文/意見領袖專欄作家 洪灝

　　摘要：經常賬戶盈余達峰將制約股指的升幅：新冠疫情以來，中國生產、出口、儲蓄，而西方躺平、進口、消費。中國不斷積累的經常賬戶盈余反映了外需相對于內需的旺盛。然而，隨著疫情逐步消退與全球經濟重啟在即，中國經常賬戶盈余的積累很可能將放緩。事實上，中國的經常賬戶盈余很可能在今年3月已經觸頂。歷史上，盈余達峰往往與股指頂部約同時出現，譬如2007年末至2008年年初，2015年年中以及2021年2月。同時，我們的量化模型也預測未來12個月交易區間的頂部趨近于2021年的峰值。

　　中國的外匯存款是“影子聯儲”，并且正在收緊：盡管經常賬戶盈余已經升至2007年的歷史高位附近，中國的外匯占款和外匯儲備卻沒有大幅上升。而商業銀行的外匯存款成為承接美元流動性的蓄水池，并已經增至約1萬億美元——這與美聯儲在不同階段量化寬松下的資產負債表擴張是并行不悖的。

　　因此，中國的外匯存款對于中國的風險資產價格舉足輕重，我們將其稱作中國的“影子聯儲”。隨著美聯儲已花光所有力氣、窮盡所有借口而不得不開啟縮減購債，中國的出口增速即將放緩，外匯存款的快速增長很可能將暫告段落，從而制約市場的潛在升幅。相反，如果新冠疫情持續肆虐，擾亂供應鏈，并導致黏性通脹，則美聯儲將不得不超預期地收緊貨幣政策。如是，這種場景對于市場的運行無異于雪上加霜——這將是股票和債券的通敵 —— 滯脹。

　　重點關注2021年的“泰坦尼克板塊”：與其押注上行空間有限的大盤指數，我們建議關注2021年的“泰坦尼克板塊”——那些因為行業強監管而遭受重創的板塊，即消費和互聯網行業。甚至房地產板塊隨著市場情緒的轉變都很可能將技術反彈，盡管這種性質的反彈交易難度大。能源應該繼續有所表現。這些板塊（除房地產）的盈利防御性強，但目前在投資者的組合里依然偏低配。當前，投資者的板塊配置調整過慢，仍然沒有反映經濟周期放緩的趨勢，因此在市場轉勢后容易措不及防。

　　定向寬松以防范系統風險：隨著經濟短周期從峰值滑落低谷，政策的支持力度將逐步增強以對沖下行風險。盡管如此，全面放松房地產在現階段仍然是小概率事件。政策走向將與市場預期斡旋，以求平衡抑制房產投機的政策決心和管理系統風險的必要性。定向寬松，甚至伺機降準都是很有可能的。

　　隨著對于房價只漲不跌的預期開始轉變，資金從房地產向其他資產類別的再配置將促使一個更健全的資本市場行穩致遠。人民幣將階段性略貶。在一個避險的市場環境中，債券收益率也將有所回落。

　　正文：

　　經常賬戶達峰，股市趨頂

　　過去兩年間，當在新冠疫情的陰霾下交易中國市場時，有一個巨大的謎團始終縈繞于心：中國的在岸股票市場面對席卷教育、網絡平臺和房地產行業的監管新規似乎處變不驚，波瀾未起。雖然包括在香港和美國上市的許多離岸中資股股價遠不止折半腰斬，中國在岸市場股票指數卻能迅速反彈，甚至屢創新高。

　　專家們指出：不少中國的科網巨頭都在海外上市，因此離岸中國指數在針對互聯網平臺監管加碼的環境里遭受重創。但是，素有“中國的納斯達克”之稱的創業板同樣也是中國許多赫赫有名的科技公司的上市場所。此外，恒生指數一向因成份股缺乏科技元素為人所熟知，其弱勢也與在岸市場的強勢形成鮮明對比。這著實令人困惑不解。

　　為了解答這個謎團，我們將目光投向中國的經常賬戶盈余，因為其對股票市場的表現舉足輕重。從歷史上看，股市總是與經常賬戶盈余齊頭并進，相伴觸頂（圖表1）。例如，經常賬戶盈余在2008年年初，2015年年中以及2021年年初均達到頂峰，滬深300指數亦并行見頂。我們相信中國經常賬戶盈余的變化可以幫助我們解釋中國在岸和離岸市場兩極分化的表現。

　　縱觀2021年，新冠疫情周期性地故態復萌，全球經濟不堪其擾。隨著中國率先走出“風景這邊獨好”的獨立行情，以及中國成為西方國家需求的重要供應來源，中國的經常賬戶盈余在強勁出口所收取的巨額美元支持下不斷攀升。2021年一季度，盈余似乎已經達到了一個可以與2007年中國出口全盛時期等量齊觀的峰值水平。

　　中國經常賬戶盈余的不斷積聚正是中國出口相對于進口，或者中國外需相對于內需強勢表現的鏡像。持續擴大的盈余表明外需相較于內需更為強勁，因此需要中國開足馬力出口以滿足巨大的國際市場需求。持續擴大的盈余也預示著一個國家吸引海外儲蓄的能力。此外，由于國內固定資產投資保持高增長勢頭，消費低迷增長乏力，中國的儲蓄穩居高位。從歷史上看，中國不斷攀升的盈余映射出美國持續膨脹的貿易赤字，并由此轉化為飛升的外匯占款導致央行資產負債表的擴張。反之亦然（圖表2）。

　　經驗數據可以證實以上理論。在過去兩年間，美國零售和CPI數據始終與中國的相關數據走勢背離。在我們2021年6月7日發表的2021年下半年展望報告《價值依然王者歸來》中，我們強調走弱的中國CPI數據是消費需求疲軟的標志，因此值得更密切關注。由于中國是大宗商品的進口國，而大宗的價格今年飛漲，上游通脹飆升至26年的高位并不意味著生產商的強勢。因此，美國的需求確乎是比中國更為強勁，這一強勁需求最有可能拜前者史無前例的貨幣和財政刺激計劃所賜。

　　不斷擴大的盈余一直是中國貨幣供給的重要來源。央行過去常常回收隨著出口內流的美元，并將其轉化為人民幣流動性。由于貸款本身創造廣義貨幣供給，商業銀行貸款是中國貨幣供應最主要的來源。不過經常賬戶盈余是經濟中更高能的基礎貨幣的重要來源。

　　因此，不難看出經常賬戶的擴大意味著充足的流動性，由此為在岸市場的高歌猛進憑添助力，而離岸市場則無緣從中獲益。這同樣有助于解釋為何諸如上證這樣更寬泛的大盤指數的表現有些力不從心，原因在于其擁有一定的流動性支持，卻缺乏整體基本面的支撐。在這種情況下，流動性輕車熟路地涌入市場中更具投機屬性的領域，即中小盤股和創業板。與此同時，離岸市場盡管基本面惡化，卻未能獲得在岸的流動性支持。

　　“影子聯儲”正在收緊

　　過去兩年間，另一大未解之謎是，盡管中國的經常賬戶盈余不斷累積，央行的外匯占款幾乎未有變化。換言之，經由中國出口而內流的美元似乎并沒有直接轉化為國內的人民幣流動性。這已經被M2堪堪超過8%的緩慢增速所證實。而央行持有的美國國債在過去兩年里反而略有下降。那么，美元究竟流向何方？

　　我們注意到中國商業銀行的外匯存款在過去兩年里增加至約1萬億美元，自疫情暴發以來，其一直呈急劇上升的趨勢。這與中國出口的走高并行不悖。也就是說，由出口所獲得的美元被儲藏在商業銀行的外匯存款中。存款的快速累積意味著系統中充足的流動性。請注意，央行于2021年6月上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點。上一次調整發生在2007年5月。而央行于2018年11月重啟了央行票據這一吸收流動性工具的發行。

　　此外，中國外匯存款與美聯儲資產負債表的變化在很大程度上同步，因此與諸如深證綜指在內的中國主要股指也高度關聯。我們注意到，外匯存款的大幅增加與2008年、2012年和2020年美聯儲量化寬松的不同階段密切吻合（圖表 3）。因此，我們可以看出，商業銀行的外匯存款是如何像內流的美元流動性的蓄水池那般運作，同時確乎反映出由美聯儲一手造成的全球流動性狀況。為避免繁瑣，我們將中國商業銀行中的外匯存款稱作“影子聯儲”。

　　近期，美聯儲如期開啟了縮減購債的進程。同時，在面對30年最高水平的駭人通脹率后，美聯儲不再堅稱通脹是“臨時的”。從歷史上看，全球央行的擴表會導致通脹和風險資產的價格水漲船高（圖表 4）。隨著通脹壓力穩居數十年高位，環球股市前赴后繼屢創歷史新高，美聯儲已經花光了所有力氣，耗盡所有擴表的借口。如是，影子聯儲的賬戶余額也理應停下扶搖直上的步伐。

　　美國的資產泡沫將進一步限制美聯儲擴表的能力。美股的實際盈利收益率目前處于歷史低點，較1987年8月，2000年3月和2008年8月的水平為低（圖表 5）。泡沫破裂的風險已不容忽視。

　　其實，中國外匯存款的增速自2021年5月起已然開始放緩。這一轉向大體上與中國經常賬戶盈余于今年3月的觸頂相一致。隨著美聯儲開啟縮減購債的步伐，出口動能持續減退，外匯存款的增速很可能業已見頂。從歷史上看，這一增速領先上證約6個月（圖表6）。這一觀察結果與報告開篇所探討的中國經常賬戶盈余同市場指數之間的關系是相符合的（圖表 1）。

　　中國的經濟和政策周期正步入最后階段

　　我們的量化經濟周期模型顯示跨度通常約3到4年的中國經濟短周期正日趨變緩。這與語調消沉的新聞標題、以及甚囂塵上的悲觀言論無疑是相抵觸的。事實上，今年投資增速雖然從相當高的水平一路減速下行，但由于去年疫情導致的低基數效應而依然處于高位。

　　盡管房地產開發投資相較于去年同期水平走低，這主要是源于盡量節存現金的開發商減少拿地。毋庸置疑，房地產行業已經吸引承載了各方過多的關注，以至于在一片喧囂聲中很容易忘記，我們是從一個極高的增長水平一路減速下行，而增速正在趨近但還未降至底部。螺紋鋼現貨價格、長期國債收益率、消費者價格指數、工業生產、產能利用率等指標皆印證了我們模型的觀察結果（圖表7）。

　　必須補充說明的是我們專有的量化經濟周期模型與外資投行所廣為使用的“信貸脈沖”模型截然不同（將在下一章節探討）。我們的模型測量的是中國投資周期的強度，而信貸脈沖測量的是投資的效率和收益。短期經濟增長較少考慮效率問題。而“從長遠看，我們都已死去”。

　　中國的貨幣政策周期同樣時間跨度為每3到4年，并且反映了經濟周期的軌跡（圖表 8）。我們可以看到，央行的資產負債表和存款準備金率的走勢似乎已過拐點。而相應的宏觀指標，例如房地產投資增速、人民幣匯率和外匯儲備也呈現相關趨勢。

　　如是，隨著經濟短周期進一步減速慢行，央行將靈活精準、合理適度地放寬貨幣政策。存款準備金率將在通脹壓力緩和時被調低，而外匯儲備的積累也將放緩以反映政策刺激下逐步復蘇的國內消費；投資增速將隨著儲蓄和消費的此消彼長而放慢步伐；而人民幣將適度貶值，以反映寬松的貨幣政策（圖表 8）。

　　確定開啟寬松政策的時機絕非易事。投資者應該注意的是，這一舉措反而將印證經濟的疲弱，因此未必是值得舉手相慶的事由。與此同時，由于央行要繼續管理下行風險，持續的定向寬松政策是極有可能且最行之有效的選擇。

　　房地產行業的監管調控會被放寬，從而引發銀行信貸的激增么？正如我們之前所探討的，銀行貸款是廣義貨幣供給的重要組成部分。如是，即使經常賬戶盈余、或“影子聯儲”的賬戶余額隨著美聯儲縮減購債甚至收緊貨幣政策而停滯不前，貨幣供應依然可以大幅增加——只要房地產相關的信貸持續擴張。

　　然而，這只能是一個主觀的判斷。近日，坊間關于房地產領域將全面放松政策監管已有傳聞。我們的看法是，針對房地產行業的政策將被權衡評估，并且將精準投射到最需要的地方，以管理系統下行風險。畢竟，房地產投資增速尚未觸底，而失去政策信用和房地產投機失控的可能性令人擔憂。

　　市場展望

　　我們專有的股債收益率模型（ EYBY） 對上證未來12個月的交易區間進行了預測。這個區間的上限接近上證過去 12 個月的峰值 3，731點，區間的下限則略低于同期的底部3，291點。

　　結合我們在前面幾個章節對“影子聯儲”影響的探討、以及對中國貨幣供應前景的展望，我們的量化模型似乎在暗示，2021年3，800點左右的峰值水平，目前看來很可能將是上證上行的一個上限（圖表9）。然而，上證未來的走勢的下行重心則更大。也就是說，即使該指數跌至交易區間的下限，比如3，000點左右，也只是比目前的水平下探約15%。而這很可能是最糟糕的情形。

　　如果經濟周期將進一步放緩，那么我們很可能會看到通脹壓力見頂，債券收益率下降。通常情況下，在債券收益率下降的環境中，股票的估值倍數會擴張以反映較低的融資成本。然而，我們研究了過去幾年股票估值相對于債券收益率的變化，發現債券收益率的下降往往伴隨著股票估值的收斂，因為較低的收益率反映出一個逐漸放緩的增長前景。換句話說，在不參考我們的模型結論的情況下，當債券收益率下降與經濟增長放緩同時出現時，往往意味著股市指數的下行而非上漲。

　　我們專有的股指預測量化模型與指數的實際走勢高度相關，并且在過去有著優異的預測記錄 （圖表9和圖表10）。例如，在過去的12個月，上證的實際峰值在3，731點， 僅超過我們在去年11月預測的交易區間上限約3%。在過去12個月里，上證只有兩天收于3，700點以上。在截至2020年11月的12個月里，上證最高收盤于3，459點，并且從未突破我們在2019年11月發布的3，500點的預測區間上限。今年，我們進一步優化了我們的預測量化模型以提高其準確性（圖表10）。

　　我們的板塊輪動模型顯示，中國在岸市場表現最強的板塊是材料、能源和消費（圖表11）。這類板塊往往在市場頂部展現強勢，這個觀察與我們的預測模型對上證接近峰值、上行空間有限的預測是一致的。我們必須強調的是，市場見頂通常是一個循序漸進的過程，指數在交易區間頂部區域往往會盤桓運行一段時間，而不是在某個特定時點發生突然的崩盤——除非是泡沫破裂。

　　隨著我們從市場頂部下行，日常消費、能源和科技板塊應該開始或繼續跑贏大盤。雖然金融股在市場底部往往有所表現，但我們對這一板塊持保留態度，興趣缺缺；畢竟，盡管金融股估值較低，但多年來一直難以跑贏大盤。我們還是選擇安全至上，寧遲毋濫。在岸市場中，房地產被歸為大金融類板塊，但它可以受益于最近對沖下行風險的定向寬松政策。

　　投資者的板塊配置調整緩慢，仍然沒有及時反映經濟周期的變化。我們發現，工業和材料類股票仍然在被超配，而這兩類股票往往在經濟周期的頂部表現較好（圖表12）。由此可見，投資者似乎對經濟周期的轉向缺乏準備，因此在大夢初醒后很容易感到措手不及。

　　我們去年的一個異于共識的預測是成長股泡沫的破滅。我們當時認為，主要由互聯網平臺構成的中國成長股的昂貴估值更多地反映了新冠疫情期間的信貸擴張，而非基本面。隨著監管收緊，這些股票應聲劇烈回調，在美國上市的中國科技指數下挫80%而恒生科技指數縮水超過一半（圖表13）。

　　由于中國科技股在短時間內出現了如此劇烈的回調，加之監管政策趨于溫和的跡象逐漸顯現，中國科技股的前景已大幅改善。我們也看好這些股票，因為它們在經濟放緩時期有著較強的盈利防御能力。這些是防御性成長型股票。

　　我們預測的風險因素

　　我們的預測前提是，隨著新冠疫情消退，海外對中國出口的強烈需求將逐漸弱化。隨著中國消費開始相對于外需復蘇，經常賬戶盈余的積聚將開始下降，中國商業銀行外匯存款余額，也就是“影子聯儲”的余額增長也將放緩。這同時也反映了美聯儲貨幣政策的邊際收緊。在這個基準情形下，上證的上漲勢能將被遏制，其頂部并不大幅高于2021年的峰值。

　　然而，如果新冠疫情卷土重來，就像2021年間持續復發的那樣，又會發生什么呢？這又對中國內需相對于外需的變化，以及中國經常賬戶盈余和“影子聯儲”意味著什么？

　　如是，這將是最糟糕的情景。如果新冠疫情繼續沖擊全球經濟，那么通脹不會因為基數效應暫時回落，而是會持續高位運行。與此同時，隨著經濟增長繼續放緩，面對居高不下的通脹壓力，美聯儲和其他央行將別無選擇，只能采取超預期的貨幣緊縮政策。這將是一種典型的滯脹情景，股票和債券都難有表現。

　　如果全面放松房地產以拯救陷入困局的房地產企業，情景又會如何？正如我們之前討論過的，盡管我們相信會有定向的寬松政策落地，但很難想象中國會如此之快地全面寬松。由于房地產投資增長尚處于減速過程中，一些開發商仍能勉力在到期時設法償還債務，對這一市場化過程貿然插手似乎還為時過早。當下，盡管舉步維艱，房地產行業卻終于迎來了一些久違了的積極變化：房產稅試行在即，人們對房價只漲不跌的預期也開始轉變。隨著中國人口老齡化，家庭資產配置中房地產的配置比例相對于中國的人口結構而言已經是過高了。如果我們繼續加杠桿押注于一個已經過了黃金時代的資產類別，在當下的百年未有之變局之中，將顯得那么不合時宜。

　　我們在2021年10月18日發表的題為《房地產變局、人口老齡化對于共同富裕的意義》的特別報告中討論了中國房地產行業面臨的挑戰和機遇。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)