文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　一、9月核心數據預測

　　整體來看，三季度在疫情反復、極端天氣、部分地區限電限產的多重沖擊下，經濟增速出現回落。通脹方面，PPI持續走高，CPI低位運行，也壓制了下游企業盈利的恢復。在此背景下，宏觀對沖政策將進一步發力，社融增速預計三季度探底，四季度有望反彈。專項債將進入密集發行期，基建增速持續反彈。

　　二、流動性：社融增速探底，信用擴張漸近

　　預計9月新增社會融資規模約3.1萬億元，對應社會融資規模存量同比增速約為10.1%，其中，新增人民幣貸款約為1.8萬億元。

　　表內融資方面，在政策引導下，商業銀行的信貸投放意愿依然較為強烈，但企業信貸需求仍然處于邊際放緩態勢之中，疊加購房政策趨嚴對居民信貸的抑制仍未完全消除。綜合考慮，預計9月表內融資規模在1.8萬億元左右。

　　一則，人民銀行于8月23日召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，易綱行長在總結中強調，要繼續做好跨周期設計，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。

　　另外，9月29日，人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會。會議要求，金融機構要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。同時，結合央行三季度貨幣政策例會來看，對房地產企業的融資嚴監管有望出現微調或者結構性趨松。

　　預期在政策引導下，商業銀行的信貸投放意愿及積極性仍將維持強勁。我們可以看到，自8月下旬以來，銀票轉貼現利率與同期限資金利率的利差持續收窄，雖然季末再次走闊沖量，但持續時間較短，表明商業銀行信貸投放力度有所增強。

　　二則，地方政府專項債發行持續加速，專項債配套項目的推進將會增加配套銀行信貸的需求。但同時，由于受到疫情擾動以及限產限電等多方面因素的影響，我國制造業PMI與工業企業利潤連續回落，生產動能恢復動能有所放緩，疊加訂單也有所回落，預計企業信貸需求仍處于邊際回落態勢之中。

　　表外融資方面，考慮到監管層面仍在持續壓縮房地產等行業表外融資，并計劃于2021年“將行業融資類信托在去年的基礎上再壓縮20%”，我們認為信托貸款收縮的趨勢仍將延續。但考慮到9月銀票承兌量有所增加，而到期量和貼現量均有所下行，預計新增未貼現銀行承兌匯票的收縮程度將會有所收窄。綜合考慮，預計9月表外融資規模約在-1000億元左右。

　　直接融資方面，預計9月政府債券凈融資額約9600億元左右，較去年同期少增約516億元；企業債券融資額初步估算約在1300億元左右，與去年同期基本持平；非金融企業境內股票融資初步估算約在1200億元左右，與去年同期基本持平，綜合考慮9月直接融資規模約在12100億元左右。

　　綜合考慮表內融資、表外融資、直接融資及其他融資途徑后，我們預計9月新增社會融資規模約為3.1萬億元，對應社會融資規模存量同比增速約為10.1%，其中新增人民貸款約為1.8萬億元。

　　三、通脹：PPI持續走高，CPI低位運行

　　預計9月CPI同比回落至0.7%，食品環比漲幅收斂，非食品環比轉正。

　　食品方面，鮮菜價格結束季節性上漲，豬肉、鮮果價格繼續走低。隨著生豬供給能力的持續改善，豬肉價格進一步下跌。9月，36個城市豬肉平均零售價環比回落5.0%，上月環比下降2.8%。鮮果供應充足，7種重點監測水果平均批發價環比回落2.3%，上月環比下降4.7%。隨著夏季高溫多雨天氣結束，9月鮮菜價格開始回落，28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌1.9%，上月環比上漲10.3%。

　　非食品方面，預計核心CPI小幅回升，能源價格上漲也將傳導至CPI。一方面，受雙節假期提振，出行類服務業活動大幅回暖，上月受疫情影響的服務業價格指數將小幅轉正。9月服務業PMI自上月的45.2%大幅回升至52.4%；另一方面，隨著油價的回升，將帶動9月交通和通信價格環比回正。9月國內汽油、柴油價格環比回升，分別為-0.4%、4.5%，而上月分別為-3.5%、-2.6%。

　　預計9月PPI同比上行至10.3%，環比漲幅較上月進一步擴大。

　　9月PMI原材料、出廠價格指數走高至56.4%、63.5%，指向PPI環比漲幅繼續擴大。供給收縮是導致9月PPI環比漲幅擴大的主要原因，受電煤緊缺和能耗雙控政策影響，江蘇、浙江、廣東、安徽、遼寧、天津、黑龍江、吉林等省份出現限電限產，影響黑色、有色、建材等大宗商品生產。其中，9月煤炭、原油等能源價格上漲明顯，銅、鋼鐵等金屬價格延續高位運行。具體來看，環渤海動力煤價格指數環比上漲3.8%，上月為1.5%；水泥價格指數環比上漲4.8%，上月為2.9%；布倫特原油價格環比上漲2.4%，上月為-5.6%；上期有色金屬指數上漲0.9%，上月環比上漲1.4%；鋼材綜合價格指數環比下跌0.2%，上月環比上漲1.6%。

　　四、實體：內外需回落，基建有望反彈

　　三季度GDP增速預計錄得5.1%。7月及8月，在疫情散發和極端天氣沖擊下，經濟下滑壓力超預期。9月，多地疫情散發基本得到有效控制，居民出行有所恢復，但是部分地區限電限產，對生產帶來了沖擊。綜上，三季度經濟下行壓力超預期，預計單季度增速錄得5.1%，對應兩年復合增速約為5.0%。

　　地鐵客運量、PMI指標有所反彈，預計9月社零同比增速反彈至3.4%。7月、8月，在疫情散發沖擊下，社零大幅下滑。9月，隨著疫情得到有效控制，服務業活動有所回升，9月服務業PMI錄得52.4%，高于上月7.2個百分點，重返景氣區間。居民出行有所改善，以2019年同期為基數，9月8個大城市的地鐵客運量同比增速-4%，比8月的-20%大幅改善。9月前四周，主要廠商乘用車零售同比下降13%，與8月的-12%基本持平。乘聯會表示，經銷商的訂單需求還是較好的，但供給約束突發性加大，形成一定的延緩銷售。綜上，預計9月消費數據會在8月的基礎上有所反彈，預計9月社零單月同比增速3.4%。

　　基建大概率反彈，預計9月份固定資產投資累計增速7.8%。9月，疫情對于工業生產的約束有所減弱，但能耗雙控波及工業生產，制造業供需兩端均出現放緩。三季度經濟壓力超預期，9月專項債發行繼續提速，基建領先指標持續反彈，預計基建投資增速有望反彈。

　　1）制造業投資：PMI繼續走弱、內外需訂單雙雙回落。9月制造業PMI錄得49.6%，比上月回落0.5個百分點，降至臨界點以下，環比動能繼續放緩。第一，各地在“能耗雙控”目標的約束下大幅限電限產，短期內波及工業生產；第二，內外需訂單指數繼續回落，9月新訂單PMI和新出口訂單PMI分別回落0.3和0.5個百分點，拖累產能擴張的動力。第三，盈利結構分化繼續加劇，中小企業經營面臨多重壓力，從而拖累制造業復蘇動能。綜合考慮，預計制造業環比復蘇動能可能會繼續放緩。

　　2）房地產投資：商品房銷售增速繼續回落，預計投資增速繼續緩步下滑。今年開發商投資增速走勢，主要依賴于銷售回款。7月底以來，北上廣、杭州、東莞等重點城市房地產調控政策均出現邊際收緊。9月30大中城市商品房成交面積同比下滑31%，比7月的-4%和8月的-22%進一步下滑。銷售回款增速大幅下滑，將限制開發商施工節奏，開發投資增速將繼續緩步下行。

　　3）基建投資：9月專項債發行小幅提速，基建有望繼續反彈。9月專項債發行繼續放量，新增專項債發行5230億元，高于8月的4896億元和7月的3403億元。但是，部分地區限電限產也影響了建筑業活動，9月建筑業PMI錄得57.5%，低于上月3.0個百分點。但從用工情況和市場預期看，企業對未來經營活動和訂單較為樂觀。9月建筑業從業人員指數和業務活動預期指數分別為52.6%和60.1%，高于上月2.0和1.7個百分點，表明建筑業企業用工量繼續增加，企業對近期行業發展持續看好。隨著專項債發行提速，預計基建活動將繼續回暖。

　　4）綜上，預計9月份固定資產累計同比增速7.8%。

　　PMI領先指數、重點港口吞吐量及出口運價指數下滑，預計9月出口單月增速22%。（1）新出口訂單PMI繼續下滑，9月新出口訂單指數低于上月0.5個百分點，連續6個月出現回落。（2）9月上旬及中旬，中港協監測沿海主要樞紐港口外貿貨物吞吐量同比減少10.75%，比8月同期的-1.70%和7月的-0.8%進一步回落。在臺風天氣干擾下，預計9月整體外貿量會在8月的基礎上下滑。（3）出口運價有所回落，進口運價繼續上行。9月出口集裝箱運價指數同比增速比8月降低了19個百分點至223%，進口運價指數則提升了5個百分點至65%。全球運力依然持續緊張，外貿企業訂單交付周期延長，成本壓力加大。綜上，預計9月出口單月增速22%。

　　五、生產：明顯承壓，盈利分化加劇

　　工業生產承壓明顯，預計9月規上工業增加值同比增速4.0%，相比2019年近兩年復合增速為5.4%。

　　9月生產PMI為49.5%，比上月回落1.4個百分點，降至臨界值以下，再次創下2020年3月以來新低。8月17日，國家發改委發布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，全國19個省份為一級、二級預警，隨后各地在“能耗雙控”目標的約束下大幅限電限產，廣西、廣東、安徽等地實行階段性限電，陜西、云南等地對“兩高”行業推行限產措施，使得工業生產大幅回落。

　　從高頻數據來看，9月工業生產也出現回落跡象。能耗雙控措施收緊下，部分地區限電限產，高爐開工率、汽車全鋼胎、半鋼胎開工率均顯著回落。

　　盈利分化延續，預計9月規上工業企業利潤同比增長11.5%，相比2019年同期兩年平均增速為10.8%。8月工業企業盈利增速在價格支撐下繼續保持在較高增速區間，但上下游分化繼續加劇。進入9月，能耗雙控措施收緊，工業生產受到較大影響，對盈利驅動持續減弱；在價格方面，9月大宗商品價格仍處高位震蕩，對企業盈利支撐效應猶在，但也使得上下游分化格局加大；在利潤率方面，上游采礦業繼續支撐整體工業企業利潤率走強，制造業利潤率延續回落。因此，整體來看，9月的企業盈利增速繼續邊際放緩，回歸穩固增長態勢。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)