文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 曾昭雄

　　眾所周知“寧王”是指寧德時(shí)代，本文“地王”指房地產(chǎn)行業(yè)龍頭萬科。在此聲明，這兩家公司均是令人景仰的企業(yè)，本文僅是對企業(yè)投資價(jià)值的探討，明曜投資目前沒持有或賣空這兩家公司股票。

　　首先看看萬科，公認(rèn)的好公司代表。自上市以來，從未缺席任何一輪牛市，每輪都是10倍上下的漲幅。目前市值2470億，2021年預(yù)測市盈率5.8倍，市凈率1.12倍。愛之者曰深度價(jià)值，長期投資首選；拒之者曰價(jià)值陷阱。接著看看寧德時(shí)代，2021年上半年力壓松下和LG，以接近30%的市場占有率成為全球第一動(dòng)力電池供應(yīng)商。自2018年6月上市以來，股價(jià)一路狂奔最高漲幅近10倍。目前市值12244億，比萬科高近1萬億，2021年預(yù)測市盈率近115倍，17.8倍市凈率。愛之者曰YYDS，新能源汽車賽道最佳投資標(biāo)的；拒之者曰大泡沫，500億定增卑鄙下流，是結(jié)構(gòu)牛的終結(jié)者。

　　“價(jià)值陷阱”和“成長泡沫”，長期而言，到底誰的估值更貴？誰更具有投資價(jià)值呢？拋開股票市場的短期波動(dòng)和市盈率這類短期的估值指標(biāo)，我們來看看這兩個(gè)企業(yè)的真實(shí)市場價(jià)值是多少？我們認(rèn)為以下計(jì)算公式更能幫助排除干擾，認(rèn)知公司的真實(shí)價(jià)值：企業(yè)價(jià)值=股票市值+債務(wù)價(jià)值+少數(shù)股東股權(quán)價(jià)值-現(xiàn)金。角度變換之后，我們不難發(fā)現(xiàn)萬科的整體公司市場定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其看似被低估的股票市值，在擁有2477億股票市值的同時(shí)，萬科總負(fù)債為16000億，少數(shù)股東權(quán)益按2020年7倍市盈率計(jì)算約值1250億，同時(shí)賬上現(xiàn)金1952億。這樣，萬科的整體市場定價(jià)遠(yuǎn)高于表面看到的2477億股票市值，超過17700億。

　　與之相比，寧德時(shí)代的市值與預(yù)測市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于萬科，簡直“貴的離譜”！可是，當(dāng)我們以更全面的整體企業(yè)價(jià)值去考察兩個(gè)公司的當(dāng)下市場定價(jià)時(shí)，卻驚人的發(fā)現(xiàn)，即便從不考慮成長性差異的絕對估值考察，“寧王”比“地王”也要便宜21%！采用上述公式計(jì)算，寧德時(shí)代整體市場定價(jià)（企業(yè)價(jià)值）=12244億股票市值+1323億債務(wù)價(jià)值+1141億少數(shù)股東權(quán)益（以公司2020年靜態(tài)市盈率計(jì)算）-747億現(xiàn)金=13961億。

　　我們都知道，長期而言股價(jià)是對公司未來價(jià)值的貼現(xiàn)值。動(dòng)態(tài)市盈率115和5.8倍的巨大差異，反映了投資者對兩家公司未來發(fā)展前景的判斷。這回我們先看寧德時(shí)代，2017年至今公司一直蟬聯(lián)全球動(dòng)力電池出貨量第一，公司全球市場占有率持續(xù)提升，2021年9月達(dá)到34.41%，繼續(xù)拋離韓國LG和日本松下，同期國內(nèi)市場占有率可能接近60%。

　　那動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)未來到底有多大的發(fā)展空間呢？考慮到多個(gè)國家將2035年作為禁售燃油汽車的年份，我們以14年作為考察行業(yè)中期發(fā)展的橫軸。假如沒有缺芯的影響，2021年全球汽車銷售很有可能恢復(fù)到2018年9440萬輛的水平，現(xiàn)在業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)今年全球電動(dòng)車銷售達(dá)到550萬輛，也就是電動(dòng)車滲透率達(dá)到5.83%。假設(shè)2035年滲透率達(dá)到100%，也就是新車銷售實(shí)現(xiàn)對燃油車的全替代，即便期間年度汽車銷量在9440萬輛左右不增長，電動(dòng)車的年度銷量將增長16.16倍，年復(fù)合增長率22%。參照領(lǐng)先的挪威，滲透率達(dá)到20%之后加速替代，電動(dòng)車很有可能僅用10年便完成對燃油車的全替代，那樣未來10年復(fù)合增長率32%。再考慮到汽車銷量的合理增長，年復(fù)合增長率可以達(dá)到40%。長期而言，全球存量仍然在跑的14.4億臺(tái)汽車將絕大部分被電動(dòng)車所替代，車上的內(nèi)燃機(jī)將全部換成動(dòng)力電池，行業(yè)增長空間巨大已是人們的共識(shí)。一個(gè)顛覆性產(chǎn)品在滲透率達(dá)到50%之前處于高速增長階段，大家都說2021年是電動(dòng)車元年，到2025這五年是電動(dòng)車滲透率從2%到30%+的超速發(fā)展階段。

　　置身高速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，擁有最強(qiáng)競爭力的寧德時(shí)代當(dāng)然值得期待。然而企業(yè)的發(fā)展無時(shí)不是如履薄冰。面對不斷加劇的行業(yè)競爭如何持續(xù)提升自身競爭力，保持市場占有率是寧王不能掉以輕心的挑戰(zhàn)；在上游鋰資源較長時(shí)間緊缺的背景下，如何維持20%+的毛利率又是寧王不容回避的新課題。這里沒有躺贏，作為投資者必須緊密關(guān)注行業(yè)以及公司的發(fā)展變化。基于目前情況，理性預(yù)期未來3-5年仍然是投資寧德時(shí)代的理想階段。

　　電動(dòng)車是未來10年的代表之一，房地產(chǎn)則是過去20年的驕子。住房商品化始于1987年深圳的國有土地第一錘拍賣；2001年中華人民共和國首都北京宣布全面實(shí)行住房貨幣化改革，自此房地產(chǎn)進(jìn)入為期20年的高速增長階段，至2021年方出現(xiàn)全行業(yè)趨勢性下降。在商品房成交量和房價(jià)持續(xù)飆升的20年里，行業(yè)成為造富之地，眾多巨富帶領(lǐng)著一批巨型房企迅速崛起。在這過程中，港式“賣樓花”、“有息負(fù)債”、“凈負(fù)債率”、“高周轉(zhuǎn)”等一系列概念和加杠桿的操作應(yīng)運(yùn)而生，繁榮之下，大部分房企的坑越挖越深。本來建造并銷售商品房的企業(yè)，演變成大進(jìn)大出、玩資金游戲的“金融機(jī)構(gòu)”。萬科作為行業(yè)楷模表內(nèi)杠桿倍數(shù)近8倍，已經(jīng)與商業(yè)銀行相當(dāng)了。“皮帶哥”的杠桿倍數(shù)仍然是個(gè)謎，有人說15倍，有人說可能達(dá)到20倍。而一般制造業(yè)假如以60%資產(chǎn)負(fù)債率為安全線的話，杠桿倍數(shù)不到2倍。面對如此高的杠桿，他們經(jīng)營的已經(jīng)不是合理價(jià)格買入土地，做好產(chǎn)品賣給購房者的房地產(chǎn)開發(fā)生意，已經(jīng)是資金大進(jìn)大出、甚至拆東墻補(bǔ)西墻的資金生意。就這樣經(jīng)過20年房地產(chǎn)開發(fā)商逐步演變成了金融機(jī)構(gòu)。不同于商業(yè)銀行通過分散在各行各業(yè)、眾多借款人的貸款結(jié)構(gòu)，收取抵押品，以及多樣化的資產(chǎn)組合有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)，賺取穩(wěn)定的扣除壞賬率后的存貸利差，房地產(chǎn)開發(fā)商是經(jīng)營單一業(yè)務(wù)、投資于單一公司且資金成本不斷攀升，資金收益面臨下降的“金融機(jī)構(gòu)”。在房價(jià)、銷售金額持續(xù)上漲的過程中滾動(dòng)開發(fā)還能賺回高出資金成本、增量運(yùn)營成本的賬面利潤，一旦房價(jià)不漲、銷售金額下降這些成本將很快蠶食公司高杠桿下微弱的資本金。因此，我們常調(diào)侃做房地產(chǎn)開發(fā)的朋友，他們既是最有錢的人，也是最沒錢的人。

　　你或許會(huì)認(rèn)為，我們高估了行業(yè)的杠桿率，危言聳聽，房地產(chǎn)開發(fā)商的負(fù)債中包含了預(yù)收購房者的合同負(fù)債并不算負(fù)債。還是以最優(yōu)秀的萬科為例，約16000億元的負(fù)債中包含了約7000億元的合同負(fù)債（預(yù)售房子收到的購房者預(yù)繳房款），會(huì)計(jì)處理上這確實(shí)是無息負(fù)債，但這真是沒有成本的免費(fèi)午餐嗎？平心而論，合同負(fù)債也是負(fù)債的一種，盡管房企不需要為合同負(fù)債支付額外的利息，甚至本金無需以貨幣償還，但最終還是要以公司的產(chǎn)品——日后建成的房子償還。實(shí)際上合同負(fù)債得到的現(xiàn)金也須用作各種營業(yè)成本、應(yīng)付款的支出以及公司滾動(dòng)發(fā)展中的現(xiàn)金流出。在各項(xiàng)成本趨漲的背景下，其中也蘊(yùn)含了一定的負(fù)債成本。更何況，在地價(jià)不斷上漲，面粉貴過面包的背景下，房企以銷售收入的一定比例滾動(dòng)拿地，假如不能成功將成本轉(zhuǎn)嫁到購房者身上，今天的無息負(fù)債須以日后更多的現(xiàn)金流加以償還。近年來房企持續(xù)走低的盈利能力已經(jīng)說明了轉(zhuǎn)嫁能力的下降。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已將“預(yù)收賬款”科目改為“合同負(fù)債”，負(fù)債就是負(fù)債，沒有免費(fèi)的午餐。

　　作為行業(yè)領(lǐng)袖，萬科早已看到了風(fēng)險(xiǎn)，多年前便制定了銷售收入用于購買土地的比例不高于30%的紅線。兩年前，當(dāng)友商們還沉醉于房價(jià)持續(xù)上漲，比拼萬億銷售排名的時(shí)候，萬科已喊出了“活下去”的口號(hào)。近期地價(jià)漲幅趨緩，有人認(rèn)為高成本土地消化完后行業(yè)明后年將迎來盈利拐點(diǎn)，然而今年遇冷的“金九銀十”表明現(xiàn)實(shí)正往反方向走：房價(jià)可能快于土地拍賣價(jià)下行，銷售也可能加速下滑；困境房企引發(fā)交付困難后，老百姓開始對“樓花”敬而遠(yuǎn)之；供應(yīng)商對現(xiàn)金結(jié)算的訴求、融資環(huán)境的惡化、土地出讓金的追繳等將進(jìn)一步收緊開發(fā)商的資金鏈。

　　先倒下的往往是最激進(jìn)之人，恒大也好、華夏幸福也好都僅僅是行業(yè)的縮影。地產(chǎn)界并沒有什么“一鯨落、萬物生”，“民企倒下去、國企做強(qiáng)做大”或許也不能成立，更多的是“一榮俱榮、一損俱損”。或許對房企來說，最聰明的做法莫過于在兩、三年前就停止購進(jìn)新項(xiàng)目，不再多拿一平方米的土地，將土儲(chǔ)用好、用完，房子建好、賣好，還清各種負(fù)債，轉(zhuǎn)型或等待下一個(gè)周期。這樣既履行了作為房企的責(zé)任，也保住了公司價(jià)值。然而，面對各方面增長的壓力，以及不斷滾大的盤子和債務(wù)，相信沒有誰能做出這樣的決策。

　　回到我們討論的主題，寧德時(shí)代雖好，1.2萬億的估值讓偏好小市值彈性的A股投資者感同“雞肋”；另一邊廂，萬億銷售的萬科卻一度跌到2000億市值，百強(qiáng)房企市值小幾百億已不見鮮。當(dāng)前大部分上市房企的股價(jià)已經(jīng)跌破了每股凈資產(chǎn)，香港內(nèi)房股有跌到2、3倍市盈率，0.4倍市凈率的。有投資者又在憧憬黃金坑已現(xiàn)，認(rèn)為以這個(gè)價(jià)格買入，即便破產(chǎn)清算也可以實(shí)現(xiàn)一定的投資回報(bào)。極度壓縮的市值可能帶來強(qiáng)勁的反彈，國慶假期前，恒大也曾引領(lǐng)一眾房企一度反彈近30%。然而，景氣已無情的離去，在下一個(gè)周期到來之前，地產(chǎn)股有波幅沒漲幅，波動(dòng)向下可能仍是大勢所趨。多年以來，大凡經(jīng)濟(jì)不好，產(chǎn)業(yè)鏈長的房地產(chǎn)成了“夜壺”，與銀行深度綁定又使這個(gè)行業(yè)“大不能倒”，多次救助之下行業(yè)杠桿累創(chuàng)新高。是時(shí)候回歸本源結(jié)束這場擊鼓傳花的杠桿游戲了，這里并沒有什么“陰謀”或“陽謀”。

　　回顧A股、香港上市內(nèi)地股走過的這30年，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷為投資者帶來了幾輪大的投資機(jī)會(huì)——2000年前的輕工業(yè)；2003年后的房地產(chǎn)、大金融和煤飛色舞；2010年后的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大消費(fèi)、大健康；2020年以來的新能源汽車、碳中和。股價(jià)表現(xiàn)往往和行業(yè)大景氣周期息息相關(guān)，處于加速上漲階段，股價(jià)往往出現(xiàn)“成長泡沫”；到了景氣長周期下行，股價(jià)往往又出現(xiàn)“價(jià)值陷阱”。過往經(jīng)驗(yàn)告訴我們，價(jià)值陷阱往往比成長泡沫更具欺騙性、更為危險(xiǎn)，選對了投資標(biāo)的成長泡沫經(jīng)調(diào)整后股價(jià)往往還會(huì)創(chuàng)出新高，而價(jià)值陷阱則可能使投資血本無歸。

　　回到本文討論的兩個(gè)主角：行業(yè)景氣階段是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，希望寧王在專注、擴(kuò)張的同時(shí)居安思危，切不可大舉舉債擴(kuò)張，多少曾經(jīng)的王者都倒在杠桿屠刀之下。行業(yè)下行是考驗(yàn)也是機(jī)遇，我們衷心希望萬科堅(jiān)決去杠桿活下去，保持定力走出困境，熬到春花爛漫時(shí)。

　　(本文作者介紹：現(xiàn)任深圳市明曜投資管理有限公司董事長、投資總監(jiān)。擁有28年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有公募基金9年、私募基金12年投資管理經(jīng)驗(yàn)以及海外從業(yè)經(jīng)歷。)