文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王涵

　　未來(lái)一個(gè)季度（2021年4季度）的宏觀主題。三季度以來(lái)，全球通脹預(yù)期逐漸升溫，但中國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)整體可控，對(duì)貨幣政策的影響或相對(duì)有限。四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力趨緩，疊加疫情、政策擾動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速或繼續(xù)回落。下半年隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步從“高波動(dòng)”過渡至“新常態(tài)”，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格開始逐步體現(xiàn)中長(zhǎng)期政策的邏輯。展望四季度，影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的主要線索可能包括以下三個(gè)方面：1）能耗雙控或加劇供求緊平衡格局；2）信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但分化難以避免；3）新發(fā)展格局下，各行業(yè)利潤(rùn)變遷帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　大類資產(chǎn)配置的建議。大宗方面，在“雙碳”“雙控”調(diào)控進(jìn)一步加碼的背景下，工業(yè)品可能面臨供需緊平衡，價(jià)格可能維持高位。權(quán)益方面，隨著結(jié)構(gòu)性政策的逐漸落地和經(jīng)濟(jì)主線逐漸向中長(zhǎng)期邏輯回歸，我們長(zhǎng)期戰(zhàn)略性看好權(quán)益資產(chǎn)。從投資風(fēng)格來(lái)看，在“雙控”“雙碳”目標(biāo)下，上下游利潤(rùn)面臨再分配，傳統(tǒng)行業(yè)中的龍頭企業(yè)可能更加受益，建議超配大盤股和中盤股。債券方面，近期全球通脹擔(dān)憂持續(xù)上升，利率債存在調(diào)整壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看存量債務(wù)壓力意味著需要低利率環(huán)境來(lái)維系，四季度建議標(biāo)配利率債。四季度仍處于處置存量債務(wù)的窗口期，對(duì)信用債持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　量化模型的資產(chǎn)配置建議。本次報(bào)告在文中闡述了資產(chǎn)配置模型的設(shè)計(jì)流程思路，給出了戰(zhàn)略配置參考組合和動(dòng)態(tài)戰(zhàn)術(shù)組合建議，立足于長(zhǎng)期投資、多元分散化投資理念，我們分別為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者構(gòu)建了保守、穩(wěn)健和積極三種風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的配置組合權(quán)重建議。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）疫情變化超預(yù)期；2）海外宏觀環(huán)境超預(yù)期變化；3）政策刺激力度超預(yù)期。

　　正文

　　3季度市場(chǎng)回顧：

　　市場(chǎng)主線逐漸向中長(zhǎng)期政策過渡

　　2021年3季度大類資產(chǎn)配置邏輯：市場(chǎng)主線正逐漸向中長(zhǎng)期政策過渡。如我們?cè)?021年中期報(bào)告《覆水難收》所述，2020年新冠疫情沖擊后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了觸底反彈的修復(fù)期，“高波動(dòng)”的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是影響A股的主要變量。但本輪由外生沖擊所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在2021年2季度逐步趨向尾聲，經(jīng)濟(jì)將逐漸從“高波動(dòng)”過渡至“新常態(tài)”，意味著下半年，市場(chǎng)主線將由經(jīng)濟(jì)波動(dòng)轉(zhuǎn)為考慮長(zhǎng)期利率政策、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等中長(zhǎng)期邏輯。三季度國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)呈現(xiàn)普漲態(tài)勢(shì)，權(quán)益市場(chǎng)整體經(jīng)歷了調(diào)整，板塊出現(xiàn)明顯的分化，周期行業(yè)領(lǐng)跑，消費(fèi)行業(yè)則整體回調(diào)。同時(shí)，隨著“碳達(dá)峰、碳中和”持續(xù)推進(jìn)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的煤礦關(guān)停等措施影響煤炭供給有所收縮，煤炭供需緊平衡狀態(tài)趨強(qiáng)，能源、工業(yè)品延續(xù)上漲趨勢(shì)。此外，市場(chǎng)對(duì)局部出現(xiàn)信用事件的擔(dān)憂有所加劇，但擔(dān)憂情緒尚未大面積擴(kuò)散。

　　股票：向中長(zhǎng)期政策過渡，板塊出現(xiàn)明顯的分化。近期，A股的結(jié)構(gòu)調(diào)整可能主要受到了行業(yè)政策的影響。換言之，整體中長(zhǎng)期政策的調(diào)節(jié)，使得行業(yè)的利潤(rùn)分配正在發(fā)生變化。一方面，對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，政策在試圖在進(jìn)行成本端和供需端的再平衡：對(duì)于醫(yī)療行業(yè)，集采政策可能正試圖降低消費(fèi)單價(jià)從而鼓勵(lì)多量消費(fèi)；對(duì)于教育行業(yè)，“雙減”政策可能正試圖避免將超綱教育從可選消費(fèi)變成必選消費(fèi)；對(duì)于煙酒行業(yè)，政策可能正試圖避免從高端消費(fèi)變成必選消費(fèi)，這后兩者可能為其他的消費(fèi)打開空間。在此背景下，市場(chǎng)也開始重新審視中長(zhǎng)期政策邏輯的變化，進(jìn)而引發(fā)了換倉(cāng)和波動(dòng)。另一方面，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，此前，為了招商引資，我國(guó)中上游行業(yè)成本（包括電價(jià)、水價(jià)、環(huán)境）實(shí)際上是整體偏低的。而在中長(zhǎng)期“以人為本”的目標(biāo)導(dǎo)向下，當(dāng)前“雙碳”政策實(shí)際上是引導(dǎo)中上游成本逐步回歸正常水平。在此過程中，行業(yè)的利潤(rùn)可能會(huì)進(jìn)行再分配，這樣的行業(yè)變化可能是更利于龍頭企業(yè)的地位鞏固和整合的，而這或是近期周期行業(yè)上行的核心邏輯。

　　債券：市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度明顯上上升。近期，市場(chǎng)對(duì)局部出現(xiàn)信用事件的擔(dān)憂加劇。部分房企所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，具體來(lái)看：就地產(chǎn)債而言，雖然央企和國(guó)企的信用利差整體仍然維持在低位，但是近期民營(yíng)企業(yè)的信用利差在7月以來(lái)走闊了約100bp，近期民營(yíng)房企信用債長(zhǎng)短端利率均出現(xiàn)了波動(dòng)，說明市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯增加。但是目前來(lái)看，擔(dān)憂情緒還是主要集中在地產(chǎn)企業(yè)的信用債層面，對(duì)于其他行業(yè)的信用債并未明顯擴(kuò)散。

　　商品：三季度商品仍延續(xù)上半年的偏強(qiáng)格局：工業(yè)品>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬。自供給側(cè)改革以來(lái)，煤炭行業(yè)供需持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)。2020年年底以來(lái)，隨著“碳達(dá)峰、碳中和”持續(xù)推進(jìn)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的煤礦關(guān)停等措施影響煤炭供給有所收縮，煤炭供需緊平衡狀態(tài)趨強(qiáng)，煤炭庫(kù)存今年以來(lái)持續(xù)低于季節(jié)性水平，動(dòng)力煤價(jià)格自去年年底以來(lái)走出上漲趨勢(shì)，并于今年年初突破1000元/噸。煤炭?jī)r(jià)格的上漲傳導(dǎo)至化工產(chǎn)品以及其他工業(yè)品，帶動(dòng)了工業(yè)品的整體上漲趨勢(shì)。

　　第一部分：未來(lái)一個(gè)季度的宏觀環(huán)境

　　三季度以來(lái)，全球通脹預(yù)期逐漸升溫，但中國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)整體可控，對(duì)貨幣政策的影響或相對(duì)有限。四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力趨緩，疊加疫情、政策擾動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速或繼續(xù)回落。下半年隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步從“高波動(dòng)”過渡至“新常態(tài)”，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格開始逐步體現(xiàn)中長(zhǎng)期政策的邏輯。展望四季度，影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的主要線索可能包括以下三個(gè)方面：1）能耗雙控或加劇供求緊平衡格局；2）信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但分化難以避免；3）新發(fā)展格局下，各行業(yè)利潤(rùn)變遷帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　海外經(jīng)濟(jì)：全球通脹預(yù)期漸起

　　三季度以來(lái)，全球通脹預(yù)期出現(xiàn)上升。2021年以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種明顯加快的背景下，疫情得到有效控制，而新興經(jīng)濟(jì)體受到疫情的沖擊更強(qiáng)。新興發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2021年以來(lái)PMI明顯分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快，而新興經(jīng)濟(jì)體PMI仍然在較低水平。新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較慢加劇了供給端的短缺和供應(yīng)鏈的不通暢，導(dǎo)致整體通脹水平抬升。而三季度中后期至今，受OPEC產(chǎn)能承諾不及預(yù)期、中國(guó)“雙控”政策趨嚴(yán)、歐洲天然氣供需缺口擴(kuò)大等因素的影響，全球大宗商品價(jià)格出現(xiàn)上漲，進(jìn)一步推升通脹預(yù)期的上升。其中歐洲經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期上升更為明顯，9月份以來(lái)歐洲主要國(guó)家5年通脹預(yù)期上行超過40bp。

　　全球通脹預(yù)期上升是70年代“滯脹”時(shí)期的重演嗎？我們?cè)谌ツ?020年8月25日的深度報(bào)告《全球大放水如何收?qǐng)觥?/font>中就曾分析，長(zhǎng)期來(lái)看，本輪全球大放水的終點(diǎn)可能將是美國(guó)通脹+貶值征收“鑄幣稅”對(duì)外轉(zhuǎn)嫁成本。隨著美國(guó)債務(wù)率逐漸逼近二戰(zhàn)后的高點(diǎn)，美國(guó)亟需解決財(cái)政刺激的成本由誰(shuí)承擔(dān)的問題。從上世紀(jì)的歷史來(lái)看，在 1930 年代大蕭條的末期和 1970 年代的“滯脹”時(shí)期，美國(guó)都曾通過美元的大幅貶值或大幅通貨膨脹來(lái)征收“鑄幣稅”，達(dá)到了對(duì)外轉(zhuǎn)嫁成本的目的。但短期來(lái)看，在美國(guó)還不能保證美元下一階段貨幣體系中心地位之前，可能未到美元大幅貶值+大幅通脹的時(shí)點(diǎn)。當(dāng)前情景可能更像是20世紀(jì)70年代的早期，通貨膨脹仍然主要是由供需缺口所導(dǎo)致的，這種情況下全球通脹預(yù)期的上行會(huì)帶來(lái)短期擾動(dòng)，但或難以對(duì)財(cái)政、貨幣政策形成長(zhǎng)期的明顯制約。

　　中國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)整體可控，對(duì)貨幣政策的影響或相對(duì)有限。對(duì)中國(guó)而言，一方面，本輪疫情沖擊下我國(guó)政策保持定力，CPI價(jià)格指數(shù)并未隨發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)明顯上行；另一方面，雖然“雙控”政策下大宗商品供需缺口拉大，推升PPI價(jià)格出現(xiàn)上漲，但近期國(guó)資委要求央企加大能源保供力度、銀保監(jiān)會(huì)要求保障煤電、鋼鐵、有色金屬等生產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)資金影響商品市場(chǎng)正常秩序，顯示政府在“保供穩(wěn)價(jià)”方面正在行動(dòng)。在此背景下，下階段中國(guó)進(jìn)一步的通脹風(fēng)險(xiǎn)可能整體可控，對(duì)貨幣政策的影響或相對(duì)有限。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：增速繼續(xù)回落，邏輯由短入長(zhǎng)

　　內(nèi)生動(dòng)力趨緩疊加疫情、政策擾動(dòng)，四季度經(jīng)濟(jì)增速或繼續(xù)回落。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，在2020年11月的2021年年度宏觀報(bào)告《驟雨不終日，潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲》中，我們?cè)鴼w納到，與次貸危機(jī)類似，新冠疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也可能會(huì)有三個(gè)階段：沖擊下的急跌——經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)反彈——逐漸向新常態(tài)回歸。三季度的以來(lái)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，前期支撐經(jīng)濟(jì)的因素出現(xiàn)走弱跡象，疊加德爾塔變種病毒的擾動(dòng)，能耗“雙控”背景下企業(yè)生產(chǎn)受到影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性進(jìn)一步增加，經(jīng)濟(jì)增速正逐步向更低的“新常態(tài)”回歸。

　　內(nèi)需來(lái)看，嚴(yán)監(jiān)管的壓力下，地產(chǎn)投資下行壓力或遠(yuǎn)大于2018年。如果比較2017年的地產(chǎn)調(diào)控，雖然地產(chǎn)債融資全面收緊，資管新規(guī)下基金專戶的表外也大幅收縮，但房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)開發(fā)貸款都仍在快速擴(kuò)張，地產(chǎn)融資實(shí)際上是“按下葫蘆浮起瓢”。而本輪調(diào)控，債券、表外、貸款全面收緊，地產(chǎn)資金鏈可謂面臨史上最嚴(yán)的壓力。另一方面， 2018年雖然小地產(chǎn)商融資緊張，但大地產(chǎn)商趁機(jī)“跑馬圈地”疊加部分三四線城市財(cái)政緊張，供地實(shí)際上是加快的，因此土地購(gòu)置費(fèi)支撐了2018年下半年的地產(chǎn)投資。但本輪，無(wú)論是拿地金額不得超過年度銷售額的40%的要求，還是集中供地的政策，地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈條面臨更高的要求。可以看到，近期隨著地產(chǎn)資金鏈條的收緊，土地市場(chǎng)也明顯降溫，第二批集中供地的流拍率、溢價(jià)率均大幅下降。因此，如果政策延續(xù)，地產(chǎn)投資增速可能出現(xiàn)罕見的年度負(fù)增長(zhǎng)。

　　基建方面，下半年專項(xiàng)債發(fā)行或提速，但可能尚不急于發(fā)力。9月27日的央行三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)延續(xù)7月30日政治局會(huì)議的基調(diào)，強(qiáng)調(diào)要“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”，“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”。關(guān)注到上半年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較慢，7月發(fā)債后已提速，四季度也可能高于季節(jié)性，從而對(duì)社融增速形成支撐。近期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的預(yù)期有所升溫，對(duì)利率債的看法分歧也開始加大。我們認(rèn)為，從節(jié)奏上來(lái)看，得益于基數(shù)效應(yīng)，2021年全年保增長(zhǎng)的壓力可能并不大，這意味著年內(nèi)釋放大量項(xiàng)目對(duì)沖的概率可能也相對(duì)有限。進(jìn)入到2022年，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步向中長(zhǎng)期更低的中樞回落，可能才會(huì)適時(shí)釋放基建項(xiàng)目進(jìn)行托底托沖。

　　消費(fèi)方面，疫情反復(fù)的背景下，消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升或需要較長(zhǎng)時(shí)間。德爾塔變異病毒的沖擊下，7、8月社零數(shù)據(jù)的大幅下探，尤其是餐飲等服務(wù)業(yè)受到明顯沖擊。疫情反復(fù)也沖擊了相關(guān)行業(yè)就業(yè)，31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率在8月反季節(jié)性上升，這進(jìn)一步弱化了居民收入預(yù)期，抑制了消費(fèi)意愿。此外，東南亞電子產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)在在疫情沖擊下顯著停滯，也使得汽車消費(fèi)受到了明顯的擾動(dòng)。實(shí)際上，本輪疫情之后，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)供需失衡導(dǎo)致的供給抑制需求、疫情反復(fù)對(duì)服務(wù)業(yè)和就業(yè)市場(chǎng)恢產(chǎn)生持續(xù)性抑制的特征。如前所述，關(guān)注到全球疫情已經(jīng)呈現(xiàn)周期化特征，消費(fèi)可能呈現(xiàn)中期趨弱的特征。

　　外需來(lái)看，全球需求動(dòng)能緩慢趨弱，但疫情反復(fù)下中國(guó)出口份額難速降。分析外需，可拆分為全球出口量、全球出口價(jià)、中國(guó)出口份額的增速分別判斷。綜合來(lái)看，年內(nèi)中國(guó)出口增速將繼續(xù)下行，年底降至4.4%左右。

　　全球“餅”的量：需求出現(xiàn)區(qū)域輪動(dòng)特征，從消費(fèi)品切換至中間品。我們?cè)?font cms-style="font-L">《下階段中國(guó)出口驅(qū)動(dòng)力來(lái)自何方》中指出，得益于超大規(guī)模的財(cái)政刺激，美國(guó)是疫后終端需求的主要提供者。但近期財(cái)政刺激效應(yīng)趨弱，美國(guó)需求貢獻(xiàn)已下降。但一季度后歐央行放水加碼助推了歐洲需求修復(fù)，新興商品出口國(guó)的需求也開始趕上，這一定程度上對(duì)沖了美國(guó)需求的走弱。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，外部需求呈現(xiàn)從消費(fèi)品向中間品切換的特征。

　　全球“餅”的價(jià)：價(jià)格下行壓力有限，關(guān)注美歐邊際轉(zhuǎn)緊潛在沖擊。中性假設(shè)下，未來(lái)商品價(jià)格大概率在高位震蕩，但是需要關(guān)注美歐貨幣政策轉(zhuǎn)向、全球流動(dòng)性邊際收緊對(duì)價(jià)格的潛在影響。

　　出口份額：疫情反復(fù)的泥沼中，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)開始凸顯。2020年年中以來(lái)，隨著其他經(jīng)濟(jì)體開始修復(fù)，中國(guó)出口份額已明顯回落。2021年年中出現(xiàn)的新變化是，全球疫情似乎呈現(xiàn)周期化特征，德爾塔變種的擾動(dòng)使得前期出口表現(xiàn)較為優(yōu)異的東南亞，生產(chǎn)也開始顯著停滯。得益于產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性，中國(guó)幾乎是2020年3月之后唯一能夠穩(wěn)定提供商品的產(chǎn)業(yè)鏈，這可能會(huì)意味著在疫情完全消失之前，中國(guó)的出口份額可能很難降回到疫情前的水平。

　　在此宏觀背景下，政策和市場(chǎng)主線將從短期邏輯向長(zhǎng)期邏輯逐步回歸。我們?cè)?020年年度策略《驟雨不終日，潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲》中指出，疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)深跌反彈、大幅波動(dòng)，資金整體配置邏輯會(huì)從長(zhǎng)期轉(zhuǎn)向短期，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向由“短期交易”主導(dǎo)。而下半年隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步從“高波動(dòng)”過渡至“新常態(tài)”，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格開始逐步體現(xiàn)中長(zhǎng)期政策的邏輯。

　　展望四季度，影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的線索可能包括以下三個(gè)方面：

　　線索1：能耗雙控或加劇供求緊平衡格局。

　　線索2：信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但分化難以避免

　　線索3：新發(fā)展格局下，各行業(yè)利潤(rùn)的變遷。

　　線索1：能耗雙控或加劇供求緊平衡格局

　　能耗雙控始于“十二五”，正常年份均能順利完成目標(biāo)。近期能耗雙控成為市場(chǎng)的關(guān)注熱點(diǎn)。能耗雙控包括能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度的雙控，強(qiáng)度主要體現(xiàn)為單位GDP能耗。能耗雙控并非“雙碳”目標(biāo)下新提出的舉措，早在“十一五”規(guī)劃中，單位GDP能耗降低就已作為約束性指標(biāo)而提出，“十二五”規(guī)劃進(jìn)一步提出“雙控”目標(biāo)，此后一直持續(xù)到“十四五”規(guī)劃。與能耗雙控相配合的還有年度能耗考核制度與季度預(yù)警制度，季度能耗雙控晴雨表預(yù)警也并非是近期才開始施行的，自2011年“雙控”加入“十二五”規(guī)劃中后，季度晴雨表預(yù)警就已開始實(shí)施，但公布時(shí)間并不固定。自2016年開始到2019年，發(fā)改委每年都會(huì)發(fā)布各省能耗“雙控”完成情況，只有少數(shù)省份（如內(nèi)蒙古、遼寧、寧夏、新疆等）有未完成指標(biāo)的情況，大多數(shù)省份能耗雙控目標(biāo)基本都可以達(dá)成。

　　2020年疫情沖擊時(shí)期，能耗考核暫緩，2021年恢復(fù)正常并未加碼。2020年，在疫后趕工+經(jīng)濟(jì)恢復(fù)背景下，全國(guó)能耗強(qiáng)度上行，多地能耗強(qiáng)度強(qiáng)于往年。全國(guó)單位GDP能耗同比由2019年-2.6%上升至2020年-0.1%，一些省份（如內(nèi)蒙古、浙江、遼寧、云南、安徽、廣西、河南）的單位GDP能耗不降反增。考慮到2020年疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)訴求特殊情況，2020年能耗雙控考核暫緩，2021年發(fā)改委公布的年度能耗雙控考核表為2019年的考核結(jié)果而非2020年。2021年上半年，“雙碳”目標(biāo)被寫入“十四五”規(guī)劃，“十四五”開局之際“雙碳”工作積極推進(jìn)，但發(fā)改委也指出有些地方存在“口號(hào)喊的響，行動(dòng)跟不上”現(xiàn)象，重啟對(duì)各省能耗雙控的預(yù)警與考核。相較往年，“雙碳”背景下能耗雙控在指標(biāo)和執(zhí)行層面強(qiáng)度并未加碼，從“十一五”規(guī)劃到“十四五”規(guī)劃，單位GDP能耗下降幅度這一約束性指標(biāo)由20%降至13.5%，2021年政府工作報(bào)告提出“單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低3%左右”，與2018-2019年也相同，能耗雙控整體處于有序規(guī)劃推進(jìn)狀態(tài)，并無(wú)加碼。

　　但供求緊平衡下，能耗雙控恢復(fù)考核倒逼多地出現(xiàn)限電限產(chǎn)現(xiàn)象。2015年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下臺(tái)階背景下，先后經(jīng)歷供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)之后，以煤炭、鋼鐵等行業(yè)經(jīng)歷產(chǎn)能去化后，整體處于供求緊平衡格局中。2020年下半年以來(lái)，隨著疫情沖擊最嚴(yán)重時(shí)期過去，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)先后進(jìn)入恢復(fù)通道，內(nèi)需穩(wěn)健恢復(fù)、外需持續(xù)向好，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)需求旺盛，用電需求也大幅擴(kuò)張。2021年1-8月全社會(huì)用電需求累計(jì)同比上漲13.8%；于此同時(shí)，2021年以來(lái)除了春節(jié)前后的1-2月，其余月份動(dòng)力煤供給并沒有出現(xiàn)上升。上半年電力供求整體處于緊平衡不斷趨緊狀態(tài)。2021年下半年，隨著能耗雙控考核恢復(fù)正常，各地需要加緊完成今年的能耗雙控目標(biāo)，倒逼部分地區(qū)出現(xiàn)限產(chǎn)限電現(xiàn)象，企業(yè)生產(chǎn)、居民用電均受到一定限制。

　　限產(chǎn)限電或影響供求緊平衡格局持續(xù)演繹，經(jīng)濟(jì)+價(jià)格壓力邊際上升。多地限產(chǎn)限電舉措的推進(jìn)，會(huì)直接影響企業(yè)生產(chǎn)，從而直接影響供給出現(xiàn)收縮，如自9月限產(chǎn)限電以來(lái)，螺紋鋼周度產(chǎn)量出現(xiàn)快速下跌。在今年供求格局本身就趨緊的環(huán)境下，限產(chǎn)限電下的供給收縮，或?qū)⑦M(jìn)一步加劇供求緊平衡格局，或也將帶來(lái)持續(xù)的價(jià)格壓力，如9月以來(lái)動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格（秦皇島山西產(chǎn)Q5500動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)）由1100元/噸左右快速走高，自9月下旬已經(jīng)突破1500元/噸，達(dá)到歷史最高水平。此外，限產(chǎn)限電對(duì)生產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生影響，需要警惕限產(chǎn)限電舉措帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力邊際加大的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《2021年政府工作報(bào)告》對(duì)2021年單位GDP能耗目標(biāo)下降指標(biāo)的規(guī)劃、中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)“十四五”期間煤炭產(chǎn)量目標(biāo)不超過41億噸的估算，假設(shè)2021年能耗雙控完成煤炭消費(fèi)總量以及能耗強(qiáng)度控制指標(biāo)，全年GDP增速預(yù)計(jì)將在8.1%左右，較前期市場(chǎng)預(yù)期有所下降。

　　線索2：信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但分化難以避免

　　8月以來(lái)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂出現(xiàn)上升。第二條四季度市場(chǎng)關(guān)注的線索可能在于信用風(fēng)險(xiǎn)。8月份以來(lái)，信用利差開始回升，顯示市場(chǎng)加大了對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。同時(shí)，信用債凈融資在9月份也明顯走弱，也指向市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下，行業(yè)利潤(rùn)的變遷難免伴隨信用風(fēng)險(xiǎn)的累積。2012年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速，也逐漸帶來(lái)了行業(yè)利潤(rùn)的變遷，傳統(tǒng)行業(yè)整體上利潤(rùn)放緩（2021年9月26日?qǐng)?bào)告《新發(fā)展階段，行業(yè)利潤(rùn)的變遷》），同時(shí)給傳統(tǒng)行業(yè)帶來(lái)了矛盾，也就存量債務(wù)剛性與償付能力受限的矛盾（2021年7月19日?qǐng)?bào)告《進(jìn)入關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間窗口》）。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，也應(yīng)該對(duì)應(yīng)行業(yè)融資的變遷，但存量債務(wù)的維系意味著融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)可能會(huì)明顯落后于行業(yè)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，存量債務(wù)與利潤(rùn)的錯(cuò)位，帶來(lái)了杠桿率的進(jìn)一步上升，以及信用風(fēng)險(xiǎn)的積累。

　　當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)仍整體可控。我們?cè)?font cms-style="font-L">《信用輪回：90年代去杠桿經(jīng)驗(yàn)》中曾指出，與90年代的債務(wù)問題主要集中在國(guó)企不同的是，本輪高債務(wù)主體的企業(yè)性質(zhì)多樣，其處置可能也難以一蹴而就。未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)仍然可能有信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但從政策空間、政府態(tài)度、市場(chǎng)反應(yīng)等來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。與西方國(guó)家相比，中國(guó)政府擁有大量的資產(chǎn)，有足夠的能力化解市場(chǎng)的任何擔(dān)憂。而當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍以市場(chǎng)化處理為主，指向信用風(fēng)險(xiǎn)還沒有威脅到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　但短期內(nèi)信用分化難以避免。信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但短期內(nèi)行業(yè)間、信用等級(jí)間可能繼續(xù)分化。低等級(jí)信用、信用風(fēng)險(xiǎn)事件相關(guān)行業(yè)的分化可能延續(xù)。

　　線索3：新發(fā)展格局下，各行業(yè)利潤(rùn)的變遷

　　新發(fā)展階段：政策思路進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“以人民為中心”，市場(chǎng)思路或也需從“經(jīng)濟(jì)利益”轉(zhuǎn)向“以人為本”。中長(zhǎng)期來(lái)看，一條重要的市場(chǎng)主線可能在于新發(fā)展格局下的利潤(rùn)變遷。正如817中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議所指出的，“改革開放后，中國(guó)推動(dòng)解放和發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)世界有目共睹。在此環(huán)境下，市場(chǎng)也更多從“經(jīng)濟(jì)利益”的角度衡量某個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)擴(kuò)張空間。當(dāng)前，在第二個(gè)百年“要堅(jiān)持以人民為中心的發(fā)展思想，在高質(zhì)量發(fā)展中促進(jìn)共同富裕”，這可能意味著市場(chǎng)思路或也需從“經(jīng)濟(jì)利益”轉(zhuǎn)向“以人為本”。

　　“以人為本”之對(duì)于上游：提高環(huán)境成本，刺激上游創(chuàng)新投資

　　過去，為營(yíng)造較好的營(yíng)商環(huán)境，上游成本被壓低。過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)一直是以比較便宜的中上游成本（包括水價(jià)、電價(jià)、環(huán)境價(jià)格等）來(lái)營(yíng)造一個(gè)比較好的營(yíng)商環(huán)境，換句話說，下游的招商引資，對(duì)上游資源價(jià)格保持在低位提出了一定的訴求。從數(shù)據(jù)來(lái)看，在全球出口額前30大經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)內(nèi)地的工業(yè)電價(jià)和居民水價(jià)平均比均值低22%、66%（分別有27個(gè)、24個(gè)經(jīng)濟(jì)體有數(shù)據(jù)）。

　　現(xiàn)階段的變化：“雙碳”政策對(duì)于上游的創(chuàng)新投資提出了新的要求，從而帶來(lái)資金支出壓力的上升。2020年我國(guó)首次提出“二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。”“雙碳”政策背景下，短期來(lái)看，可能主要著眼于限制高耗能行業(yè)；但長(zhǎng)期來(lái)看則對(duì)于上游的創(chuàng)新投資提出了新的要求，可能需要發(fā)展新能源技術(shù)、電力結(jié)構(gòu)改革等，而這一過程意味著上游要加強(qiáng)投資。而上游企業(yè)的低碳創(chuàng)新需求或賦予龍頭企業(yè)、國(guó)企更高的要求，這意味著需要改變現(xiàn)在上游向下游補(bǔ)貼的格局。無(wú)論是低碳技術(shù)的研發(fā)，還是能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的投資，其特點(diǎn)均是初期投入大、研發(fā)成本高（不確定性高）、短期收益不高，這對(duì)上游龍頭企業(yè)以及承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的國(guó)有企業(yè)提出了很高的資金需求，因此，政策層面一個(gè)可能的手段是調(diào)整、改革過去被低估的資源品價(jià)格。過去幾年，水電價(jià)格的調(diào)整政策已在持續(xù)進(jìn)行，今年則進(jìn)一步推進(jìn)。2021年5月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《“十四五”時(shí)期深化價(jià)格機(jī)制改革行動(dòng)方案的通知》，明確指出持續(xù)深化電價(jià)改革、不斷完善綠色電價(jià)政策，系統(tǒng)推進(jìn)水資源價(jià)格改革。

　　“以人為本”之對(duì)于下游：回歸可選消費(fèi)本源，在國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大消費(fèi)市場(chǎng)、提高幸福感之間尋找平衡點(diǎn)

　　長(zhǎng)期以來(lái)，單純“擴(kuò)大消費(fèi)市場(chǎng)”的模式也帶來(lái)了一些問題。近幾年，隨著投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)從高位回落，依賴于國(guó)內(nèi)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器。消費(fèi)擴(kuò)張的同時(shí)也才來(lái)一些問題，如行業(yè)逐利而盲目擴(kuò)張、消費(fèi)過度“內(nèi)卷”等。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“高消費(fèi)”并不一定意味著“高幸福感”。如美國(guó)典型的高醫(yī)療，其背后并非是量的提升，而是漲價(jià)，換句話說，美國(guó)高醫(yī)療服務(wù)消費(fèi)的背后是醫(yī)療行業(yè)作為強(qiáng)勢(shì)的利益集團(tuán)所獲得的收益，但這種“高消費(fèi)”可能并不等同于居民的“高幸福感”。

　　政策在多角度已開始著手調(diào)整，從行業(yè)角度來(lái)看，基于不同行業(yè)性質(zhì)不同或有所區(qū)別：

　　影響國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)（如教育、醫(yī)療）：在考慮行業(yè)本身盈利性的同時(shí)，也需要考慮行業(yè)的外部性及公益性。一方面，對(duì)于部分下游行業(yè)而言，其發(fā)展關(guān)乎著長(zhǎng)期國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，如教育和醫(yī)療，這一類行業(yè)不可能完全歸結(jié)為一般性質(zhì)的公用事業(yè)行業(yè)，對(duì)這類行業(yè)發(fā)展的定位需要考慮其在“國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)”中的重要性。但另一方面，教育、醫(yī)療這一類型的行業(yè)有其公益屬性，且有很強(qiáng)的外部性，這是不可忽視的。在這樣的框架下，避免課外超綱教育從可選消費(fèi)到必選消費(fèi)，這是相對(duì)確定的。而對(duì)于醫(yī)療行業(yè)而言，可能也需要分類別討論，直接關(guān)系人們?nèi)粘Ｉ畹某墒焖幤房赡苄枰尤爰蓙?lái)降低財(cái)政補(bǔ)貼，而創(chuàng)新藥則需要保持一定的高利潤(rùn)且鼓勵(lì)創(chuàng)新。

　　部分可選消費(fèi)品行業(yè)：避免過度“內(nèi)卷”至必須消費(fèi)品，影響人們幸福感。比如煙酒行業(yè)、游戲行業(yè)（小學(xué)生玩游戲）是否會(huì)在社會(huì)風(fēng)氣下由過去的高端消費(fèi)演變成必選消費(fèi)，這也是政策上可能想要避免的問題。

　　從企業(yè)發(fā)展角度來(lái)看，在國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)背景下，仍要“做大做強(qiáng)”，但在這過程中大企業(yè)也需要承擔(dān)更多的外部社會(huì)責(zé)任。這個(gè)社會(huì)責(zé)任可能包括三個(gè)方面：一是要避免負(fù)的外部性，如海外上市的中國(guó)企業(yè)需要注意數(shù)據(jù)安全等問題；二是避免壟斷力量對(duì)技術(shù)進(jìn)步的阻礙，或影響員工福利；三是高利潤(rùn)的企業(yè)也要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前，中國(guó)慈善捐贈(zèng)/GDP的比例較美國(guó)仍有一定的差距。政策中長(zhǎng)期思路的變化，可能意味著行業(yè)利潤(rùn)也會(huì)出現(xiàn)重新分配。過去，市場(chǎng)邏輯從“經(jīng)濟(jì)利益”角度出發(fā)，直接表現(xiàn)為下游可選消費(fèi)快速擴(kuò)張。但未來(lái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革新含義下，主線或從“經(jīng)濟(jì)利益”轉(zhuǎn)向“以人為本”，而“以人為本”對(duì)上下游也提出了不同的要求，行業(yè)利潤(rùn)或出現(xiàn)變遷。這一市場(chǎng)邏輯的轉(zhuǎn)換或持續(xù)一段時(shí)間，在這過程中或呈現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)放大。

　　第二部分：大類資產(chǎn)配置的定性分析

　　大宗方面，在政策對(duì)于“雙碳”“雙控”進(jìn)一步加碼的背景下，工業(yè)品可能面臨供需緊平衡甚至供不應(yīng)求的狀態(tài)，工業(yè)品的價(jià)格可能維持在高位水平。權(quán)益方面，隨著結(jié)構(gòu)性政策的逐漸落地和經(jīng)濟(jì)主線逐漸向中長(zhǎng)期邏輯回歸，我們長(zhǎng)期戰(zhàn)略性看好權(quán)益資產(chǎn)。從投資風(fēng)格來(lái)看，在“雙控”“雙碳”目標(biāo)下，上下游利潤(rùn)面臨再分配，傳統(tǒng)行業(yè)中的龍頭企業(yè)可能更加受益，建議超配與金融、周期相關(guān)性更高的大盤股和中盤股。債券方面，近期全球通脹擔(dān)憂持續(xù)上升，利率債存在調(diào)整壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看存量債務(wù)壓力意味著需要低利率環(huán)境來(lái)維系，四季度對(duì)利率債建議標(biāo)配。四季度仍處于處置存量債務(wù)的窗口期，對(duì)信用債持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　金融市場(chǎng)：

　　大類估值比價(jià)趨于平衡，商品交易活躍度提升

　　從中國(guó)大類資產(chǎn)的估值比較來(lái)看，股債比價(jià)趨于平衡。從上證綜指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，股債之間的估值比較已逐漸趨于平衡。2021年年初以來(lái)，利率債相對(duì)于股票市場(chǎng)一直具有較明顯的配置價(jià)值，至3季度末已修復(fù)至2010年以來(lái)的均值水平。而創(chuàng)業(yè)板估值相較于AA+級(jí)信用債收益率當(dāng)前具有一定的性價(jià)比，或反映信用風(fēng)險(xiǎn)尚未完全反映。在權(quán)益市場(chǎng)內(nèi)部，成長(zhǎng)、消費(fèi)、周期行業(yè)估值處于歷史較高水平，而金融行業(yè)估值水平則處于歷史低位。

　　2021年大宗商品相關(guān)交易活躍度明顯提升，帶來(lái)基金表現(xiàn)波動(dòng)。值得注意的是，2020年下半年以來(lái)，全球供需缺口下大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，與之相關(guān)的交易活躍度也出現(xiàn)持續(xù)提升。從中國(guó)期貨市場(chǎng)的成交金額來(lái)看，2020年下半年以來(lái)持續(xù)提升，2021年成交金額已明顯高于權(quán)益市場(chǎng)。大宗商品價(jià)格的上漲和波動(dòng)，也帶來(lái)了基金凈值的波動(dòng)，如果對(duì)近期基金表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以9月16日周期行業(yè)指數(shù)的拐點(diǎn)為分界，基金收益也出現(xiàn)明顯波動(dòng)。且前期受益于周期上漲的基金在近期下跌中的回撤幅度也較大，各基金風(fēng)格并未明顯漂移。

　　定性分析：對(duì)四季度大類資產(chǎn)配置的展望

　　大宗商品：工業(yè)品價(jià)格或維持高位，低配黃金。根據(jù)上文的分析，在政策對(duì)于“雙碳”“雙控”進(jìn)一步加碼的背景下，疊加終端需求下行的斜率較緩，工業(yè)品尤其是黑色系可能面臨供需緊平衡甚至供不應(yīng)求的狀態(tài)，工業(yè)品的價(jià)格可能維持在高位水平。對(duì)于黃金而言，由于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)政策面臨由松轉(zhuǎn)緊的拐點(diǎn)，短期金價(jià)難有開啟新一輪上升周期的動(dòng)力，建議低配。

　　股票：繼續(xù)布局中長(zhǎng)期邏輯。北交所成立以來(lái)，資本市場(chǎng)的重要性進(jìn)一步凸顯。隨著結(jié)構(gòu)性政策的逐漸落地和經(jīng)濟(jì)主線逐漸向中長(zhǎng)期邏輯回歸，我們長(zhǎng)期戰(zhàn)略性看好權(quán)益資產(chǎn)。從投資風(fēng)格來(lái)看，由于當(dāng)前金融市場(chǎng)的重要性和“雙控”“雙碳”目標(biāo)下上下游利潤(rùn)的再分配，傳統(tǒng)行業(yè)中的龍頭企業(yè)可能更加受益。因此，我們建議超配與金融、周期相關(guān)性更高的滬深300、中證500。

　　債券：利率債仍有長(zhǎng)期配置價(jià)值但短期承壓，警惕信用債風(fēng)險(xiǎn)釋放。我們從2021年初春季策略《驟雨初歇》開始持續(xù)提示戰(zhàn)略性增配利率債。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增速向新平臺(tái)回歸，利率長(zhǎng)期來(lái)看需要與經(jīng)濟(jì)增速相配合，同時(shí)存量債務(wù)壓力可能意味著需要低利率環(huán)境來(lái)維系。但近期股債比價(jià)已修復(fù)至均衡水平，近期全球通脹的擔(dān)憂持續(xù)上升，也會(huì)帶來(lái)短期壓力，四季度我們建議標(biāo)配利率債。對(duì)于信用債來(lái)說，根據(jù)我們前文的分析，今年是處置存量債務(wù)的窗口期，而四季度信用風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，我們對(duì)信用債仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度，建議低配。

　　第三部分：資產(chǎn)配置建議的量化方案

　　結(jié)合各大類資產(chǎn)的定性分析，我們將用定量模型最終實(shí)現(xiàn)各類資產(chǎn)的配置權(quán)重。本部分將先回顧上個(gè)季度的策略表現(xiàn)，然后詳細(xì)介紹資產(chǎn)配置模型的目標(biāo)設(shè)定和投資約束、介紹資產(chǎn)配置模型的戰(zhàn)略配置組合以及戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型的生成方法，最終給出2021Q4的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置建議。

　　2021Q3資產(chǎn)配置策略表現(xiàn)回顧

　　從2019年Q2開始，為完善配置模型的邏輯性和實(shí)用性，我們對(duì)資產(chǎn)配置定量模型進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整：即踐行先戰(zhàn)略配置，再戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的思路。按照此方案進(jìn)行配置，并分別構(gòu)建低、中、高風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)組合，賦與各資產(chǎn)不同的權(quán)重。

　　2021年三季度各資產(chǎn)收益率都表現(xiàn)較好，保守、穩(wěn)健和積極戰(zhàn)略配置組合的收益分別為1.89%、1.69%和1.39%，保守、穩(wěn)健和積極戰(zhàn)術(shù)配置組合的收益分別為1.59%、1.52%和1.71%。下圖表回顧了2021年三季度策略的表現(xiàn)以及不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的細(xì)分資產(chǎn)配置參考組合。

　　政策設(shè)定與資產(chǎn)劃分

　　我們認(rèn)為完整的資產(chǎn)配置流程包括以下四個(gè)方面，即：政策設(shè)定、資產(chǎn)劃分、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，其中政策設(shè)定和資產(chǎn)劃分是為后續(xù)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置模型的設(shè)計(jì)和執(zhí)行提供行動(dòng)指南，是進(jìn)行組合配置建模的前提條件。在多數(shù)組合配置方案中，資產(chǎn)配置的政策設(shè)定和劃分多數(shù)被忽視、或表述不夠完善，這對(duì)于方案的貫徹執(zhí)行有負(fù)面影響。因此，我們嘗試將資產(chǎn)配置方案設(shè)計(jì)更明確的表述出來(lái)，給投資者更全面完善的參考。

　　本節(jié)將詳細(xì)對(duì)我們資產(chǎn)配置策略的投資目標(biāo)、投資約束和資產(chǎn)選擇進(jìn)行介紹。

　　投資目標(biāo)

　　立足于長(zhǎng)期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者構(gòu)建保守、穩(wěn)健和積極三種風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的配置組合，三類組合對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率目標(biāo)為5%，10%和12%，對(duì)應(yīng)在極端情形下的回撤控制在10%， 20%和30%。為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資復(fù)合收益最大化的目標(biāo)，組合并不進(jìn)行被動(dòng)的止損管理或回撤控制而更強(qiáng)調(diào)主動(dòng)事前的風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　由于不同經(jīng)濟(jì)階段風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預(yù)期收益也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，因此在投資目標(biāo)層面更多從風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行管理，而在組合配置建模階段結(jié)合大類資產(chǎn)的預(yù)期收益給出相應(yīng)的組合預(yù)期收益目標(biāo)。

　　投資約束

　　考慮到大類資產(chǎn)在不同時(shí)期在長(zhǎng)期和短期的預(yù)期收益存在較大區(qū)別，因此我們并不對(duì)大類資產(chǎn)的持倉(cāng)權(quán)重進(jìn)行主觀約束，而更強(qiáng)調(diào)從組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行管理，這里既包括上述投資目標(biāo)中組合波動(dòng)率的約束，也包括戰(zhàn)術(shù)組合動(dòng)態(tài)偏離幅度的約束。

　　在戰(zhàn)術(shù)組合中，我們給定保守、穩(wěn)健和積極組合相對(duì)戰(zhàn)略參考組合的跟蹤誤差控制在1%，3%和5%范圍內(nèi)，除跟蹤誤差約束之外，為了降低組合換手和提高穩(wěn)定性，我們將適度對(duì)戰(zhàn)術(shù)組合的權(quán)重偏離幅度進(jìn)行控制約束。

　　資產(chǎn)選擇

　　考慮到國(guó)內(nèi)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于投資海外資產(chǎn)和一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產(chǎn)配置的投資工具約束在國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)范圍之內(nèi)，包括權(quán)益、債券、商品期貨、實(shí)物商品和現(xiàn)金管理工具等大類資產(chǎn)。

　　在此基礎(chǔ)上，我們嘗試使用兩層的資產(chǎn)類別劃分架構(gòu)，在劃分第一層國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)類別基礎(chǔ)上，進(jìn)一步給出了細(xì)分資產(chǎn)的配置選擇，具體來(lái)說主要針對(duì)權(quán)益、債券和商品期貨三類資產(chǎn)設(shè)置了相對(duì)應(yīng)的細(xì)分資產(chǎn)，其中權(quán)益資產(chǎn)中包括大中小盤，債券包括長(zhǎng)期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品。我們強(qiáng)調(diào)通過細(xì)分資產(chǎn)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)配置來(lái)進(jìn)一步提高組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。 

　　戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合

　　戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的主要任務(wù)是基于對(duì)大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)的合理估計(jì)，結(jié)合組合配置模型給出參考組合，作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的參考，但考慮到國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的波動(dòng)幅度較大，因此即使長(zhǎng)期的預(yù)期收益也可能在年內(nèi)出現(xiàn)明顯變化。因此，我們依然會(huì)季度對(duì)大類資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行更新，并計(jì)算相應(yīng)的組合配置權(quán)重，為平衡戰(zhàn)略組合的穩(wěn)定性和及時(shí)性，我們會(huì)對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合進(jìn)行不定期的調(diào)整。

　　本節(jié)將重點(diǎn)介紹我們對(duì)大類資產(chǎn)長(zhǎng)期預(yù)期收益的建模分析框架，并基于此給出戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合。

　　大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)

　　考慮到資產(chǎn)劃分階段我們將大類資產(chǎn)劃分為一級(jí)資產(chǎn)和細(xì)分資產(chǎn)兩個(gè)級(jí)別，在本文的分析中我們將嘗試直接對(duì)細(xì)分資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行建模，并匯總至一級(jí)資產(chǎn)給出其預(yù)期收益，并最終給出一級(jí)資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置建議。

　　下表給出了不同大類資產(chǎn)長(zhǎng)期預(yù)期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益的決定性因素，以及相應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整項(xiàng)目。我們基于歷史數(shù)據(jù)將決定性因素和資產(chǎn)滾動(dòng)收益率進(jìn)行分解或回歸建模，并基于當(dāng)前環(huán)境下的宏觀狀態(tài)預(yù)判，給出各資產(chǎn)長(zhǎng)期收益的估計(jì)。

　　對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)，我們使用收益分解法預(yù)測(cè)股票資產(chǎn)未來(lái)長(zhǎng)期收益。股票收益可以分解為股息、EPS增長(zhǎng)和PE估值水平變動(dòng)：

　　其中R表示未來(lái)t期的年化股票總收益；d表示未來(lái)t期的平均股息率；gEPS表示未來(lái)t期每股凈收益的年化增長(zhǎng)率；gPE表示PE估值水平在未來(lái)t期的年化平均變動(dòng)率。我們用當(dāng)前股息率作為未來(lái)長(zhǎng)期的股息率預(yù)測(cè)值；假設(shè)PE估值水平在未來(lái)10年回復(fù)至過去10年均值；并假設(shè)未來(lái)長(zhǎng)期EPS增速等于未來(lái)名義GDP增速減去稀釋效應(yīng)。我們對(duì)中國(guó)未來(lái)5年的經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速和CPI增速預(yù)測(cè)結(jié)果計(jì)算名義經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值，假設(shè)全市場(chǎng)股票的平均EPS稀釋效應(yīng)大小為1%，即市場(chǎng)總體EPS增速比經(jīng)濟(jì)增速慢1%左右。在進(jìn)行測(cè)算時(shí)，以Wind全A指數(shù)代表股票市場(chǎng)總體，則未來(lái)5年預(yù)期股息率為1.4708%，PE年化變動(dòng)率為-2.1523%，名義GDP年化增速為8.5421%，通過上述公式可得權(quán)益資產(chǎn)整體未來(lái)5年的預(yù)期收益為年化6.6983%。如果以股票基金為配置標(biāo)的，還需要考慮主動(dòng)管理帶來(lái)的Alpha。根據(jù)2005至2020年的數(shù)據(jù)，普通股票型基金指數(shù)相對(duì)Wind全A指數(shù)有年化4.5056%的超額收益，因此股票基金資產(chǎn)未來(lái)5年的預(yù)期年化收益為11.2039%。

　　對(duì)于債券、工業(yè)品期貨以及我們也嘗試使用回歸模型對(duì)資產(chǎn)收益變化進(jìn)行解釋和預(yù)測(cè)，以工業(yè)品商品期貨為例，我們將PPI年度同比增速作為解釋變量，對(duì)工業(yè)品商品期貨的當(dāng)年收益進(jìn)行回歸分析，可以看到解釋變量的T值超過3，回歸模型R2達(dá)到50%，因此我們可以結(jié)合對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期PPI增速預(yù)判給出預(yù)期收益值。

　　由于篇幅限制，我們將不逐一介紹各大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益的建模過程，下表展示了我們對(duì)各細(xì)分資產(chǎn)未來(lái)五年的年化符合收益預(yù)測(cè)結(jié)果，以及預(yù)測(cè)過程中使用的核心假設(shè)情況。

　　由于細(xì)分資產(chǎn)間相關(guān)性較高，因此暫時(shí)我們不對(duì)細(xì)分資產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)戰(zhàn)略配置，當(dāng)前以經(jīng)驗(yàn)性等權(quán)作為基準(zhǔn)：即權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部滬深300：中證500：中證1000的比例為1/3：1/3：1/3，債券資產(chǎn)內(nèi)部利率：信用為50%：50%，商品期貨資產(chǎn)內(nèi)部工業(yè)：農(nóng)產(chǎn)品=2/3：1/3。基于細(xì)分資產(chǎn)的收益預(yù)測(cè)結(jié)果，結(jié)合細(xì)分資產(chǎn)的內(nèi)部權(quán)重設(shè)定，我們給出了大類資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)情況。

　　值得說明的是，考慮到實(shí)際投資中細(xì)分資產(chǎn)的配置往往會(huì)同時(shí)包含市場(chǎng)Beta收益和主動(dòng)Alpha收益，尤其是針對(duì)權(quán)益和債券類資產(chǎn)，其中Beta收益基于預(yù)測(cè)模型給出，而Alpha收益則需要結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)預(yù)估。本文中將股票型基金指數(shù)相對(duì)中證全指的年化超額收益，以及純債型基金指數(shù)相對(duì)中債總財(cái)富指數(shù)的年化超額收益作為Alpha的估計(jì)參考值，匯總得到投資者對(duì)未來(lái)各大類資產(chǎn)進(jìn)行投資獲得的合理預(yù)期收益。

　　最后，考慮到資產(chǎn)波動(dòng)率的延續(xù)性較強(qiáng)，我們基于各類資產(chǎn)長(zhǎng)期的歷史月度收益率匯總計(jì)算了資產(chǎn)的歷史長(zhǎng)期波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)矩陣，作為對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。從波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，權(quán)益資產(chǎn)大于商品大于債券；從相關(guān)系數(shù)矩陣來(lái)看，債券資產(chǎn)能夠有效分散權(quán)益資產(chǎn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，商品期貨能夠有效分散債券資產(chǎn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)物黃金則跟傳統(tǒng)股債資產(chǎn)都保持較低相關(guān)性。

　　戰(zhàn)略配置參考組合

　　在對(duì)一級(jí)大類資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，我們結(jié)合重抽樣均值方差模型[1]給出了不同風(fēng)險(xiǎn)約束下，大類資產(chǎn)的建議配置比例。隨著組合目標(biāo)波動(dòng)率的提升，權(quán)益資產(chǎn)的配置比例逐步提升，債券資產(chǎn)的配置比例明顯下降，商品類資產(chǎn)中實(shí)物黃金的配置比例高于商品期貨，主要在于黃金對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的分散化效果優(yōu)于商品期貨。

　　具體來(lái)說，下表展示了不同目標(biāo)波動(dòng)率組合的大類資產(chǎn)配置權(quán)重，進(jìn)一步結(jié)合細(xì)分資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)，我們給出了細(xì)分資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置組合權(quán)重，這將作為戰(zhàn)術(shù)配置時(shí)的參考組合，也是作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的考核基準(zhǔn)。

　　值得說明的是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中未對(duì)現(xiàn)金類資產(chǎn)給予配置權(quán)重，主要原因是當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益較低，因此暫時(shí)只在戰(zhàn)術(shù)配置中進(jìn)行擇機(jī)配置。

　　綜合來(lái)說，戰(zhàn)略配置的環(huán)節(jié)一方面是對(duì)各大類資產(chǎn)理性預(yù)期收益率的合理估計(jì)，另一方面也是為形成合理的參考組合打下堅(jiān)實(shí)的邏輯分析預(yù)判基礎(chǔ)。反過來(lái)，對(duì)于已經(jīng)設(shè)定了戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)的投資者，也可以反向檢驗(yàn)當(dāng)前組合配置權(quán)重是否跟定性分析的結(jié)論能夠吻合。

　　戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合

　　短期資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)判

　　基于興業(yè)金工團(tuán)隊(duì)大類資產(chǎn)季度風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的方法，我們得到對(duì)各類資產(chǎn)下季度波動(dòng)率的預(yù)測(cè)結(jié)果，如下表所示。可以看到當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)率低于歷史長(zhǎng)期水平，模型預(yù)測(cè)值同樣低于歷史長(zhǎng)期水平；利率債和信用債資產(chǎn)的當(dāng)前波動(dòng)率也低于歷史長(zhǎng)期水平，模型預(yù)測(cè)值相對(duì)當(dāng)前水平均有一定提升；商品期貨當(dāng)前波動(dòng)率處于歷史相對(duì)較高水平，模型預(yù)測(cè)值略與當(dāng)前水平幾乎相等；實(shí)物黃金當(dāng)前波動(dòng)率和模型預(yù)測(cè)值均低于歷史波動(dòng)率。

　　最終戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合

　　基于大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，以及宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)大類資產(chǎn)收益方向的判斷，我們嘗試構(gòu)建動(dòng)態(tài)戰(zhàn)術(shù)組合，具體組合構(gòu)建方法如下：首先，在參考戰(zhàn)略組合的基礎(chǔ)上，結(jié)合收益預(yù)判的方向觀點(diǎn)，我們給予超配和低配資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)臋?quán)重偏離，構(gòu)建了目標(biāo)偏離組合；其次，構(gòu)建組合優(yōu)化模型，優(yōu)化目標(biāo)為相對(duì)目標(biāo)偏離組合的權(quán)重差異最小化，而在對(duì)模型中資產(chǎn)的總權(quán)重和分類權(quán)重進(jìn)行偏離約束，以及相對(duì)參考組合的跟蹤誤差進(jìn)行偏離管理，當(dāng)前方案下我們針對(duì)保守、穩(wěn)健和積極組合的要求跟蹤誤差需要控制在1%， 3%和5%的范圍之內(nèi)；最后，基于組合優(yōu)化模型給出最終的戰(zhàn)術(shù)配置權(quán)重。

　　下表中展示了最新針對(duì)2021Q4保守、穩(wěn)健和積極組合的資產(chǎn)配置建議結(jié)果。從戰(zhàn)術(shù)配置結(jié)果來(lái)看，相對(duì)戰(zhàn)略參考組合，模型超配了工業(yè)品、中證500、滬深300，低配了農(nóng)產(chǎn)品、黃金、信用債。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情變化超預(yù)期；海外宏觀環(huán)境超預(yù)期變化；政策刺激超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)。)