孫彬彬：電力價格上漲怎么看？

2021年10月11日07:25 作者:孫彬彬

　　意見領袖丨孫彬彬

【天風研究·固收】孫彬彬

摘要：

我們通過投入產出表測算：電價每上漲10%，總體物價水平將上漲0.455%。從歷史觀察，按照政策當局分析，電價上調10%，影響PPI幅度為1.16個百分點，影響CPI幅度為0.51個百分點。

具體到本次電力價格上調，國常會要求保持居民、農業、公益性事業用電價格穩定。因此，合理預計電價上行對CPI實際影響幅度小于0.5%，預計對PPI的影響在1%左右。

簡單回溯歷史，似乎電價上調是通脹的結果，而非原因，時點上總體也偏向于通脹頂部。

但是當前的宏觀圖景與歷史自然有相當區別，全球疫情以及國內一系列新舊動能轉換的舉措相互交織，疊加本輪全球流動性的外溢，原本預期在二季度見頂的通脹目前仍在持續上行。這個時候調整電價，無疑會進一步推高市場的通脹預期。

觀察未來：

有利的因素在于，雖然疫情之后全球經濟復蘇引致出口需求回升，但隨著時間推移，全球產業鏈也在逐步恢復，國內居民消費始終維持低位，疊加地產調控等因素國內經濟下行壓力在加大；去年5月以后，我國央行開始貨幣政策正常操作，信用環境總體溫和，居民通脹預期比較穩定。所以可對沖相當部分通脹的基礎。

不利的一面在于，市場總是適應性預期，不斷疊加的漲價壓力和錯綜復雜的疫情和外圍形勢，市場愈發擔心通脹，甚至滯脹。畢竟內外環境諸多變化下，我們無法排除這一原本應該是小概率的可能性。

PPI四季度再創新高的可能性在上升，是否見頂仍然需要觀察。

大宗商品價格持續上漲，其影響由加大企業成本壓力、造成小微企業和個體工商戶應對成本上升等生產經營困難，逐步深入到影響正常經濟運行和居民生活。

政策會如何考量？如果經濟下行壓力加大，同時通脹居高不下，央行會如何取舍？

貨幣政策的核心還是關注增長和就業，后續總體基調仍要看未來一段時間經濟增速與潛在增速的對比。但畢竟央行同時需要保持幣值穩定，基于更好的平衡支持實體經濟和維護幣值穩定，相信在通脹還沒有明確見頂之前，央行會審時度勢，貨幣政策也會保持量力而為，

基于此，未來一段時間央行大概率還是維持量寬價平，繼續實施結構性信用政策。

回到債市，上周10Y國債利率突破前一階段高點，站上2.9%。未來怎么看？

只要價格工具上央行不做積極行動，那么市場利率而言，基本還是以當下政策利率為中樞。

我們判斷10年國債會繼續往2.95%作中樞靠攏。

當然，四季度總體利率仍然是2.75-3.15%窄區間波動，貨幣政策沒有收緊的可能，市場關鍵在于是否接受2.95%作為利率中樞。中樞之上，建議機構結合自身負債情況結合資產票息，可以積極考慮跨年度配置。

　　今年7月以來，多地發文允許上網電價上浮，電力價格開啟新一輪上調周期；10月8日國常會明確提高電價上浮幅度。我國電力價格調整經歷了哪些階段？本輪電價上調會對通脹造成哪些影響？對債市有哪些影響？我們在此進行一一闡釋。

　　中國電價怎么看？

　　本輪價格上調主要針對燃煤火電，意在解決電力緊張情況，調整供需結構。隨疫后經濟復蘇，電煤價格持續上行，在“市場煤、計劃電”之下發電企業虧損嚴重，而電力需求持續上行，電力缺口不見緩解。

　　由于我國當前發電結構仍以火力發電為主，且風電、水電、光電等有天然限制，而且未來一段時間內預計電力改革與電價調整政策仍以火電為主，因此我們的分析也主要圍繞火電展開。

　　1．中國電力改革經歷了哪些階段

　　2002年2月10日，國務院印發《電力體制改革方案》（下稱《方案》），開啟我國電力體制改革新篇章。

　　《方案》中要求，電力體制改革要“打破壟斷，引入競爭，提高效率，降低成本，健全電價機制，優化資源配置，促進電力發展，推進全國聯網，構建政府監管下的政企分開、公平競爭、開放有序、健康發展的電力市場體系”。

　　改革的主要任務包括：

　　?實施廠網分開，重組發電和電網企業；

　　?實行競價上網，建立電力市場運行規則和政府監管體系，初步建立競爭、開放的區域電力市場，實行新的電價機制；

　　?制定發電排放的環保折價標準，形成激勵清潔電源發展的新機制；

　　?開展發電企業向大用戶直接供電的試點工作，改變電網企業獨家購買電力的格局；

　　?繼續推進農村電力管理體制的改革。

　　從2002年開始，我國電力改革總體方向沒有發生改變，具體到電力價格領域，可以按照三個維度進行分類，分別是總體設計、定價機制轉變、結構化定價方案。

　　1.1．總體設計方案

　　2003年7月3日國務院辦公廳印發《電價改革方案》，初衷是什么？

　　主要在于發揮價格信號對電力投資的引導作用，調節電力市場供需關系，同時把提高效率、促進增長和保護環境有機結合起來。另外，電價改革應與整個電力體制改革協調推進，與電力市場模式、企業重組等改革互相銜接。

　　文件中明確指出：

　　“改革開放以來，我國電價形成機制經歷了一系列變革。從1985年以來，先后實行了“還本付息電價”、“燃運加價”、“經營期電價”等多項電價政策，對扭轉我國長期存在的缺電局面，支持國民經濟持續快速增長，促進電力企業加強管理、提高效率，起到了積極作用。

　　但是，隨著電力供求關系、市場結構的變化，上述定價方法及高度集中的電價管理體制已難以適應電力工業健康發展的要求。”

　　文件中還提出了我國電力改革的長短期目標，分別是：

　　?長期目標：在進一步改革電力體制的基礎上，將電價劃分為上網電價、輸電價格、配電價格和終端銷售電價；發電、售電價格由市場競爭形成；輸電、配電價格由政府制定。同時，建立規范、透明的電價管理制度。

　　?短期目標：在廠網分開的基礎上，建立與發電環節適度競爭相適應的上網電價機制；初步建立有利于促進電網健康發展的輸配電價格機制；實現銷售電價與上網電價聯動；優化銷售電價結構；具備條件的地區，在合理制定輸配電價的基礎上，試行較高電壓等級或較大用電量的用戶直接向發電企業購電。

　　《電價改革方案》設計明確了我國電價機制的完善方向，最終旨在達成市場化且滿足民生穩定的電價機制。同時要與時代發展相契合。長短期目標中進一步明晰了我國電價的構成部分，以及未來“管住中間、放開兩頭”的定價方案。

　　多年來，我國電價改革一直沿用《方案》中的總體目標和綱領徐徐圖之。

　　1.2．定價機制轉變

　　電價改革總方案落地18年以來，我國電價機制經歷了從“煤電聯動”到“基準價+上下浮動”的轉變。

　　?煤電聯動機制

　　（1） 2004年12月15日，國家發改委印發《關于建立煤電價格聯動機制的意見》（下稱“煤電聯動1.0”），決定建立煤電價格聯動機制。

　　煤電聯動初期適用范圍：對尚未簽定長期合同的電煤，2005年車板價以2004年9月底實際結算的車板價為基礎，在8%的幅度范圍內，由煤電雙方協商解決。

　　煤電聯動周期：原則上以不少于6個月為一個煤電價格聯動周期。若周期內平均煤價比前一周期變化幅度達到或超過5%，相應調整電價；如變化幅度不到5%，則下一周期累計計算，直到累計變化幅度達到或超過5%，進行電價調整。

　　上網電價：上網電價與煤炭價格聯動。根據煤炭價格與電力價格的傳導機制，建立上網電價與煤炭價格聯動的公式（附件中有詳細說明）。以電煤綜合出礦價格（車板價）為基礎，實行煤電價格聯動。為促進電力企業降低成本、提高效率，電力企業要消化30%的煤價上漲因素。燃煤電廠上網電價調整時，水電企業上網電價適當調整，其他發電企業上網電價不隨煤價變化調整。

　　銷售電價：銷售電價與上網電價聯動。上網電價調整后，按照電網經營企業輸配電價保持相對穩定的原則，相應調整電網企業對用戶的銷售電價。各類用戶的銷售電價中，居民電價、農業電價、中小化肥電價保持相對穩定，一年最多調整一次，調整居民用電價格應依法召開聽證會；其他用戶電價隨上網電價變化相應調整。

　　差異化措施：電價調整將盡量以區域電網為單位進行．區域電網內煤價漲幅差距較大的，分省（區、市）調整電價。為保證首次煤電價格聯動的順利實施，調整電價時電網經營企業輸配電價標準維持現行實際水平不變，居民、農業、中小化肥電價暫不作調整。

　　（2） 2012年12月25日，國務院辦公廳下發《關于深化電煤市場化改革的指導意見》（下稱“煤電聯動2.0”）。

　　2011年電煤供需壓力加大、電煤價格大幅上漲，發改委對電煤價格進行臨時干預。而本次文件則是在電煤供需壓力緩解的情況下，政策端抓住有利時機進行的電煤市場化改革方案。

　　“煤電聯動2.0”的重點改革措施包括：

　　推進電煤市場化，“建立電煤產運需銜接機制，取消電煤重點合同、電煤價格雙軌制”，為電價市場化掃清障礙；同時完善煤電價格聯動機制。

　　“繼續實施并不斷完善煤電價格聯動機制，當電煤價格波動幅度超過5%時，以年度為周期，相應調整上網電價，同時將電力企業消納煤價波動的比例由30%調整為10%”，減輕電煤大幅上漲期間的火電企業負擔。

　　（3） 2015年末，發改委印發《關于完善煤電價格聯動機制有關事項的通知》（下稱“煤電聯動3.0”），提出了更加標準化的要求。

　　“煤電聯動3.0”更新了電價調整依據和電價調整區間，繼續實施銷售電價與上網電價聯動，進一步推動電價市場化改革，同時要求“居民生活、農業生產用電價格保持相對穩定”。

　　具體要求如下：

　　“煤電價格聯動機制電價調整的依據是中國電煤價格指數，聯動機制以一個年度為周期，由國家發展改革委統一部署啟動，以省（區、市）為單位組織實施。

　　2014年平均電煤價格為基準煤價，原則上以與2014年電煤價格對應的上網電價為基準電價。今后，每次實施煤電價格聯動，電煤價格和上網電價分別與基準煤價、基準電價相比較計算。

　　煤電價格實行區間聯動，周期內電煤價格與基準煤價相比波動每噸30元為啟動點，每噸150元為熔斷點。當煤價波動不超過每噸30元，成本變化由發電企業自行消納，不啟動聯動機制；煤價波動超過每噸150元的部分也不聯動。煤價波動在每噸30元至150元之間的部分，實施分檔累退聯動，即煤炭價格波動幅度越大，聯動的比例系數越小。”

　　?“基準價+上下浮動”定價機制

　　2019年9月26日國常會中要求：

　　“抓住當前燃煤發電市場化交易電量已占約50%、電價明顯低于標桿上網電價的時機，對尚未實現市場化交易的燃煤發電電量，從明年1月1日起，取消煤電價格聯動機制，將現行標桿上網電價機制，改為“基準價+上下浮動”的市場化機制。基準價按各地現行燃煤發電標桿上網電價確定，浮動范圍為上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%，具體電價由發電企業、售電公司、電力用戶等通過協商或競價確定，但明年暫不上浮，特別要確保一般工商業平均電價只降不升。同時，居民、農業等民生范疇用電繼續執行現行目錄電價，確保穩定”。

　　2019年10月21日發改委印發《關于深化燃煤發電上網電價形成機制改革的指導意見》，細化相關要求，其中需要注意的有三點：

　　第一，此次調整并非針對所有工商業用戶。暫不具備市場交易條件或沒有參與市場交易的工商業用戶用電對應的電量，仍按基準價執行。

　　第二，居民、農業用電并未調整。燃煤發電電量中居民、農業用戶用電對應的電量仍按基準價執行。

　　第三，明年暫不上浮，工商業電價仍有調降意愿。

　　另外，需要注意的是，本次定價機制改革并非一蹴而就，而是已經籌劃、鋪墊多年。電力定價改革雖然還沒達到完全市場化的水平，但政策端始終在努力，且保證民生用電平穩的宗旨始終未變。

　　1.3．結構化設計方案

　　我國電價結構性設計包含供給和需求兩個維度，其中細化條例繁雜眾多，在此舉出幾種典型的結構化設計方案供大家了解：

　　?不同發電類型差異化定價。由于不同發電類型的成本差距較大，因此難以實施統一定價，而我國發電結構始終以燃煤火電為主，因此歷次電價改革政策業主要針對火電進行調整。

　　?不同區域差異化定價。由于不同地區發電成本（包含資源稟賦、運輸等）有差異，我國不同地區電力價格也存在差異。例如2004年“煤電聯動1.0”政策要求“電價調整將盡量以區域電網為單位進行．區域電網內煤價漲幅差距較大的，分省（區、市）調整電價”。

　　?不同用電類型差異化定價。我國居民、農業、工商戶、大工業用電價格均有不同設定。

　　?相同用戶“階梯、分時定價”。例如2009年發改委提出“未來居民用電將逐步推行階梯式遞增電價，用電越多，電價越高”，隨后于2012年6月正式推出；今年7月發改委下發《關于進一步完善分時電價機制的通知》，也對分時電價有進一步要求。

　　?不同產業差異化定價。2004年6月以來，國家將電解鋁、鐵合金、電石、燒堿、水泥、鋼鐵等6個高耗能產業的企業區分淘汰類、限制類、允許和鼓勵類并試行差別電價政策，隨后于2006年9月下發《關于完善差別電價政策意見》、2007年10月下發《關于進一步貫徹落實差別電價政策有關問題的通知》，旨在限制高耗能、高排放行業無序發展，引導產業結構綠色化升級。

　　從上述不同方面的差異化定價方案來看，我國意在引導清潔發展、鼓勵節能環保，同時結合不同方面的發展階段特征，逐步推進電價改革進程。

　　2．我國電力價格由哪些構成

　　從供給端來看，我國電力價格可以拆分為三個方面，分別是上網電價、輸配電價格（含交叉補貼和線損）、政府性基金及附加，三者相加得到最終銷售價格。

　　早期上網電價、輸配電價和銷售電價相關要求分別參照發改委下發的《上網電價管理暫行辦法》、《輸配電價管理暫行辦法》和《銷售電價管理暫行辦法》。

　　隨電力價格市場化改革逐漸推進，我國逐漸形成“管住中間、放開兩頭”的電力定價機制，引導直接交易價格由大用戶與發電企業通過雙方協商或市場競爭形成。而對于輸配電方面，政府部門則針對這一自然壟斷環節實行管控，相關部門對各地輸配電價格有明確要求。

　　另外，政府性基金及附加是指某些與電力行業有關的社會成本、例如水利建設與水電、可再生能源等，由于成本往往較大，且未來伴有較高社會收益，因此需要全社會共同分擔。

　　這一部分費用跟隨政策逐年調整，整體來看是在不斷壓降的，當前尚存的政府性基金及附加項目主要包含用于支持南水北調和三峽工程等國家重大水利工程建設、農村電網改造、水庫農村移民以及可再生能源發展。

　　從需求端來看，我國電力價格可以分為民電、農電、工商業及其他用電，發改委2013年下發的《關于調整銷售電價分類結構有關問題的通知》中有明確闡釋。其中要求將大工業用電劃歸到工商業及其他用電中，并原則上設置5年過渡期，但從目前情況來看，仍有部分省份未將相應條目調整到位。

　　我國民電、農電價格始終較低，且調整幅度較小，而工商用電則相反。我國居民生活、農業生產用電實行單一制電度電價，工商業及其它用戶中受電變壓器容量在100千伏安或用電設備裝接容量100千瓦及以上的用戶實行兩部制電價。在電力價格市場化改革進程中，我國民電、農電的調整幅度也比較小，例如“基準價+上下浮動”定價機制改革中，燃煤發電電量中居民、農業用戶用電對應的電量仍按基準價執行；而工商業用電調整幅度較大，具備市場交易條件的要根據市場化方式形成。

　　針對這一狀況，我國政府部門也保持一定管住，發改委在2019年8月提出：

　　“2015年以來，我委大力推動降低工商業電價，通過推進輸配電價改革、擴大電力直接交易規模、取消和降低政府性基金及附加、清理規范電網環節收費等措施降低企業用電成本。

　　未來將繼續擴大電力市場化交易規模，通過市場化改革方式降低工商業企業用電成本。”

　　3．我國電力價格調整階段

　　自2004年電價管理改革后，至今年7月以前，我國煤電價格經歷了10輪調整，其中6次上調、4次下調。我們將時間相近、頂層設計目的統一的電價變動政策歸類到同一輪價格調整階段，得出上述結論。

　　值得注意的是，2017年以前每次電價上調/下調都與電煤價格大幅上漲/下跌有關，其電價調整也以調整上網電價為主。

　　2017年以來的電價調整則以清理規范電網環節收費、壓降輸配電價和政府性基金為主，頂層設計則在于降低工商業電價，讓利實體經濟。

　　電價對通脹有何影響？

　　1．直觀對比

　　我國電力價格難以統一測算，主要原因在于電力價格體系的結構性設計。此外，在當前電力定價體系中，電價市場化交易約占40%左右，尚未參加市場交易的電力用戶使用基準價結算；在市場化交易中，長協電價與月競電價也有不同。

　　從理論上講，電價影響通脹的主要路徑可以分為兩種，一種是通過與電力直接相關的部門影響通脹，例如PPI中的電力工業，以及CPI中的水電燃料；另一種則是間接影響，電力與居民生活、工業生產息息相關，可以作為所有國民經濟部門的上游行業，影響不同行業成本，因此理論上所有分項都有可能受影響。

　　我們首先回溯2003年以來電價調整的不同階段，粗略來看，2017年以前電價調整與電煤價格密切相關，但電價上調/下調并不會導致通脹的確定性變動。

　　2．基于投入產出表測算：電價每上漲10%，物價總體水平將上漲0.455%

　　我們通過投入產出表測算電價變化對通脹的影響。需要注意，基于投入產出表的測算，該方法假定價格（成本）變化能夠實時、完全的轉嫁。

　　根據2018年投入產出表，電力價格變動影響較大的行業主要是偏中游的資源密集型行業、重工業以及建筑業，而第一產業、消費服務業影響相對較小。

　　對于權重，最理想的是直接匹配CPI或PPI對應行業的權重，考慮數據可得性我們以投入產出表的最終使用權重代替，匯總可得電價每上漲10%，物價總體水平將上漲0.455%。

　　3．有關當局如何評估電價調整影響？

　　從歷史觀察，按照當期政策當局的分析，預計電價上調10%，影響PPI幅度為1.16個百分點，CPI影響幅度為0.51個百分點，總體影響相對溫和，原因在國家統計局和發改委的工作論文中均有闡述：電價上漲雖然波及面較廣，但整體具有可控性。

　　首先，預期的政策性調價項目出臺將導致商品服務項目價格上升，但服務項目價格的漲跌具有相當的政府可控性。

　　其次，電力價格波動對物價的連鎖反應雖然較大，但我國電力價格與其他資源品相比穩定時間最長，每次電價調整期間都會首先保證民電、農電和公益性事業電價的穩定性。而只要壟斷行業價格改革分階段逐步實施，電價上調就只會適度地推升價格水平上升。雖然短期內通脹面臨一定壓力，但會緩解中長期通脹壓力。

　　此外，物價大幅上漲還需要總需求和流動性的配合，其中通脹預期管理也是重要因素。

　　具體到本次電力價格上調，國常會要求有三點需要關注：

　　?保持居民、農業、公益性事業用電價格穩定。

　　?將電價上浮限制提高到20%。

　　?分類施策，遏制高能耗行業，支持小微企業和個體工商戶。

　　根據我們前文測算，按照投入產出關系，電價上浮20%會造成物價水平整體上浮0.91%，再考慮到居民用電有所保障，總體分類施策，預計電價上行對CPI影響會較小，實際影響幅度小于0.5%。

　　對于PPI而言，電價原本就對高能耗行業的影響乘數更大，打開其上浮限制可能會使PPI壓力更大，預計PPI的影響在1%左右。

　　整體而言，本輪電價上調會在短期內加大通脹壓力，其中居民消費價格壓力較小，但在全球能源價格高漲、供需錯配邏輯仍未得到緩解的情況下，工業品價格壓力需要持續關注。

　　進一步思考

　　1．本輪通脹何時見頂？

　　簡單回溯歷史，似乎電價上調是通脹的結果，而非原因，時點上總體也偏向于通脹頂部。參考圖5和圖6。

　　2013年以前電價調整時期，通常伴隨有大規模流動性寬松，疊加總需求旺盛，原材料價格上漲的同時，CPI食品分項也同步上漲，導致消費品和工業品價格高企；居民通脹預期也處于高位，對物價水平造成趨勢性影響。

　　但2017年-2018年電價情況則有所不同：在此期間，電力上網價格雖然小幅上調，但由于清理規范電網環節收費、壓降輸配電價和政府性基金，電力銷售價格實際是在下降的，尤其以工商電價為主。因此這一時期電力價格對通脹并沒有向上的拉動作用。

　　我們在此前的通脹系列報告中始終強調，物價大規模上漲需要有總需求、貨幣和通脹預期的配合。

　　當前的宏觀圖景與歷史自然有相當區別，全球疫情以及國內一系列新舊動能轉換的舉措相互交織，疊加本輪全球流動性的外溢，原本預期在二季度見頂的通脹目前持續超越市場預期。

　　這個時候調整電價，無疑會進一步推高市場的通脹預期。

　　當然，通脹和通脹預期畢竟還有差別。

　　觀察未來：

　　有利的因素在于，雖然疫情之后全球經濟復蘇引致出口需求回升，但隨著時間推移，全球產業鏈也在逐步恢復，國內居民消費始終維持低位，疊加地產調控等因素國內經濟下行壓力在加大；去年5月以后，我國央行開始貨幣政策正常操作，信用環境總體溫和，居民通脹預期比較穩定。所以可對沖相當部分通脹的基礎。

　　不利的一面在于，市場總是適應性預期，不斷疊加的漲價壓力和錯綜復雜的疫情和外圍形勢，市場愈發擔心通脹，甚至滯脹。畢竟內外環境諸多變化下，我們無法排除這一原本應該是小概率的可能性。

　　具體分解：

　　從CPI來看，當前豬肉價格仍是最大拖累項。雖然秋冬季是豬肉需求旺季，且第二輪豬肉收儲工作也即將開始，本輪收儲規模比第一輪更大、持續時間更長，但豬肉產能也仍維持相當水平，預計豬肉價格仍將保持低位。

　　但天然氣、石油、電力價格上漲將推升居住和交通分項。受颶風“艾達”對美國墨西哥灣能源企業運作的持續影響，最近幾周美國原油庫存已經大幅下降，根據近期國際市場油價變化情況，我國將于10月9日24時上調成品油價格；而“冷冬預期”之下天然氣需求大增，兩種主要能源的供需關系更加緊張。

　　從PPI來看，近期工業原材料價格持續上漲，全球籠罩在“能源危機”的恐慌當中。供需關系難以改善之下，大宗商品價格預計仍有上漲空間；隨后期保供穩價措施相繼發力，工業品價格或將于年底或明年初才有見頂的可能。

　　綜上，在當前價格走勢以及去年基數效應之下，我們綜合考慮兩種情形：

　　?一種是能源漲價為短期因素，政策調控相對有力：預計CPI年底之前位于2%左右；PPI將于10月再創新高，隨后緩慢下降，年底之前維持在9%以上。

　　?另一種則是政策調控作用不顯，供需結構繼續惡化，通脹進一步惡化：預計CPI年底水平維持在2.5%左右；PPI持續上升至11月，高點甚至接近12%的水平，年底維持在11%左右，無法輕言見頂。

　　2．政策會如何應對？

　　由前期大宗商品價格上漲到目前電力能源緊張，政策如何應對？

　　2.1．總體政策如何考量？

　　今年3月以來，政策逐漸表現出對物價形勢的關注。由430政治局會議“做好重要民生商品保供穩價”到730政治局會議“做好大宗商品保供穩價工作”，政策逐漸從關注民生轉向大宗商品價格；由“保價穩供”到10.8日國常會“保價增供”，政策力度無疑在上升。

　　其中有幾個方面需要關注：

　　（1）通脹成因轉變

　　今年7月以前，金穩會、統計局、發改委等多方將通脹形勢定性為輸入性通脹，疊加去年基數效應之下，PPI接連走高。且政策端反復強調從國內供求關系來看，物價不具備大規模上漲的基礎；PPI向CPI的傳導并不順暢，民生有保障，下半年PPI將逐漸回落。

　　但8月以來PPI走勢并未降低，反而連創新高，未來可能繼續維持高位。通脹邏輯也發生轉變，由輸入性通脹轉為國內部分上游行業產品供求關系逐漸趨緊，價格存在繼續上漲的壓力。

　　（2）影響逐漸擴大

　　大宗商品價格持續上漲之下，其影響由加大企業成本壓力、造成小微企業和個體工商戶應對成本上升等生產經營困難，逐步深入到影響正常經濟運行和居民生活。價格上漲，特別是電力供應問題所帶來的影響更趨嚴重。

　　（3）政策力度逐漸深入，手段更加突出結構調節

　　從調控手段來看，由“加強原材料等市場調節”、“加強市場監督力度”、“階段性幫扶政策要確保落實到位”，到財政金融減費降稅、“實行的降準措施要體現結構性”，再到“綜合施策”、“進一步采取措施穩住市場主體”、“加強財政、金融、就業政策聯動”、“更多運用市場化辦法穩定大宗商品價格”，政策手段由行政調節逐漸向更市場化、結構化調節方向轉變。

　　10月8日國常會對能源價格問題高度關注，“今年以來國際市場能源價格大幅上漲，國內電力、煤炭供需持續偏緊，多種因素導致近期一些地方出現拉閘限電，給正常經濟運行和居民生活帶來影響”，同時全力督促落實煤炭、電力等加快供應建設，要求“主要產煤省和重點煤企要按要求落實增產增供任務”。

　　2.2．貨幣政策走向

　　面對目前的通脹形勢，貨幣政策會如何考量？如果經濟下行壓力加大，同時通脹居高不下，央行會如何取舍？

　　（1）央行維護幣值穩定，更加重視就業，總體基調并未改變

　　毫無疑問，當前通脹壓力較大，但成因復雜，相比之下就業壓力同樣較為突出。

　　十一之前易綱行長的文章中，再次強調：“我國貨幣政策的最終目標是‘保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長’。” 貨幣政策以幣值穩定為首要目標，更加重視充分就業。所以，在當前國內經濟形勢下，貨幣政策的核心還是關注增長和就業，后續貨幣政策基調仍要看未來一段時間經濟增速與潛在增速的對比。

　　我們團隊前期報告《9月經濟數據怎么看？》中對3季度GDP增速的判斷是5.0%左右，兩年同比約4.97%，這一增速水平仍位于潛在增速的下沿；4季度GDP增速兩年同比也仍大概率在5%以上。這就意味著當前貨幣政策還沒有進一步大幅寬松的必要。關鍵是明年，如果2022年經濟增速簡單外推確定低于5%，我們相信未來政策仍會有進一步寬松。

　　（2）通脹疊加外圍壓力，貨幣政策需要審時度勢

　　結合當前全球能源價格高漲、國內PPI再創新高，以及外圍壓力的限制，央行既要堅持對內為主，穩字當頭；也需要審時度勢。

　　央行更加關注就業和增長并不意味著不關注通脹形勢，《二季度貨幣政策執行報告》專欄進一步解釋了貨幣與通脹的關系：

　　“總體而言，貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益于我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經濟體逐步回歸正常，今年6月末我國M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經濟增速基本匹配，從宏觀上穩住了物價。下一步，貨幣政策要堅持穩字當頭，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，從根本上保持物價水平總體穩定。”

　　當前宏觀經濟形勢有其現實特殊性與復雜性，所面臨的問題具有較強的結構性特征，針對這些問題，政策安排也需要更加強調系統性，以結構性手段逐一化解。

　　事后來看，7月降準是政策前瞻性的體現，用于歸還部分MLF到期、對沖稅期以及政府債發行，同時增加金融機構中長期資金占比，更好支持實體、支持小微。

　　但畢竟央行同時需要保持幣值穩定，基于更好的平衡支持實體經濟和維護幣值穩定，相信在通脹還沒有明確見頂之前，央行會審時度勢，貨幣政策也會保持量力而為，

　　基于此，未來一段時間央行大概率還是維持量寬價平，繼續實施結構性信用政策。

　　如何看待對債市的影響

　　我們通過投入產出表測算：電價每上漲10%，總體物價水平將上漲0.455%。從歷史觀察，按照政策當局分析，電價上調10%，影響PPI幅度為1.16個百分點，影響CPI幅度為0.51個百分點。

　　具體到本次電力價格上調，國常會要求保持居民、農業、公益性事業用電價格穩定。因此，合理預計電價上行對CPI實際影響幅度小于0.5%，預計對PPI的影響在1%左右。

　　簡單回溯歷史，似乎電價上調是通脹的結果，而非原因，時點上總體也偏向于通脹頂部。

　　但是當前的宏觀圖景與歷史自然有相當區別，全球疫情以及國內一系列新舊動能轉換的舉措相互交織，疊加本輪全球流動性的外溢，原本預期在二季度見頂的通脹目前仍在持續上行。這個時候調整電價，無疑會進一步推高市場的通脹預期。

　　觀察未來：

　　PPI四季度再創新高的可能性在上升，是否見頂仍然需要觀察。

　　大宗商品價格持續上漲，其影響由加大企業成本壓力、造成小微企業和個體工商戶應對成本上升等生產經營困難，逐步深入到影響正常經濟運行和居民生活。

　　政策會如何考量？如果經濟下行壓力加大，同時通脹居高不下，央行會如何取舍？

　　貨幣政策的核心還是關注增長和就業，后續總體基調仍要看未來一段時間經濟增速與潛在增速的對比。但畢竟央行同時需要保持幣值穩定，基于更好的平衡支持實體經濟和維護幣值穩定，相信在通脹還沒有明確見頂之前，央行會審時度勢，貨幣政策也會保持量力而為，

　　基于此，未來一段時間央行大概率還是維持量寬價平，繼續實施結構性信用政策。

　　回到債市，上周10Y國債利率突破前一階段高點，站上2.9%。未來怎么看？

　　只要價格工具上央行不做積極行動，那么市場利率而言，基本還是以當下政策利率為中樞。

　　我們判斷10年國債會繼續往2.95%作中樞靠攏。

　　當然，四季度總體利率仍然是2.75-3.15%窄區間波動，貨幣政策沒有收緊的可能，市場關鍵在于是否接受2.95%作為利率中樞。中樞之上，建議機構結合自身負債情況結合資產票息，可以積極考慮跨年度配置。

　　市場點評與展望

　　1、市場點評：資金面先緊后松，長債收益率總體趨平

　　本周（10.8-10.9）央行公開市場凈投放200億元，資金面整體由均衡逐漸轉松。周五，為維護流動性平穩，央行7天逆回購投放100億元，逆回購到期3400億元，凈回籠3300億元，今日無政府債發行，資金面整體均衡；周六，央行7天期逆回購投放100億元，無逆回購到期，凈投放100億元，今日無政府債發行，疊加月初資金需求較少，資金面明顯轉松。

　　長債收益率上升，突破2.9%。國慶期間，市場并不平靜，能源危機似乎在籠罩全球，外盤動力煤上漲近40%，歐洲天然氣兩天上漲60%。國內對此也在積極應對，不惜一切代價保證今年冬天能源供應的其他措施。內蒙古能源局發文要求加快釋放部門煤礦產能，涉及72座煤礦，建議核增產能9835萬噸，并稱即日組織生產，且加快核增批復。不過上述舉措并沒有真正降低市場的通脹預期，海內外再度開始交易通脹。

　　另外，國慶期間，中美關系暖風不斷。10月4日，美國貿易代表戴琪表示，美計劃與中方就中美第一階段經貿協議落實情況、產業政策等問題展開坦率對話，美方無意“激化”與中國的貿易緊張局勢。10月7日，中央外事工作委員會辦公室主任楊潔篪同美國總統國家安全事務助理沙利文在瑞士蘇黎世舉行會晤，雙方就中美關系和共同關心的國際與地區問題全面、坦誠、深入交換意見。會晤是建設性的，有益于增進相互了解。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從10月11日至10月15日將發行35支利率債。