文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍、田維韋、陳俊良 

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　　核心結論

　　8月超儲率回落，但銀行間資金利率月度均值小幅下行，資金利率基本圍繞政策利率波動。我們測算的9月超儲率環比提升11bps至0.98%，銀行間流動性整體仍維持穩中偏松的態勢。十年期國債利率下行幅度較大，主要是披露的經濟數據低于預期。

　　測算的9月末M2為8.0%，社融為10.3%，較上月分別下降0.2個和0.1個百分點，主要受信貸投放和企業債券融資同比少增拖累，政府債券發行提速則對社融增速形成一定支撐，我們判斷之后社融增速企穩小幅回升。

　　02

　　8月回顧：維持“貨幣偏松+信用偏緊”格局

　　總結：我們測算的8月末超儲率為0.87%，較7月末下降10bps，超儲率是月末時點數，會受一些臨時性因素沖擊，不能完全代表全月銀行間市場流動性，并且流動性除了量之外，更重要的是價格。8月銀行間資金利率均值環比7月小幅回落，銀行間流動性仍穩中偏松。8月末M2增速8.2%，環比下降0.2個百分點，M2增速繼續回落主要是信貸投放和銀行自營購買企業債券同比少增，反映當前實體企業融資需求一般。

　　2.1 基礎貨幣：超儲率繼續回落

　　8月央行操作回籠基礎貨幣1044億元，政府債券發行等財政因素回籠資金1050億元，我們測算的8月末超儲率為0.87%，環比下降10bps，超儲率處于一個較低的水平，政府存款增加對超儲率構成負面影響。超儲率是月末時點數，會受一些臨時性因素沖擊，不能完全代表全月銀行間市場流動性，并且流動性除了量之外，更重要的是價格。如后文中我們分析到8月銀行間資金利率均值環比7月小幅回落，銀行間流動性仍穩中偏松。

　　8月央逆回購投放資金1600億元；7000億MLF到期，續作6000億元，回籠1000億元；國庫現金定存投放700億元，期限為1個月，中標利率升至3.00%，前次為3.35%（2021年6月9號）。7天逆回購利率維持2.20%，一年期MLF利率維持2.95%；1年期LPR維持3.85%，5年期LPR維持4.65%。

　　8月基礎貨幣減少3169億元，其他存款性公司存款減少3934億元，非金融機構存款增加333億元，取現需求等帶來貨幣發行增加431億元。超儲率是反映銀行間資金面情況的核心指標，即“超額存款準備金/繳準基數存款”，而超額存款準備金的計算公式如下（一般計算其某一時期的變化值）：

　　Δ超額存款準備金=Δ外匯占款+Δ對其他存款性公司債權-Δ政府存款-Δ法定存款準備金-Δ貨幣發行-Δ央行非金存款

　　我們測算的8月末超儲率為0.87%，較7月末下降10bps。

　　2.2 廣義貨幣：M2增速降到8.2%

　　8月末M2同比增速8.2%，較上月下降0.1個百分點，M2增速繼續回落主要是信貸投放和銀行自營購買企業債券同比少增，反映當前實體企業融資需求一般。根據對M2派生來源分析。M2派生途徑主要包括：（1）銀行吸收外匯投放人民幣；（2）銀行向非金融企業和居民發放貸款；（3）銀行向非金融企業購買債券；（4）財政投放；（5）銀行自營購買資管產品，這部分資產透明度低，預測時我們將其合并到“其他”項目。按不含貨基的老口徑統計，8月份M2增加1.16萬億元。從來源分解，其中對實體的貸款投放（加回核銷和ABS）派生M2約1.35萬億元；財政支出等財政因素投放M2約5071億元；銀行自營購買企業債券到期回籠M2約3132億元；銀行信貸投向非銀和非標等因素回籠M2約3820億元（該科目主要是軋差項，因此該項目與實際值也可能存在誤差）；外匯占款回籠M2約20億元。

　　1.3 資金利率：DR007/R007均值小幅下行

　　8月銀行間市場流動性仍穩中偏松，8月銀行間資金利率均值較7月小幅下行。十年期國債利率下行幅度較大，主要是披露的經濟數據低于預期，市場對經濟預期仍比較悲觀。從月度均值來看，8月shibor（隔夜）和shibor（一個月）均值分別為2.01%和2.30%，較7月均值分別提升0.5bps和下降3.9bps。8月R007和DR007均值分別是2.23%和2.15%，較 7月均值分別下降2.2bps和0.9bps。8 月同業存單到期收益率（AAA+，1 年）均值為2.67%，較7月均值下降10.2bps。8月一年期國債利率和十年期國債利率均值分別是2.23%和2.85%，較7月均值分別下降4.1bps和10.7bps。

　　03

　　9月展望：社融增速探底

　　總結：測算 9 月末超儲率為0.98%，較 8月末提升11bps，銀行間市場流動性維持合理充裕，DR007/R007 圍繞政策利率運行。政府債券發行提速，信貸投放同比少增，預計9 月末 M2 增速為8.0%，較上月末下降0.2個百分點，社融增速為10.3%，較上月末下降 0.1 個百分點。

　　3.1 預計9月末超儲率環比提升，銀行間流動性合理充裕

　　9月MLF 到期6000 億元，央行續作 6000 億元，考慮到再貸款等廣義貸款投放以及國慶資金取現需求，我們預計央行操作投放資金5000億元；9月政府債券發行提速，但9月以來財政規模較大，考慮到歷史上9月財政存款呈下降態勢，我們預計9月財政存款減少3000億元，據此測算的9月末超儲率為0.98%，環比提升約11bps。考慮到季節性因素等，我們預計銀行間資金利率均值有所提升，但整體仍基本圍繞政策利率波動，銀行間流動性合理充裕。

　　3.2 預計9月末M2增速8.2%，社融增速10.3%

　　我們主要根據M2派生途徑來預測，我們預計2021年8月份M2（不含貨基）增加2.5萬億元，對應的M2增速為（假設貨基維持不變）8.0%，較上月下降0.2個百分點。其中，各個渠道派生情況的假設和預測情況如下：

　　（1） 近年來外匯占款變動較小，我們簡單假設外匯占款維持不變。

　　（2）實體經濟信貸派生M2約2.03萬億元，同比少增1134億元，較2019年同期增加678億元：我們預計今年新增信貸規模保持在2020年的水平，即新增人民幣貸款約20萬億元（社融項下人民幣貸款）。根據我們的判斷，今年1-8年信貸投放比例已達到75.1%，高于 2018-2020年同期平均72.7%的水平。近期政策鼓勵銀行加大信貸投放，如新增再貸款3000支持小微企業等，但考慮到城投和地產融資仍維持嚴監管，我們預計9月信貸投放比例為9.0%（2018-2020年同期平均水平為9.7%），對應9月新增人民幣貸款1.8萬億元。假設新增核銷和ABS保持過去三年同期均值水平，則對應2021年9月新增人民幣貸款（加回核銷和ABS）共2.03萬億元。

　　（3）銀行自營購買企業債券回籠M2約3500億元。

　　（4）財政支出等因素投放M2約1.2萬億元。政府財政因素難以預測，我們主要根據過去三年同期均值調整，我們預計9月政府支出規模較大，預計財政凈支出投放M2約1.2萬億元（過去三年同期均值為1.09萬億元）。

　　（5）非標和非銀貸款等因素回籠M2約4000億元：這部分透明度非常低，在我們M2派生渠道模型中也是軋差項，預測精準度比較低，我們根據過去三年同期均值調整來測算。

　　我們預測2021年9月新增社融3.59萬億元，對應月末同比增速10.3%，較上月末下降0.1個百分點。具體來看，預計當月人民幣貸款（加回核銷和ABS）2.03萬億元，委托貸款和信托貸款減少1100億元，未貼現銀行承兌匯票增加100億元，企業債券新增2000億元，股票融資新增1000億元，政府債券新增1.28萬億元。我們判斷今年政府債券會全額發行，截止9月22日，9月新增政府債券8678億元，政府債券發行提速，我們預計9月全月新增政府債券規模達1.28萬億元。

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　　投資建議

　　我們判斷全年“貨幣偏松+信用偏緊”的格局不變，隨著政府債券對社融的支撐效應顯現，預計9月社融增速階段性見底。后續隨著資產質量改善以及凈息差企穩后對凈利潤增長拖累減緩，行業景氣度有望持續回升。近期銀行板塊經歷了大幅回調，與基本面好轉的趨勢背離，基于基本面好轉加上目前銀行板塊相對估值仍處于歷史較低水平，因此我們維持行業“超配”評級。

　　個股方面建議從兩個角度精選個股，一是中長期角度推薦優質的寧波銀行和招商銀行，二是深耕區域的中小行，建議重點關注常熟銀行、蘇農銀行和張家港行，以及業績持續高增的成都銀行。

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　　風險提示

　　若宏觀經濟復蘇不及預期，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、企業償債能力超預期下降對銀行資產質量的影響等。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)