文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建 李嘉怡　　

　　摘要

　　數字技術在全球金融市場的普遍應用，促進了量化交易和被動管理的盛行，對金融市場波動和系統性風險的形成和發生機理產生了深刻的影響。數字社交網絡和自媒體內容產業的爆發，則在行為金融學的視角強化了敘事對投資者預期和市場情緒的引領，尤其是提高了個人投資者一致性預期和集體行動的可能性，這些都加劇了全球金融市場的波動和重尾風險，一度在華爾街掀起了“散戶革命”。而數字貨幣的誕生，則是全球貨幣體系的一次“范式革命”，對貨幣政策的傳導，交易、支付和結算模式等都產生極為深刻的影響。數字化背景下的全球金融風險發生機理的新變化，需要引起投資者和監管部門的重視。

　　本文邏輯：

　　一、數字化給金融世界帶來了什么？

　　二、數字化、敘事經濟學與個人投資者的“散戶革命”

　　三、量化交易、被動管理與金融市場波動

　　四、數字貨幣、風險傳染與全球貨幣體系的“范式革命”

　　（正文1.5萬字，閱讀時間約15-20分鐘，感謝您的耐心閱讀！）

　　01

　　數字化給金融世界帶來了什么？

　　隨著數字產業化和產業數字化的不斷普及和深化，“萬物數字化”的時代已經來臨。可以說，人們越來越離不開數字技術，更加依賴、偏好和信任數字世界而非線下的現實世界。比如購物，消費者更愿意選擇在網上渠道購買，更信任數字網站給出的價格和質量信息，線下門店反而成為了附屬的體驗場所。再比如餐飲，消費者更傾向于從線上選擇評價高的餐廳和菜品等，而非眼見為實的根據線下看到的情況選擇。在社交方面，人與人之間往往先在數字世界建立聯系，再逐漸在線下面對面接觸，數字世界因為縮減和消除了社交距離的障礙，成為社交關系建立和深化的主要陣地，形成了所謂的“圈層經濟”[1]。相比之下線下建立的社會關系由于具體的時空限制，反而并沒有那么廣泛、深遠和持久。同樣，數字化浪潮也正在帶給人們一個不一樣的金融世界，比如今年3月份美國個人投資者通過數字論壇和網絡社交平臺掀起的“散戶革命”，正在引起政策層和學術界的廣泛關注。

　　金融業是受到數字化浪潮影響最大的行業之一，因為金融業務主要從事的就是與會計、交易、結算、投資、風險計量等數字高度關聯的業務。如果說金融業的核心模塊之一是信用，那么信用的形成又來自于信息的對稱性程度[2]，這直接決定了風險的評估和定價。從這個意義上來說，與其說金融業是經營風險的行業，不如說金融業是經營信息的產業。因此數字化對金融業的影響是“顛覆式”的，從當前產業數字化的程度來看，金融業是數字化程度最高的行業。這一方面是因為金融業自身的信息和數字屬性，另一方面與疫情的沖擊帶來的促進效應有關：疫情防控形成的非接觸生活生產和工作模式，促使越來越多的經濟活動遷移到了數字世界，對于根植于實體經濟又服務實體經濟的金融來說，數字化程度自然也會相應提高[3]。可以說，當前的金融世界已經基本上就是一個數字和網絡世界，我們必須要以數字世界的邏輯、結構和運行機理來理解數字化時代的金融世界。

　　最近一段時間發生的一個典型案例是美國股票市場的“散戶革命”。2021年3月，一群活躍于互聯網論壇WallStreetBets的散戶投資者演繹了美國金融史上罕見的一幕：借助數字媒體的力量抱團逼空華爾街基金經理，甚至將部分做空的專業機構投資者逼至破產邊緣，震驚了整個華爾街。散戶抱團做空的股票名為GameStop，近年來經營業績持續下滑，華爾街專業機構號召對其進行做空，引起了散戶投資者的不滿。他們通過WallStreetBets論壇發出“都去買GME”，讓“GME to the moon”的號召，將股票價格從十幾美元幾天內拉升到483美元的高位，導致諸多做空的專業機構爆倉甚至破產，最終還迫使華爾街金融精英們不得不通過數字媒體向散戶們道歉。長期以來，美國的資本市場基本由機構投資者所主導，據2018年數據統計，美國機構投資者持有的股市市值占比高達93.2%，而個人投資者持有的市值占比不到6%。在過往這樣一個由機構投資者占據絕對主導地位的市場之中，整個市場體系、監管規則基本都依照華爾街的專業“金融精英”而設立。然而，“散戶革命”對這個“建制派”體系形成了一個巨大的沖擊，這場猝不及防的“群體事件”，不僅讓機構投資者見識到了散戶的力量，而且讓整個金融市場經歷了一次“不同尋常”的波動。面對這場突如其來的“散戶革命”，其背后的原因和可能造成的影響都值得我們深入觀察與思考。

　　除此之外，近些年，數字技術在金融市場上廣泛應用，無論是量化交易還是人工智能決策，以及充滿爭議和遐想空間的加密數字貨幣，都在深刻的改變著全球金融市場的內在運行機理，也改變著投資者的行為邏輯和風險偏好。因此擺在我們面前的第一個問題就是，數字化時代的全球金融體系正在發生哪些變化？在微觀層面，數字世界引發的傳播革命，自媒體和信息網絡的全面普及，各類事件的脈沖式沖擊，敘事對投資者預期的深刻影響，社交平臺對個人投資者的號召和聚集等，對金融機構和投資者的行為產生了哪些深刻影響？在宏觀層面，由數字技術革命帶來的量化、自動化交易和被動管理，金融衍生品的創新，各類數字貨幣、數字資產的興起，對金融市場波動、大類資產風險、金融周期機理等，都產生了哪些顛覆式影響？

　　更為重要的是，對政策層來說，應該建立一個什么樣的監管框架，來應對這個日新月異的數字金融世界。當前流行的國際金融監管體系——巴塞爾協議，還是建立在傳統的針對銀行金融機構，以防范債務違約和信用風險為主要目標，以資本充足率等各類靜態比率指標為工具的“工業時代”的監管框架，已經顯示出越來越不適應當前的數字化時代，尤其是在不斷加劇的市場風險尤其是日益頻繁的重尾風險面前，還存在較大的改進和完善的空間。或許每個國家的監管層都需要問一個問題：當整個金融體系遷移到數字世界的時候，我們的金融監管框架應該如何做出變革？當金融市場的波動由于數字技術帶來的量化交易、智能風控、圈層化的個人投資者集聚等引發更大的金融市場波動甚至是如2020年疫情期間的“金融海嘯”，監管部門應該采取什么樣的應對行動？當越來越普及的區塊鏈世界涌現出了數字貨幣的自發秩序，并對現實世界產生了意想不到的風險的時候，監管部門對此應該堅持什么樣的立場？是尊重數字世界的自由主義，還是一樣將數字貨幣和數字資產納入傳統監管的“勢力范圍”？但一個不得不面對的現實問題已經擺在我們面前：對于一些分布式的、去中心化的、自發秩序涌現的數字金融產品，傳統監管體系是無能為力的。

　　本文就是針對上述問題，對“數字化如何影響全球金融體系”進行的思考。由于數字化對金融體系的影響是顛覆式的，涉及的領域非常廣泛，本文只選取某幾個方面進行分析研究：數字社交平臺和自媒體的全面普及，金融市場敘事體系的改變，對投資者行為尤其是個人投資者行為產生什么樣的影響？最近幾年興起的量化交易已經改變了金融市場的波動特征，其背后的傳導機理是什么？數字技術帶來的被動管理的興起，在如何改變金融機構的作業模式、投資決策和風控理念？加密數字貨幣是不是真正的貨幣，這種非主權貨幣的產生需要我們重寫貨幣經濟學嗎？我們相信，對這幾個問題的思考和探索，不僅有助于監管層更好的構建一套應對數字金融世界的監管體系，也有助于投資者理解當前波動不斷加劇的金融市場，并做出相對正確的應對策略。

　　02

　　數字化、敘事經濟學與個人投資者的“散戶革命”

　　（一）數字社交、自媒體與羊群效應

　　當前人們的社交活動越來越依賴數字平臺。相對于線下社交活動，數字社交平臺可以打破傳統社交的時空、圈層和性別年齡等因素限制，可以形成更加扁平化的社會網絡結構，可以更加便利的進行信息、觀點和知識的交流。數字社交平臺放大了人們的交往范圍和提高了交流的實時性，對金融投資行為也產生了無比巨大的影響[4]。金融市場本身就是以信息的集散和傳播為主的場所，在數字化的財經社交平臺里，無論是財經論壇、股吧，還是即時通信的聊天群、網絡社區、主播直播，都可以及時、迅速的傳播和交流信息。個人投資者也可以自由發表論點，涌現了越來越多的個人財經評論和分析師，從而打破了機構投資者對金融市場的敘事和話語權壟斷，形成了多元化、生態化的信息集散和傳播體系。

　　除此之外，在數字技術的支持下，各種財經自媒體的出現，也打破了少數官方權威媒體對金融市場新聞、信息和觀點傾向的壟斷，帶來了傳播主體的多元化。而傳播主體的多元化帶來了一種新的經濟范式，即“關系經濟”[5]。諸如各類自媒體的出現，將全球用戶置于一張關系網中，網絡空間中信息流動和關系建立呈現出一種自由性。自媒體的本意是“每一個個體都可以是事件的發現者和傳播者”，其主要特征是雖然單個個體傳播力量比較微弱，但具有廣泛分布、覆蓋面廣、實時在線等社會性力量。而且從新聞的采集和發布機制來看，自媒體的流程和管理更加自由靈活，因此能第一時間發現和發布金融市場的事件型新聞。因此在以自媒體參與的媒體傳播體系里，當前金融市場上的新聞信息呈現出“爆炸式”的傳播結構，這個結構的一般傳導流程為：“事件發生——自媒體發布——小范圍傳播——大范圍傳播——爆炸式傳播——金融市場波動”。自媒體這種去中心化的媒體傳播模式，具有傳播源多、涉及面廣、實時性強、發散結構復雜、監管困難等特征，這些特征將會帶來金融市場不一樣的波動傳導和系統性風險觸發機理。

　　將數字社交和自媒體的影響因素置于行為金融學分析框架內，可以更好的理解數字化對金融市場帶來的根本性影響。在這個框架內，數字化實際上是放大了投資者尤其是個人投資者的非理性行為和羊群效應[6]。雖然社交平臺和自媒體便利了信息的平等化傳播和觀點的“民主化”形成，降低了信息生產的成本和門檻，但也大大降低了信息和觀點的質量。社交媒體形成的信息，往往帶有較大的噪音、雜質、偏離和失真。社交平臺內形成的各類市場觀點也普遍缺乏理性，尤其是一些以流量為導向的財經自媒體“大V”，在專業技術方面可能并不具備，但是為了博取眼球和提高流量，往往會夸大事實的真相。因此對事件的評論和觀點在散播的過程中，往往會加重個人投資者的非理性，加劇了“羊群效應”，從而也就增加了市場的波動。

　　（二）金融市場風險形成與傳播的“敘事經濟學”

　　行為金融學家、諾貝爾經濟學獎得主羅伯特希勒發現了“敘事”在金融資產定價和市場波動中的重要性[7]。而敘事功能的發揮，則得益于數字技術在金融市場中的應用。數字社交平臺、自媒體、即時通訊、財經門戶網站、財經網絡直播和短視頻平臺等，都成為各類事件暴露、發酵、傳播和觸發市場異動的渠道和陣地。事件本身可能不重要，但是經過處理、編碼、加工和修飾后的“故事”才更重要。同樣一個事件，可能會從不同角度、不同層面、不同邏輯進行解讀，對金融市場產生的影響也就不一樣。

　　講故事、傳播故事，是人類社會固有的一個特征，也可以說是其社會性的一種表現。事實上，單純的、抽象的信息很難持續廣泛的傳播，只有將信息或一系列信息通過一定的邏輯，編織成易于被人群接受的故事和符號后，才能在人群中迅速的“漣漪式”的擴散出去。而數字化放大了這個敘事功能，從而也就加劇了敘事對金融市場的沖擊，尤其是在散戶廣泛參與的市場中。這個數字化的沖擊傳導機制的放大效應主要體現在：數字社交平臺為敘事提供了交流和發酵的網絡空間，搜索引擎為敘事提供了便利的獲取渠道，自媒體擴大了事件發現和故事形成的范圍，網絡直播為敘事提供了更加實時和現場感的場景，小視頻等內容平臺為意見領袖和“大V”們編織故事和形成號召力提供了舞臺．．．．．．

　　由此我們看到了數字化改變的敘事強度和傳播結構對金融風險發生機理的深刻影響。第一，它讓故事更容易編織形成，也就更容易已發投資者預期發生變化，數字化的社交網絡、自媒體和各種內容生產平臺為此提供了支持。第二，它大大提高了敘事對金融市場的沖擊強度，相對于線下的敘事，數字世界中的敘事可能更容易夸張，部分原因可能是因為負責編織和傳播故事的數字媒體和財經大V等主體更需要這樣的效果以獲取流量和影響力，這本身就是他們的目標函數。第三，數字化的敘事范圍是全球化的，因此大大增加了事件發生和故事產生的空間范疇，使得敘事的頻率更高，對金融市場的沖擊也更加密集。

　　如圖1所示，2020年3月美國“金融海嘯”的時間里，人們搜索“金融危機”的熱度達到了峰值，說明金融危機的故事隨著美國金融市場的波動在全球傳播和發酵。但是很快到了7月后，隨著美聯儲帶領各國銀行集體開啟史無前例的貨幣寬松政策，美國股市開始強勁反彈，“牛市”的搜索量也隨之達到了峰值。

　　（三）散戶化交易引發的不一樣的風險

　　首先，數字社交平臺降低了集體行動的成本，可以更加便捷、迅速，更大范圍和規模化的將個人投資組織起來，形成規模化的頭寸力量集中對某個資產進行“擁擠交易”，從而產生了極大的波動。“散戶革命”正是美國散戶投資者在財經論壇WallStreetBets幾位有影響力的財經大V的感召和影響下，集中對游戲驛站進行做空，導致了其價格在短時間內發生了巨大的波動。

　　其次，數字化一方面為個人投資者提供了過去可能只有機構投資者才有的便利條件，包括數據庫和實時信息的獲取等。但是另一方面對于缺乏專業分析框架和獨立思考能力的個人投資者來說，數字化帶來的信息傳播便利并不會明顯的改善其決策的科學程度，相反還可能會加劇個人投資者的非理性。當這些個體的非理性集聚在一起的時候，群體行動中個體的理性會進一步減少，進而形成更大的非理性，從而也就給整個金融市場帶來巨大的系統性風險隱患。

　　第三，數字化的信息傳播和敘事會放大個人投資者的情緒傾向，使得群體情緒出現過度的“貪婪”和過度的“恐慌”，在集體心理面對市場異常時更容易失控和崩潰。從以往的歷史中我們知道，當情緒化的氛圍彌漫市場的時候，往往就是暴漲和暴跌發生的時候。市場的失控從根本上來看都是由個體觸發形成群體情緒失控導致的，從而也就形成了一個“個體情緒失控—情緒蔓延和集聚—市場大幅波動—個體情緒失控．．．．．．”的正向的正反饋強化過程。我們知道這樣的正反饋機制最終很難避免走向崩潰。

　　03

　　量化交易、被動管理與金融市場波動

　　（一）數字化引發的交易決策方式發生改變

　　1、數字化引發的量化革命

　　在數字化時代的大背景下，伴隨著大數據、人工智能、云計算與區塊鏈等技術的廣泛應用，金融市場中也出現了所謂的“量化革命”。量化、程序化交易越來越成為各金融機構普遍流行的交易模式。在過去的半個世紀中，有很多數學家對投資業務進行了智能化、自動化的嘗試，量化方法也早在20世紀50年代就開始研究，由于缺乏強大的數據庫資源與計算機工具的支持，很多設想并沒有得到應用。但是在20世紀80年代的互聯網革命以及90年代的數據大爆炸后，這種局面得到了極大的改善。以西蒙斯為代表的對沖基金經理人抓住了這個數字技術變革的機會，發動了“量化革命”[8]。數字資源、人工智能和算法技術的突飛猛進帶來了知識革命與投資方法的不斷改進，進一步引發了數據量大爆炸，加上資本逐利的本性，量化投資的規模不斷擴大。

　　當前，量化交易在歐美市場，特別是美國市場已經發展的十分成熟，海外對沖基金在管理規模上至少是中國的十倍。量化交易在美國頭部具有壟斷效應，而我國從2004年開始出現量化投資產品，由于缺乏有效對沖手段，直到2010年滬深300股指期貨上市后才算真正意義上開始涉足量化投資。就我國的量化交易規模來說，如圖2所示，在近幾年的時間內，我國量化私募的管理規模迅速擴張，非量化私募規模從2.18萬億上升到2.86萬億，實現了31%的增長，但量化私募的規模從1100萬億擴張到5200萬億，實現了近5倍的增幅。而且，量化私募管理規模在證券類私募基金中占比從2017年4.8%提升到2020年的15.4%，實現了超3倍的增幅。可以預見，在未來數字化浪潮與互聯網技術發展的不斷推動下，量化交易的規模并沒有達到天花板，仍會有更多的資本不斷流入其中。

　　2、被動管理的興起與現狀

　　近十幾年來，在數字化浪潮的背景下，資產管理行業發生了許多深刻的結構性變化。由于數據處理、自動交易和結算、人工智能和云計算等技術的廣泛應用，證券市場出現了資產向指數基金大規模轉移的傾向。指數基金是指不選擇股票，而是復制標準普爾500指數等股指，形成了所謂的“被動管理”。從理論的角度來看，個人投資者采用被動投資策略的基本原理是基于有效市場理論，該理論認為證券價格能夠充分反映所有可得信息[9]。對于大多投資者尤其是個人投資者來說，很難系統的掌握市場信息，而能囊括所有資產的市場組合的變化則包括了幾乎所有信息，這是被動管理勝過主動管理的原因之一。[10]

　　從全球視角來看，最近十幾年被動投資管理資產規模占比持續提高，而主動投資管理資產占比則呈現持續壓縮的狀態。圖3所示為被動型產品的規模變化，由圖可見，全球資產管理中被動型資產從2003年的3萬億美元增至2017年的16萬億美元。圖4為被動型資產在全球資產管理中的占比變化，如圖所示，被動型產品占比也從2003年的9%擴大到2017年的20%。無論從被動型產品的絕對數量，還是相對占比而言，都體現出其在未來勢不可擋的發展趨勢。

　　美國市場是被動管理投資的主要陣地。2008年以來，隨著數字技術在金融市場上的廣泛引用提供的技術支撐，加上全球貨幣寬松政策引發的風險偏好和投資策略的轉變，美國市場上被動投資基金呈現爆發式增長，大量資金從主動管理共同基金流向被動基金（ETF和指數型共同基金）。如圖5所示，在2009-2018年十年的時間里，大約有1.4億萬美元資金退出主動管理投資基金，其中，流向ETF資金約9800億美元，指數型共同基金6600億美元。

　　相比之下，國內被動投資發展相對緩慢，仍以主動投資為主，如圖6所示，國內在2015年和2018年之后出現了被動基金規模的快速擴張。但是總體而言，主動基金在數目上都具有絕對優勢，超過80%的基金屬于主動管理型基金。

　　（二）量化交易引發的風險集聚與金融市場波動

　　量化模型在金融危機形成和爆發中的負面影響已經廣泛受到經濟學者和政策層的詬病和批判。主觀上，量化交易蘊含著較高的技術風險、策略模型風險和操作風險[11]。客觀上，市場行情變化的沖擊也是程序化交易的潛在風險[12]。此外，交易的同質化同樣容易引發市場的異常波動[13]。因此，量化交易成為危機爆發時人們批判的對象之一。從量化交易的基本機理來看，在正常的市場交易環境里，量化交易的確可以及時發現價格、平滑波動，有利于快速消除套利機會從而通過均衡機制促進“有效市場”的形成。但是量化模型的廣泛采用也存在制造系統性風險的種種隱患因素，或者說它深刻的改變了全球金融市場風險產生的基本機制和發生機理。第一，量化模型本身存在不穩定因素，最近幾年我們屢屢看到自動化交易由于程序出現漏洞而發生的“烏龍指現象”，這些在某個時間點導致了金融市場的巨大波動。第二，量化模型之間存在著激烈的競爭，成功的也就是收益率比較高的量化模型很容易被復制，而不成功的量化模型則會被逐漸棄用，這樣優勝劣汰的結果就是各個金融機構采用的量化模型越來越同質化，算法和策略越來越趨向一致：同時大量的做多，以及同時大量的做空。這樣的同質化交易導致的市場后果也就可想而知，金融市場會發生巨幅波動。第三，在眾多的量化模型中，大部分采用的是趨勢投資的策略，該策略的基本特征是“追漲殺跌”。也就是金融市場的上漲信號出現后，量化模型會發出進一步做多的指令，而當眾多的策略基本相似的量化模型同時發出多做指令的時候，相反策略的模型則會被逼空而“調轉槍口”也自動加入做多的隊伍，這樣一個“上漲加劇上漲”的自我強化的正反饋機制就行成了。當然，當趨勢發生逆轉的時候，也會形成“下跌加劇下跌”的慘烈局面。

　　除此之外，金融機構的量化、自動化風控模型在極端情形下，會通過合成謬誤或個體理性加總后的集體非理性，制造和加劇金融市場的大波動。在數字技術的支持下，越來越多的金融機構對市場風險采用了量化風控模式。風險限額管理、逐日盯市制度、抵押品擔保合約、追加保證金和風險價值模型（VAR）是金融機構通常采用的五個市場風險管理模型，過去由于數據、程序和算法等方面的限制，應用起來并不是那么高效。當前各大金融機構普遍在大數據庫的基礎上與人工智能的量化技術相結合，提高了這些風控模型的使用范圍和效率。雖然這些管理技術從微觀個體來說都是有效規避風險的，但事實證明在金融機構普遍的、同質性的采用類似的風控模型時，市場波動到一定的閾值，會向不同的金融機構風控系統發出類似的交易指令，此時各個金融機構的風險對沖策略也基本是一致的。比如風險限額管理下，如果市場下跌較大，會引起一批金融機構的限額風控系統同時發出賣出止損的指令，此時市場會出現巨大的賣空盤而將價格砸向一個新的低位，繼而引發新一輪“止損潮”。此時證券市場就會發生系統性的金融危機。其他的風控機制比如追加保證金制度和VAR技術等，對加劇金融市場波動的效果基本是相似的。而數字技術的普遍應用，在極端情形下更加放大了這種效果。

　　（三）被動管理引發的全球金融海嘯與系統性風險

　　1、被動管理、ETF與全球金融海海嘯

　　ETF以其所擁有的可在基金發行期間進行換購、選擇性配置以及自動化選股和交易程序等方面的優勢[14]，在被動投資基金中占據很大的份額，如圖7所示，2015年之前，被動投資基金中ETF的占比就一直持續提高。從2018年開始，ETF出現第二輪明顯擴張，其在所有被動投資基金中的規模占比也穩步提高。

　　但是也正是由于ETF的這些優勢，導致當金融市場發生劇烈波動時會引發非常嚴重的金融海嘯。以2020年3月美國的金融海嘯為例，或許可以更好的理解ETF的這個放大機制。這次金融海嘯是由“疫情沖擊+原油價格大跌”產生的，當時全球金融市場一片恐慌，避險情緒彌漫，大量的資產被贖回。在巨大的贖回壓力之下，ETF基金與其標的資產 （underlying securities） 出現價格脫節。在美國的國債市場上，日間市場中居然出現過長達30分鐘找不到20年國債買家的局面，然而與此同時，與20年國債相對應的ETF的賣單卻在源源不斷地涌入，該ETF在這段時間里會完全失去了其定價基準。在這個情形之下，ETF市場的造市商 （market maker） 別無選擇，只有拼命壓低價格。而ETF市場的大幅折價又會馬上反饋給主體市場，造成標的資產 （underlying securities） 進一步下跌。兩個平日里協調互動的等價市場，此時相互強化形成惡性循環。

　　在被動管理之下另外一個風險板結現象是：一個市場的流通性 （liquidity） 障礙引發另一個非相關市場的大幅拋售。為了滿足資產所有人的兌現要求，基金經理人往往會選擇拋售流通性強的資產，這種操作自然會造成高流通性資產的價格大跌。當諸如高收益債、長期債、市政債、資產支持證券、小盤股等，出現市場買盤缺失時，基金經理會轉而大量拋售如短期債券，黃金等傳統低風險資產，造成這類資產的風險陡增。而低風險資產的大幅貶值，會進一步加深資產所有人的恐慌，促使其加大資產贖回的力度，構成委托與代理之間的惡性循環。

　　2、被動管理與系統性風險的作用機理

　　在系統性風險的形成上，被動管理與量化模型有些相似。首先，被動管理的交易標的是整個股市或某個板塊的市場組合，相當于把美國股市或某板塊當作一個公司，所以會直接影響大盤——即每個被動管理策略的資產組合波動，就是整個市場的波動。各上市公司的風險綁定在一起，風險高度板結，容易共振斷裂。其次，被動管理的交易策略高度同質化，要買指數各大機構一起按權重買，而且大部分是程序自動化交易，一旦有事件驅動，交易往往非常擁擠，這樣就高度放大了宏觀因子對金融市場的沖擊。第三，個別金融機構的被動管理形成群體行為后往往是正反饋的，也就是自我強化的。這就決定了，上漲的時候會自我強化的不斷上漲，下跌的時候也會持續下跌，而且考慮到極端風險情形下的“恐慌拋盤+流動性贖回+強制平倉或止損”的多重疊加，下跌往往是崩潰式的，大多數時候根本來不及止損和做對沖。

　　而且最近幾年，被動管理的金融機構普遍流行聰明貝塔 （smart beta）、規則策略 （rule-based）、風險評價 （risk parity）、最小方差 （minimum variance） 等低成本的被動投資方法，這類資產管理方法的共性是，資產的倉位權重與該資產的短期波動率成反比。比如當美國股市波動率從2020年2月初的13%左右飆升至2月底的65%以上時，所有這些策略會同時針對同類型資產，機械性地發出大幅減倉指令，這種同向操作必然對已受重創的資產 （如股票） 附上更為沉重的迭代效應。與此同時，出于風控的要求，所有這些策略還會自動進入其預設的去杠桿程序，而整體范圍的去杠桿會引發流動性枯竭，最終引致全球金融市場發生巨大的系統性金融風險。

　　04

　　數字貨幣、風險傳染與全球貨幣體系“范式革命”

　　（一）數字貨幣引發的波動風險

　　區塊鏈技術的誕生和廣泛應用作為底層架構為數字貨幣的誕生提供了基礎設施。當前，數字貨幣主要有三大類型：一般數字加密貨幣、穩定幣和央行法定數字貨幣（Central Bank Digital Currency， CBDC）。與傳統貨幣不同，數字貨幣自誕生就具備著不同的特征屬性。首先，數字貨幣的本質屬性是一種風險資產[15]。在虛擬貨幣交易所產生之后，數字貨幣，如比特幣、以太幣等作為一種新型的投資資產出現在交易市場中，為了投資者投資創造了資產標的。其次，數字貨幣為個人投資者提供更多投資空間。數字貨幣是基于區塊鏈技術而存在的。區塊鏈技術是一種可實時訪問、信息難以篡改的分布式賬本，具有公開性、透明性、去中心化等特點[16]。去中心化的特征打破了區塊鏈的進入壁壘，所有原本在場內交易的“原始居民”都可以參與到這個場外交易投資中。尤其是對個人投資者而言，低門檻的投資交易市場為其提供了更多的選擇空間。   

　　然而，加密數字貨幣的產生也給金融市場帶來了極大的不穩定因素。加密數字貨幣的交易市場原本是散戶投資者的天下，而后機構投資者逐漸參與其中，大量的資金注入推動了數字貨幣價格的上漲。機構投資者與個人投資者對于風險的調控程度并不相同。機構投資者限于傳統的風險控制要求，對于這一風險資產的配置比例有較為嚴格的控制，數字貨幣在其資產組合中的占有一定的限制。相比之下，個人投資者對風險的調控就顯得非常不足。缺少了風險控制的要求，個人投資者可以自由的添加杠桿進行投資。然而，個人投資者又極易受到“敘事力量”或是經濟波動帶來的情緒化投資的影響，一定程度上造成了數字貨幣價格具有極大的不穩定性與投資風險。但是數字貨幣價格的大漲大跌，吸引了具有高度風險偏好的投資者，進一步引發了風險的聚集，加大了市場的波動程度，并形成巨大的風險傳染的可能性。

　　（二）數字貨幣對風險波動的傳導機制

　　數字貨幣的誕生無疑為資本市場乃至整個經濟體系都來了許多不確定因素，增加了風險聚集與發生的可能性，而數字貨幣對于風險的傳導，主要有以下三個渠道：

　　第一，投資主體渠道。市場中的投資主體主要包括個人投資者與機構投資者兩類。由于個人投資者的數量在數字貨幣的交易市場中占據很大的份額，加上互聯網、自媒體的傳播作用，即使是分散的個人投資者也能在短時間內凝聚成一股足以影響整個市場的力量。而個人投資者又是市場中最難以控制和預測的群體。這個群體相比于機構投資者來說，缺乏專業的知識與風險控制的意識，比較容易受到他人的“煽動”或者自身情緒波動的影響進行買賣活動，當這種現象大量存在時，即便是個人投資者也能對整個市場產生較大影響。而對持有數字貨幣的機構投資者而言，當數字貨幣的價格下降時，其資產組合整體的公允價值下降，進而降低了資產組合中其他品種資產的價格。當涉及的資產品種較多時，由于數字貨幣價格波動而引發其他大量品種資產價格的同時下降就存在引發系統性風險的可能。

　　第二，市場傳導渠道。數字貨幣市場與其它市場雖然資產標的不同，但是不同的市場之間并不是獨立的，數字貨幣市場出現的資產價格波動會影響到其它市場的資產價格。一方面，當投資主體由于經濟形勢、“敘事化”的情緒波動等原因而導致數字貨幣的價格出現大幅波動，這種波動會傳染到股票等市場之中，影響其他市場資產價格的波動，進一步放大了由于數字貨幣價格波動帶來的影響。另一方面，數字貨幣作為一種備受關注另類資產，它的價格實際上具備一種信號指示的作用。當數字貨幣價格上漲時，在吸引更多風險偏好的投資者參與到該市場的同時，可能會引發全市場對風險資產的偏好上升，進而導致整個市場風險指數大幅上升。一旦危機發生，就會引發整個市場經濟系統的崩潰。

　　第三，貨幣政策傳導渠道。數字貨幣可能會對貨幣政策的傳導產生放大效應，因而偏離了原本既定的貨幣政策目標與效果。由于數字貨幣市場是場外交易，因此與場內交易相比，缺乏相應的監督與管理機制。當資產價格發生變動時，場內交易會對資產價格的波幅設定一定的上下限幅度以避免出現不可控的價格變動，而對于場外交易的數字資產而言，其價格的波動是不存在上下限的約束機制的。因此，受一個突發事件或者經濟波動的影響，由于價格波動的不可控性，投資者的情緒被放大，就會引發泡沫加劇式的價格上升或者泡沫破裂式的價格下跌的情況發生。貨幣政策措施是政府針對當前經濟形勢進行宏觀調控的重要指示器，當采取寬松的貨幣政策時，數字貨幣的價格有上升的趨勢。一方面，數字貨幣導致貨幣產生分流，使原本應該流入實體經濟的貨幣流入了數字貨幣市場，擠占了實體領域的貨幣資源，降低了貨幣政策效果，在影響產出的同時又加劇了資產泡沫的形成。另一方面，數字貨幣具有高杠桿性，當貨幣政策寬松時，若大范圍的加杠桿甚至惡意加杠桿來提升價格，就會加劇經濟的波動。當采取緊縮的貨幣政策時，數字貨幣的價格下降，此時，疊加市場間的情緒傳播，股票市場等的價格也可能出現下降趨勢，放大了貨幣的緊縮趨勢，甚至可能會引發系統性風險的產生。

　　然而，央行法定數字貨幣（CBDC）的出現在一定程度上緩解了部分風險的發生。CBDC作為M0的替代，能夠更好地發揮貨幣職能[17][18]。首先，在貨幣的供給機制中，能夠根據特定需求進行精準匹配，從而避免貨幣流入其他領域。比如貨幣政策可通過CBDC精準支持中小微企業的發展，之前的貨幣發放需要通過層層渠道的傳導，貨幣信息無法追蹤溯源，最后的支持效果被大大削弱。而使用CBDC就可直接將貨幣供應至其賬戶。其次，在對貨幣供給與需求的監管中，能夠依據交易與傳導數據進行有效的政策調控與監督管理。

　　（三）數字貨幣引發的全球貨幣金融治理體系的“范式革命”

　　在數字化時代的浪潮下，數字技術成為重構未來金融世界的基礎，人類的貨幣經濟活動因此進入了所謂的“范式革命時代”。不管傳統貨幣體系的主導者是否情愿，貨幣數字化的浪潮已經不可阻擋，它既是傳統全球貨幣體系的挑戰，又為解決當前的國際貨幣體系頑疾提供了前所未有的機遇。我們說人類貨幣史的幾次重大范式革命，無論是黃金本位制、布雷頓森林體系，還是完全以主權信用背書的全球美元體系（牙買加體系），每一次變化帶來的都是理論上重大的范式變遷。雖然，我們現在說數字貨幣挑戰現在的世界美元體系還為時尚早，但是新一輪貨幣范式革命的時代大幕已經拉開。這個范式革命需要從以下三個主要方面來理解：

　　第一，傳統的國際貨幣體系正在面臨越來越大的難題，數字貨幣為解決這個難題提供了較大的可能性。當前以美元為主導的國際貨幣體系的確存在著越來越難解決的困境，這個困境與半個世紀之前的“特里芬難題”有著較大的相似之處，本質上都是“美元的主權性和美元使用的超主權性”之間的難題。即美元的發行國是美國，它本質上仍然是主權貨幣；但是美元的使用范圍卻是超主權的，其行使的功能是一個世界貨幣的功能，美國央行美聯儲的角色是全球的中央銀行。但是在美聯儲的目標函數里，無論是經濟增長、充分就業，還是穩定的低通脹和金融市場，都是以美國市場為目標而非全球，這就造成了美國為了滿足本國目標而執行的貨幣政策對全球經濟和金融穩定造成沖擊的難題。興起的數字貨幣，尤其是超主權的穩定幣和加密貨幣，從原理上可以為解決這個問題提供一種思路。

　　第二，數字貨幣的貨幣理論可能需要重構。從理論上來說，數字貨幣可以解構貨幣的功能，一種數字貨幣可以只行使貨幣的一種或幾種職能，而不用具備全部的貨幣功能。比如第三方支付的數字貨幣錢包，其實就是只執行了貨幣的支付手段職能，無法執行價值尺度的職能，價值貯藏的功能也無法完全執行。而作為央行現金數字化的央行數字貨幣，也是只能執行支付中介的職能，沒有辦法進行理想的價值貯藏。而超主權的穩定幣，是可以行使世界貨幣的職能，但是沒有辦法作為價值儲藏的工具。對于比特幣等加密數字貨幣等，當前來看更像是一種風險資產而非傳統意義上的貨幣，因為它們的波動性比一般的風險資產都要大。如果一般的加密數字貨幣真正成為各國主要流通的貨幣，貨幣理論真的可能要重寫，外生貨幣供給模型需要被內生貨幣供給模型替代，從數字貨幣產生的算法和機制看，這的確算得上是一次“范式革命”。

　　第三，如果說貨幣和金融附屬于實體經濟，那么在實體經濟本身數字深化程度越來越高的背景下，數字網絡世界逐漸獨立于實體有形世界的現實中，數字貨幣的產生與廣泛使用，不過是整個經濟世界“范式革命”的一種表現。可以說是經濟的范式革命自然而然的帶來了貨幣的范式革命，這對全球金融市場也是一個極大的影響。數字經濟因為在傳輸、復制、驗證、搜尋、使用等具有“零邊際成本”的特征，與傳統的經濟學世界存在著本質的不同，因此需要一套新的數字經濟學范式[19]，那么對應著，數字貨幣也應該有一套新的貨幣經濟學范式，無論是其供給的去中心化和“無主體性”，還是其需求的非線性、異質性和可追溯性，都需要一套新的理論體系和建模技術。而數字貨幣對貨幣政策傳導機制和金融市場風險產生機理的影響，則需要在這套新的范式之內進行思考和分析。

　　五、結論與政策建議

　　數字化是不可逆轉的趨勢，正在引發金融世界前所未有的深刻變化，對金融市場的交易結構、投資行為和風險發生機理，都產生了一系列重大影響。在交易結構方面，量化交易、被動管理、投資者結構等，都因為數字化技術的“加持”而對金融市場產生了深刻的沖擊。在投資行為方面，數字社交、自媒體和其它數字化的內容平臺，通過信息集散和敘事權力的重構，在行為金融學意義上根本性的影響了金融市場的廣度和深度。在風險發生機理方面，量化交易中的模型風險和同質化指令及止損式風控，都可能加大市場的波動；而被動管理的流行，則可能要為風險的“板結”負責，因為指數為標的構建的ETF產品，將異質性的個股同質化的組合在一起，同時也就將風險綁定了在一起；而數字化支持下個人投資者的廣泛參與，則會因為信息傳播和敘事體系的數字化而放大了“羊群效應”，也就放大了市場的非理性繁榮和波動。更為重要的是，數字貨幣崛起，一方面促進了傳統金融體系的深化，豐富了支付結算和價值貯藏的手段，但另一方面也與傳統貨幣體系產生了競爭性關系，這對解決當前全球貨幣大寬松下，由于貨幣不穩定導致的金融不穩定的棘手難題或許提供較大的可能性。

　　數字化重塑的金融世界對全球貨幣金融治理與監管體系的挑戰是明顯的。過去國際流行的監管體系——巴塞爾協議，雖然一直根據全球貨幣金融運行體系和系統性風險的新特征不斷進行更新和升級，但就當前的監管框架來看，還沒有提出有效應對量化交易、被動管理、被數字傳媒平臺動員的個人投資者群體行為以及越來越獨立于傳統監管體系之外的數字貨幣的政策框架。然而從當前全球金融市場日益加劇的不穩定來看，數字化產生的這些深遠影響應該早就納入監管層的議事日程，并逐步為構建新的監管體系而努力。本文的政策建議有三個：

　　第一，巴塞爾協議應該更加重視金融市場風險，并運用數字監管技術對量化模型、被動管理等可能引發的金融不穩定要有前瞻性的預判和監管指引。這些在技術層面可以通過大數據預警、人工智能風險模擬和系統性風險的壓力測試來實現。

　　第二，財經類的數字社交和自媒體平臺應該納入輿情監測體系，對某個極短的時間內產生的極端峰值要在沖擊金融市場之前就進行預警，及時通過官方自媒體或其它平臺發出更加理性的見解進行對沖。總之，要借鑒敘事經濟學的啟示，金融輿情的管理也要納入整體的宏觀審慎管理框架。

　　第三，順應數字化的金融世界大力發展和完善數字化的監管體系。各國的監管層都應該將監管科技體系的建設和完善納入自己的任務欄，充分利用官方在數字基礎設施方面的優勢，利用大數據、區塊鏈、人工智能、云計算等數字技術，構建與數字金融體系相適應的監管框架。尤其是在央行數字貨幣的開發和推廣方面，各國應該通過合作建設一個全球性的數字貨幣治理和運行體系。

　　本文原發于《探索與爭鳴》第8期

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)