文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 廖群 

　　當(dāng)前研究我國的國家債務(wù)水平，即國家債務(wù)負(fù)擔(dān)大小的主流依據(jù)是國家的債務(wù)總額/GDP比率，本文稱為收入杠桿率。以此為衡量依據(jù)并進行國際比較導(dǎo)出的主流觀點是我國企業(yè)部門的債務(wù)水平過高，以致國家總體的債務(wù)水平較高。

　　但國家的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額比率，本文稱為資產(chǎn)杠桿率，在國家資產(chǎn)負(fù)債表已編制完成、公布并不斷完善的今天，也理應(yīng)成為國家債務(wù)水平的衡量依據(jù)。

　　那這兩種杠桿率哪個更為合理呢？收入杠桿率和資產(chǎn)杠桿率從不同的視角衡量國家的債務(wù)水平，一個是“流量視角”，衡量一國的債務(wù)負(fù)擔(dān)相對于該國GDP規(guī)模的大?。涣硪粋€是“存量視角”，衡量一國的債務(wù)負(fù)擔(dān)相對于該國資產(chǎn)規(guī)模的大小。應(yīng)該承認(rèn)，兩種視角均有各自的明顯邏輯。但國家債務(wù)水平是由各宏觀經(jīng)濟部門的債務(wù)水平構(gòu)成的，對不同的經(jīng)濟部門，“流量視角”和“存量視角”的邏輯強度不同： 前者對政府和居民部門來說更強，后者對企業(yè)部門而言更高。

　　鑒于企業(yè)部門債務(wù)水平的重要性和復(fù)雜性，有必要對兩種杠桿率衡量企業(yè)部門債務(wù)水平的合理性作進一步的分析。企業(yè)部門收入杠桿率的分子與分母相關(guān)度不夠高，因而可有多重的經(jīng)濟涵義，而資產(chǎn)杠桿率分子與分母緊密相扣，經(jīng)濟涵義相對單一，確定性地指向債務(wù)水平的高低。更為重要的是，企業(yè)部門收入杠桿率的高低受多重成因的影響，其中一部分為當(dāng)然性成因，即具必然性和當(dāng)前合理性的成因。這些當(dāng)然性成因必然地推高企業(yè)部門的收入杠桿率，但卻并不一定意味著企業(yè)部門的債務(wù)水平上升。因而收入杠桿率會高估企業(yè)部門的債務(wù)水平。與此相比，資產(chǎn)杠桿率受如此成因的影響要小得多，從而更能真實地反映企業(yè)部門債務(wù)水平的高低。

　　根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的數(shù)據(jù)，2019年我國的收入杠桿率，國家總體為 247%；政府部門、居民部門和企業(yè)部門分別為 39%、56% 和 152%?？梢?，企業(yè)部門的收入杠桿率大大高于政府和居民部門的，尤其是國有企業(yè)和部分過度發(fā)展行業(yè)的更高，從而推高了國家總體的收入杠桿率。國際比較，結(jié)合國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，我國的收入杠桿率，國家總體偏高，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟基本持平，但明顯高于新興經(jīng)濟體；政府部門大幅低企，低于所有主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和大部分的主要新興經(jīng)濟體； 居民部門大致居中，持平于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體但高于新興經(jīng)濟體；企業(yè)部門大幅高企，高于所有的主要經(jīng)濟體，無論是發(fā)達(dá)的還是新興的，尤其是國有企業(yè)和部分過度發(fā)展行業(yè)高得更多。因此，收入杠桿率的推論是，我國國家債務(wù)水平，總體較高，企業(yè)部門過高，政府部門和居民部門則分別很低和適中。

　　為何我國企業(yè)部門的收入杠桿率大幅高企 ？成因很多，一部分為當(dāng)然性的，一部分為非當(dāng)然性的。四大當(dāng)然性成因包括重經(jīng)濟占比大、儲蓄率/投資率高、債權(quán)融資主導(dǎo)和經(jīng)濟增長預(yù)期高。重經(jīng)濟，即具重資產(chǎn)的經(jīng)濟部分占比大，一方面導(dǎo)致融資需求高，重經(jīng)濟本質(zhì)上需要大規(guī)模融資；另一方面使得融資的可獲性也高，有重資產(chǎn)作抵押容易獲得銀行貸款和投資者青睞。儲蓄率/投資率高則市場資金充裕，從資金供給上支持重經(jīng)濟的融資需求。債權(quán)融資主導(dǎo)意味著大部分的融資為債務(wù)融資，必然增大債務(wù)需求。經(jīng)濟增長預(yù)期高，則企業(yè)的債務(wù)需求不僅視當(dāng)前生產(chǎn)增長的資金需要，而且還前瞻性地考慮今后生產(chǎn)增長的資金需要，進一步增強債務(wù)需求。四大非當(dāng)然性成因則為國有企業(yè)占比過大、部分行業(yè)過度發(fā)展和產(chǎn)能過剩、地方政府隱性債務(wù)膨脹和市場流動性過剩。必須認(rèn)識到的是，四大當(dāng)然性成因反映了現(xiàn)階段我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與金融市場的若干本質(zhì)性特征，由此引起的企業(yè)部門收入杠桿率高企是由現(xiàn)階段我國債務(wù)需求的本質(zhì)所決定的，所以是必然與合理的，并不表明我國企業(yè)部門的債務(wù)水平過高。與此相比，四大非當(dāng)然性成因反映當(dāng)前我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融市場方面的缺陷，由此造成的收入杠桿率高企超出了現(xiàn)階段我國債務(wù)需求的本質(zhì)性規(guī)定，才確實表明我國企業(yè)部門的債務(wù)水平過高。這就是說，鑒于當(dāng)然性成因的存在，收入杠桿率會高估我國企業(yè)部門進而國家總體的債務(wù)水平。

　　根據(jù)CNBS的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，2019年我國的資產(chǎn)杠桿率，總體為2%；政府部門、居民部門和企業(yè)部門分別為18.9%、10.8%和60.2%?？梢?，與收入杠桿率類似，企業(yè)部門的大幅高于政府和居民部門的，國有企業(yè)和部分過度發(fā)展行業(yè)的也同樣更高。但國際比較，卻與收入杠桿率明顯不同：國家總體、企業(yè)部門和居民部門均偏低；政府部門更大幅低企。所以，資產(chǎn)杠桿率的推論是，我國國家債務(wù)水平，總體、企業(yè)部門和居民部門均較低，政府部門更是很低。

　　為何會產(chǎn)生如此的差異？關(guān)鍵在于企業(yè)部門的收入杠桿率和資產(chǎn)杠桿率出現(xiàn)了大幅的背離：國際比較前者大幅高企，后者則不但不高而且偏低。究其原因，在于我國企業(yè)的債務(wù)總額與GDP規(guī)模相比很大，導(dǎo)致收入杠桿率高企，但相對于資產(chǎn)總額不大，因而資產(chǎn)杠桿率不高，說明高額債務(wù)是由高額資產(chǎn)支撐的。既然如此， 如果高額資產(chǎn)是實在的或有質(zhì)量的，企業(yè)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)就不大，因而債務(wù)水平就不高。同時，導(dǎo)致收入杠桿率高估企業(yè)部門債務(wù)水平的當(dāng)然性成因不會推高資產(chǎn)杠桿率，因為這些成因同步地推升了資產(chǎn)杠桿率的分子與分母。這些都表明，以資產(chǎn)杠桿率衡量企業(yè)部門的債務(wù)水平較收入杠桿率更為合理。當(dāng)然，如果高額資產(chǎn)的質(zhì)量很低，則以資產(chǎn)杠桿率衡量企業(yè)部門債務(wù)水平也會產(chǎn)生問題。所以，與其是專注于債務(wù)規(guī)模，不如關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。

　　企業(yè)部門收入杠桿率和資產(chǎn)杠桿率的背離源于過去10余年來資產(chǎn)杠桿率基本穩(wěn)定但收入杠桿率大幅上升且動蕩。2008年以來企業(yè)部門收入杠桿率經(jīng)歷了5個階段的演變。2009 – 2010年隨政府為應(yīng)對全球金融海嘯推出4萬億擴大內(nèi)需投資而飆升；2012 – 2016年由于GDP增速放緩而債務(wù)增速仍高而持續(xù)上升；2017 – 2019年在政府“去杠桿”政策努力下有所回落；2020年因政府為抗新冠疫情努力穩(wěn)增長而回升；2021年隨疫情好轉(zhuǎn)經(jīng)濟復(fù)蘇而再度回調(diào)。

　　本報告的主結(jié)論是，綜合兩種杠桿率的推論，我國企業(yè)部門進而國家的債務(wù)水平不應(yīng)高估。兩個次結(jié)論，一是以資產(chǎn)杠桿率衡量企業(yè)部門的債務(wù)水平比收入杠桿率更為合理；二為與其是專注于債務(wù)規(guī)模，不如關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。政策建議則為，第一，“去杠桿”不應(yīng)太快，財政與貨幣政策應(yīng)真正地分別保持積極和穩(wěn)健；第二，普查我國企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，摸清真實的不良資產(chǎn)率；第三，切實降低國有企業(yè)、地方隱性債務(wù)項目和部分過度發(fā)展行業(yè)的高債務(wù)水平。

　　附：《從兩種杠桿率看我國國家債務(wù)水平》全文

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事)