意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者： 朱鶴

　　11月15日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了10月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，消費(fèi)、工業(yè)增加值等大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，但房地產(chǎn)市場相關(guān)數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，值得關(guān)注。

　　中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任、青年研究員朱鶴認(rèn)為，當(dāng)前，房地產(chǎn)仍然是目前最大的不確定性來源。在經(jīng)過連續(xù)數(shù)月的調(diào)整之后，10月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍沒有止跌跡象。

　　房地產(chǎn)如果持續(xù)走弱，則會(huì)對(duì)更多的上下游企業(yè)產(chǎn)生影響，造成企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，并可能給金融系統(tǒng)造成一定壓力，也不利于接下來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　接下來，在做到“六保”、“六穩(wěn)”的基礎(chǔ)上，宏觀政策應(yīng)在穩(wěn)定總需求方面明顯發(fā)力。穩(wěn)定總需求的關(guān)鍵在于穩(wěn)投資，只有穩(wěn)定了投資，宏觀景氣得到改善，收入狀況才會(huì)改善，消費(fèi)才能真正穩(wěn)住。

　　在堅(jiān)持“房住不炒”總基調(diào)的前提下，短期內(nèi)應(yīng)做到因企施策，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)債維護(hù)資金鏈的穩(wěn)定性，嚴(yán)格按照商業(yè)原則來滿足居民部門合理的購房需求，重點(diǎn)是避免房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。同時(shí)，應(yīng)保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的長期穩(wěn)定性，讓房企更加自主、堅(jiān)定地調(diào)整當(dāng)前的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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圖/網(wǎng)絡(luò)

　　受疫情和供給側(cè)的短期影響，8月和9月部分宏觀指標(biāo)曾出現(xiàn)明顯的超季節(jié)性回落，如社會(huì)零售總額中的餐飲銷售和工業(yè)增加值。而10月數(shù)據(jù)則表明，這些短期影響基本消退，大部分宏觀數(shù)據(jù)仍然延續(xù)此前的趨勢(shì)，且跟2016-2019年平均趨勢(shì)之間的缺口并沒有明顯收斂的跡象。

　　國家統(tǒng)計(jì)局今日（15日）公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.5%（前值3.1%）。三大門類的表現(xiàn)都比上月要好。具體來看，采礦業(yè)增加值同比增長6.0%，比9月加速了2.8個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)增長2.5%，比9月加速了0.1個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長11.1%，比上月加速了1.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費(fèi)方面，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.9%，環(huán)比增長0.4%；兩年平均增長4.6%，較9月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。汽車類銷售同比下降11.5%，兩年平均下降0.4%。1-10月全國網(wǎng)上零售額同比增速17.4%。其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長14.6%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重為23.7%。從數(shù)據(jù)上看，消費(fèi)有所改善，但近期國內(nèi)疫情又出現(xiàn)多點(diǎn)擴(kuò)散，對(duì)消費(fèi)尤其受線下消費(fèi)的影響可能會(huì)在此后的數(shù)據(jù)中有所顯現(xiàn)。

　　價(jià)格方面，總體上來講，當(dāng)前通脹壓力仍在可控范圍，并沒有出現(xiàn)所謂的持續(xù)通脹壓力。10月CPI同比增速為1.5%，仍處于較低水平。持續(xù)回落的豬價(jià)是壓低近期CPI表現(xiàn)的重要因素，但這只是統(tǒng)計(jì)層面的因素，而非經(jīng)濟(jì)層面的因素。2019年，豬價(jià)上漲帶動(dòng)CPI從年初的1.7%一路上漲到年底的4.5%，當(dāng)時(shí)的宏觀狀況顯然沒有什么通脹壓力。接下來，即使豬價(jià)上漲，也并不意味著會(huì)有通脹壓力，更不需要貨幣政策做出反應(yīng)。關(guān)于這一點(diǎn)，央行早在2012年的貨幣政策報(bào)告中就說的很明確，貨幣政策不會(huì)對(duì)單個(gè)商品的價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)。相比于整體CPI，核心CPI更能反映通脹壓力。截至10月，核心CPI連續(xù)四個(gè)月維持在1.2%-1.3%，仍處于有數(shù)據(jù)以來的低位區(qū)間，沒有表現(xiàn)出會(huì)進(jìn)一步上升的跡象。

　　市場目前關(guān)于通脹的討論主要集中在PPI上，10月PPI同比增速13.5%，較9月回升2.8個(gè)百分點(diǎn)，成為過去26年以來最快速的上漲。有觀點(diǎn)認(rèn)為PPI接下來會(huì)向下游傳導(dǎo)，并帶動(dòng)CPI的上漲。對(duì)于這個(gè)問題，我們之前有專題研究詳細(xì)回答過（延伸閱讀：大宗商品價(jià)格上漲會(huì)帶來新一輪通脹嗎），此處不再贅述。

　　需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，雖然PPI當(dāng)月同比屢創(chuàng)新高，但10月下旬以來，大宗商品的期貨價(jià)格已經(jīng)較上月有明顯回調(diào)。平均而言，現(xiàn)在的大宗商品價(jià)格水平基本回到了今年5月左右的水平，前期上漲較多的黑色系回調(diào)最顯著。至少從數(shù)據(jù)上看，環(huán)比意義上的持續(xù)上漲趨勢(shì)暫時(shí)告一段落。這一方面是由于部分限制供給的政策得到修正，另一方面也是來自需求的持續(xù)疲軟，特別是基建低迷疊加房地產(chǎn)快速下行帶來的工業(yè)品需求走弱。

　　需求端看，出口延續(xù)高速增長，消費(fèi)繼續(xù)保持低迷，投資則有加速回落的跡象。在判斷出口形勢(shì)層面，市場正逐漸形成初步共識(shí)，即當(dāng)前出口金額的景氣主要來自價(jià)格效應(yīng)，而非外需持續(xù)景氣。最值得關(guān)注的是投資開始回落的問題。雖然制造業(yè)投資表現(xiàn)仍然比較亮眼，10月當(dāng)月同比增速14.2%，延續(xù)了此前的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但相比上月也小幅回落了0.6個(gè)百分點(diǎn)。在投資中占比超過60%的房地產(chǎn)投資和基建投資也繼續(xù)下滑。10月當(dāng)月，基建投資（三類行業(yè)倒推）同比增速是-4.8%，連續(xù)6個(gè)月當(dāng)月同比負(fù)增長，房地產(chǎn)投資同比缺口較9月繼續(xù)放大，增速為-5.4%。

　　當(dāng)前，房地產(chǎn)仍然是目前最大的不確定性來源。在經(jīng)過連續(xù)數(shù)月的調(diào)整之后，10月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍沒有止跌跡象。

　　房地產(chǎn)投資端，國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1—10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資124934億元，同比增長7.2%，比1-9月增速回落1.6個(gè)百分點(diǎn)。如果看兩年平均增速，1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年平均增長6.7%，較1-9月也回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　銷售端，前10個(gè)月，商品房銷售面積累計(jì)同比增長7.3%，兩年平均增長3.6%，較1-9月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)；新開工面積累計(jì)同比下降7.7%，兩年平均下降5.2%，較1-9月多降1.2個(gè)百分點(diǎn)。10月，房地產(chǎn)新開工面積同比降幅超過30%，商品房銷售面積同比降幅超過20%，降幅顯著超過三季度的水平。

　　因此，可以看出，當(dāng)前房地產(chǎn)市場整體仍處于下行趨勢(shì)中。近期融資政策雖然邊際有所寬松，但對(duì)房地產(chǎn)供需兩端的壓力仍在，居民購房需求并沒有顯著釋放，房地產(chǎn)企業(yè)拿地和新開工都較為消極。

　　疫情以來，驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇有兩個(gè)主要引擎，出口和房地產(chǎn)。現(xiàn)階段，出口更多反映為價(jià)的因素（延伸閱讀：出口的真相）。在出口很難變得更好的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)顯著下行不利于接下來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。出口如果走弱，將影響到下游制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。而房地產(chǎn)如果持續(xù)走弱，則會(huì)對(duì)更多的上下游企業(yè)產(chǎn)生影響，造成企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，并可能給金融系統(tǒng)造成一定壓力。

　　接下來，在做到“六保”、“六穩(wěn)”的基礎(chǔ)上，宏觀政策應(yīng)在穩(wěn)定總需求方面明顯發(fā)力。穩(wěn)定總需求的關(guān)鍵在于穩(wěn)投資，只有穩(wěn)定了投資，宏觀景氣得到改善，收入狀況才會(huì)改善，消費(fèi)才能真正穩(wěn)住。

　　一方面，在堅(jiān)持“房住不炒”總基調(diào)的前提下，短期內(nèi)應(yīng)做到因企施策，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)債維護(hù)資金鏈的穩(wěn)定性，嚴(yán)格按照商業(yè)原則來滿足居民部門合理的購房需求，重點(diǎn)是避免房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。同時(shí)，應(yīng)保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的長期穩(wěn)定性，讓房企更加自主、堅(jiān)定地調(diào)整當(dāng)前的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另一方面，財(cái)政政策要在更多聚焦于穩(wěn)定基建投資，確保基建投資本身不再帶來新的需求缺口。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)