認是常規(guī)場景，即：

　　超額準備金率越高，那么流動性越寬松，利率越低。

　　二、主要算法

　　估算超額準備金率，用的還是我們這只酒杯（熟悉我們研究成果的朋友應該經(jīng)?？吹竭@只酒杯）：

　　這圖中是一張銀行業(yè)的資產(chǎn)負債表：右邊是存款，準確地講是繳納存款準備金的存款；左邊酒杯代表銀行存放央行的準備金賬戶，里面的酒就是存款準備金，法定和超額準備金都在一起。杯上有一條虛線，虛線以下部分是法定準備金（不能動用），以上部分是超額準備金。

　　因此，估算超額存款準備金率，基本上就是四步工作：

　　01

　　估算繳納存款準備金的存款（圖中右邊）。估算下大概有多少存款是要繳納存款準備金的，然后利用當時的法定存準率，就能估算出來，酒杯中有多少酒，是處于虛線以下的，是被凍結(jié)起來不能動用的。

　　繳納存款準備金的存款，大致包括一般存款（個人存款、對公存款等），但不包括非銀存款，因此不等于“M2-M0”。然后還有一些瑣碎的小存款類別（不在M2里面的，但需要繳存準的），完全算清楚是有點難的。但是，大致可以用“M2-M0-非銀存款”替代。所以，要估計“M2-M0-非銀存款”。估計方法，又是來自于M2的增長的預測，以及M2內(nèi)部結(jié)構(gòu)的預測（至少要扣掉非銀存款）。

　　02

　　如果存準率有調(diào)整，則需要將圖中的虛線上下移動（圖中①），使超額準備金金額發(fā)生變化。但調(diào)整準備金率不是常規(guī)操作，因此用到這一步的時候不多。

　　03

　　其他渠道投放或回籠超額準備金（圖中②）。準備金是基礎貨幣的主體，所以這部分工作又稱為基礎貨幣投放（或回籠）。

　　投放基礎貨幣的渠道，包括央行貨幣政策工具（再貸款、MLF、SLF等）、央行向銀行購買外匯等資產(chǎn)、財政收支等。隨時要跟蹤這些渠道對基礎貨幣的吞吐，但遺憾的是，這里有些渠道沒有實時公布的數(shù)據(jù)，比如財政收支，因此這部分工作也是粗略的。

　　04

　　現(xiàn)金和第三方支付公司余額的存?。▓D中②）。當存款人從銀行體系取出存款時（包括提取為現(xiàn)金，也包括將錢轉(zhuǎn)至支付公司的余額，后者暫忽略），銀行也會從央行那把準備金取回為現(xiàn)金，然后再把現(xiàn)金給存款人，于是準備金就下降了。存款人來存款時則剛好相反。這個主要觀察“M0+銀行庫存現(xiàn)金”（銀行庫存現(xiàn)金很小，可忽略）的變化。但是，現(xiàn)在M0占M2比例很低，有時也可忽略處理。

　　于是，這些工作又分解為：M2增長預測、M2內(nèi)部結(jié)構(gòu)預測（主要是析出非銀存款、M0）、基礎貨幣預測、存準率預測。存準率不常調(diào)整，因此經(jīng)?？珊雎?。M2內(nèi)部結(jié)構(gòu)，很多時候也變化不大，因此可經(jīng)常直接參考上期的結(jié)構(gòu)。

　　于是，重點工作就是兩項：M2增長預測、基礎貨幣預測。

　　三、實戰(zhàn)方法

　　然后，我們會定期預測M2和基礎貨幣的增長。

　　01

　　// 預測M2

　　M2的增長來自于各種渠道，主要有以下這些項目：

　　圖中灰藍色部分是不常見的項目，平時金額不大，可忽略處理（除非當期有重大數(shù)字發(fā)生）。

　　其余深藍色的項目就是每期需要重點估算的。數(shù)據(jù)比較易獲取的包括貸款、購買外匯、財政發(fā)債等。有些項目缺乏清晰的數(shù)據(jù)來源，比如非標等，只能做些估測，比如銀行投放非標和資管產(chǎn)品，對于這種數(shù)據(jù)的估測方法，就是定期跟蹤業(yè)內(nèi)情況，看看各家主要銀行是不是在該領域較大投放，最后大致確定一個數(shù)字。

　　最后，就能得到M2增長情況。然后，再按比例扣除M2里面的M0、非銀存款之后，剩下的主要就是繳納存款準備金的存款。

　　02

　　// 預測基礎貨幣

　　基礎貨幣的投放渠道包括央行貨幣政策工具（再貸款、MLF、SLF等）、央行向銀行購買外匯等資產(chǎn)、財政收支等。絕大部分都是貨幣政策和財政政策的操作行為，是不可預測的。但長期觀察之后，大致能摸索到一些經(jīng)驗，比如財政收支的月度分布，或者央行傾向于近期續(xù)做MLF還是使用一些其他工具。當然，這期間還得緊密跟蹤政策當局的表態(tài)，雖然他們有時候故意說得不那么清晰。因此，這部分的預測可靠性相對弱一些，但也是能夠預測個大致的。

　　完成預測基礎貨幣后，得到了基礎貨幣的增幅，從中剔除掉M0和支付公司余額的增幅后，就能知道存款準備金的增幅。

　　得到繳納存款準備金的存款、存款準備金的預測值后，就能大致估計出超額存款準備金率的大致水平。

　　每月的預測結(jié)果，可參考我們國信證券銀行團隊發(fā)布的《月度流動性報告》。歷史上看，超額存款準備金率的預測值還是相對可靠的。下圖為對2021年10月的超儲率預測情況：

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)