文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王甲同 喬治

　　近幾年，隨著我國持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)施，國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)遇冷，“三道紅線”約束，更是讓前期擴(kuò)張快、負(fù)債率高的房企融資愈發(fā)困難。過去的一個(gè)月，房地產(chǎn)企業(yè)不斷出現(xiàn)債券兌付危機(jī)和暴雷傳聞，地產(chǎn)板塊相關(guān)的股票也在二級市場出現(xiàn)了劇烈震蕩，逐漸受到海內(nèi)外投資者的關(guān)注，同時(shí)國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)的美元債利率在境外市場創(chuàng)歷年新高。

　　部分港股上市房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)（截至10月7日）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，以上數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成任何推薦和建議，市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　房地產(chǎn)企業(yè)持有的是國內(nèi)的“不動(dòng)產(chǎn)”資產(chǎn)，在香港、新加坡上市的部分REITs，亦是主要投資國內(nèi)的“不動(dòng)產(chǎn)”。在整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)遇冷的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)不佳，但主要投資國內(nèi)“不動(dòng)產(chǎn)”的新加坡REITs卻表現(xiàn)出不一樣的行情。

　　在新加坡市場，有5只聚焦投資中國不動(dòng)產(chǎn)的REITs，分別為：凱德商用中國信托、砂之船房地產(chǎn)投資信托、運(yùn)通網(wǎng)城信托、大信商用信托，和北京華聯(lián)商用信托。近一年以來，5只REITs的股價(jià)加權(quán)上漲1.61%，加權(quán)平均分派率為6.36%，整體回報(bào)率為7.97%，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。即使過去1個(gè)月，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)股價(jià)大幅下跌的情況下，5只聚焦中國內(nèi)地的新加坡REITs產(chǎn)品加權(quán)下跌幅度僅8.24%，與房地產(chǎn)上市企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)形成了鮮明的對比。

　　5只新加坡REITs業(yè)績表現(xiàn)（截至10月7日）

　　在內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)受到嚴(yán)厲監(jiān)管的環(huán)境下，REITs資產(chǎn)受到投資者青睞的原因主要有：

　　一是資產(chǎn)獨(dú)立上市。REITs本質(zhì)是不動(dòng)產(chǎn)的IPO，投資者擁有對底層資產(chǎn)的全部權(quán)利，而非依賴不動(dòng)產(chǎn)發(fā)行人的主體信用，完全做到資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，不受房企經(jīng)營不善的拖累。

　　二是穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅收益。REITs具有強(qiáng)制分紅的要求，資產(chǎn)運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流，90%以上要分給投資人，給投資人帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金收益。

　　三是低杠桿率。按照新加坡規(guī)則，REITs杠桿率不超過50%。上述5只REITs的杠桿率均不超過40%，相比較房企動(dòng)輒70%，甚至80%以上的高杠桿率，REITs財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健。

　　四是克制的規(guī)模擴(kuò)張。鑒于90%強(qiáng)制分紅的要求，REITs本身不會(huì)預(yù)留大量利潤和現(xiàn)金，也就無法進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)擴(kuò)張。在遇到優(yōu)質(zhì)標(biāo)的時(shí)，REITs只能通過擴(kuò)募方式募集資金進(jìn)行投資，這有效克制REITs無序擴(kuò)張。

　　除了上述共性特點(diǎn)外，5只新加坡REITs的發(fā)展之路不同，投資資產(chǎn)類型也有差異，也展現(xiàn)出不同的情況。

1. 凱德商用中國信托——轉(zhuǎn)向多元化資產(chǎn)投資

　　凱德商用中國信托是新加坡市場上最大的聚焦中國資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品，其發(fā)行人為新加坡凱德集團(tuán)，該公司目前為亞洲最大的房地產(chǎn)集團(tuán)之一，也是重倉中國的外資之一。凱德商用中國信托在2020年進(jìn)行改名，由之前的CapitaLand Retail China Trust改為CpitaLand China Trust，改名之后新增其投資范圍包括產(chǎn)業(yè)園，辦公樓，物流設(shè)施和信息中心等。去年11月，凱德商用中國信托首次收購產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，以49.45億的價(jià)格收購了凱德集團(tuán)關(guān)聯(lián)公司位于蘇州、西安和杭州的五個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，以及位于廣州的樂峰廣場剩余49%的股權(quán)。在今年4月底，凱德集團(tuán)以36.6億元的價(jià)格收購位于上海閔行區(qū)的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)，這也是凱德集團(tuán)在中國的首個(gè)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。與此同時(shí)，凱德集團(tuán)在2018年1月以83.65億元的價(jià)格出售位于19座城市的20家購物中心，2020年2月，凱德中國信托以8.5億元的價(jià)格出售鄭州二七項(xiàng)目，2021年6月，凱德集團(tuán)公告以46.7億元的價(jià)格向平安人壽出售位于上海、北京和寧波等地的6個(gè)來福士資產(chǎn)組合的部分股權(quán)。

　　凱德集團(tuán)（中國）投資與投資組合管理首席執(zhí)行官潘子翔（Puah Tze Shyang）表示，凱德集團(tuán)將在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步多元化資產(chǎn)投資類別，為投資人最大化投資收益，同時(shí)，未來將會(huì)擴(kuò)大商業(yè)園區(qū)、物流設(shè)施和數(shù)據(jù)中心等新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的投資，未來對新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的投資金額將從目前的14億美元提升至50億美元。在凱德中國商用信托未來5年的收購規(guī)劃中，資產(chǎn)類別占比將由2021年的零售資產(chǎn)（85%）和新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)（15%）優(yōu)化為零售資產(chǎn)（30%）、新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)（30%）和綜合體資產(chǎn)（40%）。

　　截至2021年6月30日，凱德中國商用信托擁有零售資產(chǎn)價(jià)值182億元人民幣，擁有中國7個(gè)城市的11處資產(chǎn)，整體出租率為95.4%，較2020年末提高了1.3%。

　　擁有產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)價(jià)值33億元人民幣，擁有3個(gè)城市的5處資產(chǎn)，整體出租率為94%，較2020年末提高了2.5%。

　　凱德中國商用信托杠桿率為35.9%（離岸貸款（新幣）占65%，在岸貸款（人民幣）占比19%，中期票據(jù)占比為16%；其中78%為固定利率，22%為浮動(dòng)利率），平均債務(wù)成本為2.57%，利息覆蓋倍數(shù)由2021年3月的4.1倍提高到了4.4倍，平均到期期限為3.8年。

2. 砂之船房地產(chǎn)投資信托——未來擴(kuò)募預(yù)期顯著

　　砂之船房地產(chǎn)投資信托擁有位于重慶、昆明和合肥的四座奧特萊斯商場，評估價(jià)值81.42億元人民幣。截至2021年上半年，整體出租率為92.5%。

　　砂之船房地產(chǎn)投資信托杠桿率為27.8%（離岸貸款（新幣+美元））占46.8%，在岸貸款（人民幣）占比53.2%，平均債務(wù)成本由4.9%下降為4.4%，利息覆蓋倍數(shù)由2020年末的4倍提高到了4.5倍，債務(wù)成本下降，覆蓋倍數(shù)提高，平均到期期限為1.7年。

　　在砂之船房地產(chǎn)投資信托的半年報(bào)中提到，發(fā)行人除裝入REITs中的奧特萊斯商場外還有13座奧特萊斯商場可作為未來的擴(kuò)募資產(chǎn)（7座已運(yùn)營，6座即將開業(yè)），未來擴(kuò)募空間較大。

3. 運(yùn)通網(wǎng)城——出租率穩(wěn)定，市場表現(xiàn)優(yōu)異

　　運(yùn)通網(wǎng)城是新交所上市REITs中唯一一只投資于以電子商務(wù)、供應(yīng)鏈管理及物流為主要用途的多樣化收益型房地產(chǎn)投資信托。投資組合包括8個(gè)物業(yè)，其中7個(gè)在杭州，1個(gè)在武漢。

　　運(yùn)通網(wǎng)城2021上半年收入為3119萬新幣，較2020年同期提高10.6%。整體物業(yè)出租率穩(wěn)定在99.1%，平均租約到期期限為3年。

　　運(yùn)通網(wǎng)城截至2021年上半年杠桿率為37.6%，其中在岸人民幣貸款10.95億元，利率為5.8%；離岸貸款4.22億新幣，利率為4.1%；循環(huán)貸款0.959億新幣，利率為1.2%-1.7%。平均債務(wù)成本為4.2%，利息覆蓋倍數(shù)為2.86倍，平均到期年限為1.13年。

4. 大信商用信托——短期償債壓力較大，影響股價(jià)表現(xiàn)

　　大信商用信托是聚焦于大灣區(qū)的新交所上市房地產(chǎn)信托，擁有位于中山、佛山和珠海的7座購物商城，資產(chǎn)總面積794017平方米，投資物業(yè)組合估值為116億元人民幣。2021年上半年的總收入比2020年上半年高出約1430萬新幣（同比增長38.5%），主要是由于租金收入增長和從疫情中的恢復(fù)，以及2020年7月收購的順德店和坦背店的貢獻(xiàn)。

　　按照租金收入計(jì)算，食品飲料/美食廣場占總收入的比例為23%，普通零售占比16.5%，服飾占比13.8%，占收入前三。租金以固定年租金和遞增式定額租金為基礎(chǔ)的租約為主，以2020年6月的總收入分拆為例，其中16.1%租金為固定租金，66.7%為固定租金與遞增租金并行，13.4%為基本租金或營業(yè)額提成租金（以較高者為準(zhǔn)），3.7%為純營業(yè)額提成租金，其中純營業(yè)額提成租金受新冠疫情影響較大。目前租約結(jié)構(gòu)中，按凈可出租面積加權(quán)平均租賃期為5.8年。

　　大信商用信托目前的資產(chǎn)負(fù)債率為36.7%，其中在岸貸款平均到期年限為4.3年，離岸貸款平均到期年限為0.4年。

　　截至2021年6月30日，大信商用信托上半年的“重大”流動(dòng)負(fù)債5.572億新幣，現(xiàn)金和銀行余額僅為1.2398億新幣。該集團(tuán)總計(jì)4.23億新幣，以及3.75億元人民幣（78，143，000新幣）的境內(nèi)銀團(tuán)定期貸款將于2021年12月19日到期應(yīng)付。目前受托管理人正在與銀行積極磋商，以順利完成即將到期貸款的再融資。

　　目前大信商用信托擁有優(yōu)先購買權(quán)的資產(chǎn)有15個(gè)，全部位于大灣區(qū)，其中9個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)完工，如果將已開業(yè)的項(xiàng)目全部裝入信托，那么信托的投資組合總資產(chǎn)會(huì)是現(xiàn)在的1.9倍。

5. 北京華聯(lián)商用信托——核心區(qū)域的綜合商業(yè)體表現(xiàn)優(yōu)異

　　截至2020年末，北京華聯(lián)商用信托擁有位于北京、成都、合肥、西寧和大連的6個(gè)購物商場。總建筑面積為311691平方米，凈可出租面積為178720平方米，擁有簽約租戶654家，出租率93.5%。2021上半年收入3430萬新幣，同比增長23.5%。

　　截至2021年6月末，華聯(lián)商用信托杠桿率34.9%，平均貸款成本為3.7%，利息覆蓋倍數(shù)為2.6倍，其中80%的貸款是以新幣和美元（離岸），大約60%的離岸貸款使用利率互換工具進(jìn)行對沖。

　　參考資料：

1. 《China focused S-Reits resilient amid onshore property focus》，The Business Times，EMELIA Tan，2021.9.27
2. 《Dasin Retail Trust’s business fundamentals ‘reasonably sound’ despite significant H1 liabilities》，The Business Times， Natalie Choy，2021.8.16
3. 《凱德出售6個(gè)來福士項(xiàng)目股權(quán)“換倉”數(shù)據(jù)中心等新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)》中國經(jīng)營報(bào)，7.5
4. 《Singapore’s CapitaLand To sell stakes in six Shopping，Office building across China for $7.2Billion to Ping An》，F(xiàn)orbes，JonathanBurgos，2021.6.28

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　　(本文作者介紹：中國政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法碩士，金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)12年，CFC特邀企業(yè)債券融資講師，知名REITs業(yè)務(wù)講師。)