意見領袖丨管濤、劉立品　

　　摘要

　　8月份，人民幣匯率保持基本穩定，境內外匯供求關系小幅逆轉，股票通和債券通項下延續凈流入，但凈流入規模均較上月減少。

　　8月份，人民幣時點匯率保持基本穩定，波動性繼續維持在較低水平；Taper預期對人民幣匯率影響有限。當月，滯后3個月和5個月環比收盤價均值漲跌不一，表明匯率變化對不同收賬期出口企業財務影響不同，不過最近兩個月財務影響總體趨緩。

　　8月份，人民幣匯率在非美貨幣中表現堅挺。當月，CFETS指數創5年多新高；人民幣名義有效匯率指數也出現上漲，但實際有效匯率指數與上月持平，較今年2月份有明顯下降，顯示匯率對出口競爭力的影響緩解。

　　8月份，銀行即遠期（含期權）結售匯逆差16億美元，為2020年8月份以來首次逆差。當月，遠期凈結匯未到期額回落較多，是境內外匯供求關系逆轉的主要原因；即期市場結售匯動機保持基本穩定。

　　8月份，貨物貿易涉外收付款差額與進出口差額的負缺口收窄，但國際收支口徑跨境資本偏流出壓力繼續加大。當月，銀行代客即遠期（含期權）結售匯順差28億美元，小于銀行代客涉外外匯凈流入196億美元，差額部分體現為金融機構境內外匯存款增加。

　　8月份，陸股通累計凈買入成交額環比增加，已經連續11個月凈買入，顯示外資增持人民幣股票資產積極性依然較高；港股通累計仍然為凈賣出，但環比減少，主因是傳媒行業由上月大幅賣出轉為買入，反映前期監管政策影響有所緩解；股票通項下累計凈流入，但環比減少。

　　8月份，債券通項下延續凈流入，但凈流入規模環比減少。其中，境外機構繼續減持同業存單，但減持規模下降，可能與當月同業存單收益率回落，同時美元/人民幣掉期成本上升但升幅較小有關；境外機構繼續增持國債，但增持規模下降，可能受中美利差收窄影響。

　　正文

　　9月17日，國家外匯管理局發布了8月份外匯收支數據。現結合最新數據對8月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：

　　Taper預期對人民幣匯率影響有限，匯率變化對不同收賬期出口企業財務影響不同

　　人民幣兌美元時點匯率保持基本穩定。8月份，中間價和（境內銀行間市場下午四點半，下同）收盤價各貶值0.1%。當月，中間價最高為6.4610（8月3日），最低為6.4984（8月20日），最大振幅374個基點，較上半年月均最大振幅下降61%，顯示人民幣匯率波動性繼續維持在較低水平（見圖表1和圖表2）。

　　8月19日和27日兩個時間點需要特別關注。北京時間8月19日凌晨，美聯儲公布7月份FOMC會議紀要，向市場傳達年內taper的可能。受此影響，當日美元指數升至93.56，創年內新高；1年期無本金交割遠期交易（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期跳升至0.47%，為當月最強；離岸人民幣匯率（CNH）較上日貶值166個基點，在岸人民幣匯率收盤價較上日貶值128個基點，均為當月最大跌幅；銀行間市場即期詢價成交量由上日277億美元驟升至454億美元，為當月最大日成交量（見圖表1、3、4）。

　　北京時間8月27日晚10點，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上再次表示可能在年內啟動taper，并強調taper與加息沒有直接聯系，與7月份會議紀要內容基本一致，打消了市場關于美聯儲短期落實taper的擔憂，市場風險偏好明顯改善。當日，美元指數從上日93.1跌至92.7。8月30日（下個交易日），在岸人民幣匯率收盤價較上一交易日升值137個基點，為當月最大漲幅；離岸人民幣匯率和銀行間市場即期詢價成交量并未出現明顯變化（見圖表1、3、4）。

　　全月來看，CNH相對在岸人民幣匯率（CNY）總體偏升值方向，匯差均值為-12個基點，上月為+13個基點；人民幣匯率預期依然偏貶值方向，22個交易日預期均為負值，但月均貶值預期均值為0.26%，僅較上月提升0.04個百分點；銀行間市場日均即期詢價成交量為339億美元，較上月日均成交量減少12%，為連續第三個月環比下降（見圖表3、4）。

　　8月份，人民幣匯率中間價和收盤價均值分別為6.4772和6.4767，僅較上月貶值0.05%、0.04%。由于外貿企業從出口到收款的時間間隔大約為3至5個月，期間如果人民幣貶值，則有助于緩解企業財務壓力，否則會加大企業財務壓力。8月份，滯后3個月環比的收盤價均值下跌0.8%，滯后5個月環比的收盤價均值上漲0.5%。這顯示，人民幣匯率變化減輕收款賬期較短的出口企業的財務影響，加重收款賬期較長的出口企業的財務壓力。不過，最近兩個月，人民幣升值對出口企業的財務影響總體趨于緩解，不論滯后3個月還是5個月的環比漲幅都在1%以內（見圖表5）。

　　人民幣在非美貨幣中表現堅挺，CFETS指數創5年多新高

　　8月份，美元指數經歷了先升后降的過程，包括人民幣在內的主要非美貨幣對美元匯率則基本經歷了先貶后升的過程。但無論在貶值還是升值過程中，人民幣匯率與其它非美貨幣相比表現更加穩定。8月中上旬，美元指數累計上漲1.5%，非美貨幣普遍貶值，澳元、加元對美元匯率分別貶值了2.9%、2.7%，但人民幣匯率中間價僅貶值了0.6%；8月下旬，美元指數累計下跌0.9%，非美貨幣基本轉為升值，新西蘭元、澳元對美元匯率分別升值了3.2%、2.5%，但人民幣匯率僅升值了0.5%（見圖表6）。

　　8月份，CFETS人民幣匯率指數先升后降，最高點升到8月20日的99.0，為2016年4月份以來首次，當月累計上漲0.3%（見圖表7）。同樣，國際清算銀行（BIS）公布的人民幣名義有效匯率指數也上漲了0.2%，8月份升至123，為2016年2月份以來新高。但是，剔除通脹后的人民幣實際有效匯率指數與上月持平，較今年2月份（近年來高點）下降1.4%，顯示人民幣匯率對出口競爭力的影響有所緩解。2020年6月以來至今，人民幣實際有效匯率累計升值3.3%，遠小于同期人民幣匯率中間價累計漲幅10.3%，表明匯率變動對出口競爭力影響有限（見圖表8）。

　　Taper預期觸發境內外匯供求關系小幅逆轉，遠期凈結匯未到期額回落較多，即期市場結售匯動機保持基本穩定

　　8月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯逆差16億美元，環比減少97億美元，為2020年8月份以來首次逆差。其中，銀行即期結售匯順差136億美元，環比增加39億美元（銀行自身結售匯逆差44億美元，環比擴大10億美元；銀行代客結售匯順差181億美元，環比增加49億美元）；銀行代客遠期凈結匯未到期額環比減少150億美元，銀行代客未到期期權Delta敞口凈結匯余額環比減少2億美元，兩項合計，外匯衍生品交易增加外匯需求152億美元（上月增加16億美元），是導致境內外匯供求關系小幅逆轉的主要原因（見圖表9）。

　　遠期凈結匯未到期額環比降幅明顯，是因為遠期凈結匯簽約額轉為逆差，同時遠期凈結匯履約額順差擴大。

　　從簽約數據來看，8月份遠期結匯、購匯簽約額分別為318億和347億美元，遠期凈結匯簽約額自2018年9月份以來首次轉為逆差29億美元（見圖表10）。考慮到遠期結匯和購匯簽約額可能受進出口規模變化的影響，因此我們觀察以遠期結（購）匯簽約占出口（進口）金額比重衡量的遠期結（購）匯對沖比率。8月份，遠期結匯對沖比率為10.8%，環比下降2.4個百分點；遠期購匯對沖比率為14.7%，環比下降0.9個百分點；前者降幅大于后者，表明當前市場更多在防范人民幣匯率貶值風險（見圖表11）。

　　觀察遠期結匯和購匯對沖比率的歷史數據可以發現，市場主體在不同階段的匯率避險行為不同。2013年至2016年期間，市場匯率避險行為主要是應激型：人民幣升值時，市場對沖升值風險的需求增加；人民幣貶值時，市場對沖貶值風險的需求增加。而2017年之后，人民幣升值時，市場對沖升值和貶值風險的需求都會增加。這主要是因為人民幣匯率預期形成機制從之前的外推型預期轉向分化，不同市場主體在同一時期的匯率預期不同，因此遠期結匯和購匯對沖比率會同時上升。目前二者均處于歷史較高水平，表明市場匯率風險中性意識增強。但美中不足之處在于，當匯率單邊升值時，例如2020年6月至2021年2月，遠期結匯對沖比率持續高于遠期購匯，意味升值預期更強（需要強調的是，此處預期僅指進行遠期結匯和購匯的企業預期，可能與市場整體預期存在背離）；當匯率雙向波動且匯率波動性降低時，市場主體的匯率避險動機總體減弱，2021年8月以遠期結售匯簽約占進出口額比重衡量的遠期結售匯對沖比率為12.5%，連續兩個月下降（見圖表12和圖表11）。

　　從履約數據來看，8月份遠期結匯履約額環比增加11億美元，遠期購匯履約額環比減少63億美元，遠期結匯履約和購匯履約順差環比增加74億美元（見圖表13）。從銀行即期結售匯中的遠期結匯和購匯履約占比來看，8月份遠期結匯履約占比為18.6%，環比上升0.9個百分點；遠期購匯履約占比為13.8%，環比下降2.6個百分點（見圖表14）。這反映了市場前期以對沖升值風險為主，現在大量到期履約，導致未到期遠期結匯額減少，而未到期遠期購匯額增加。在遠期凈結匯簽約額為負的情況下，加速了未到期遠期凈結匯額下降，增加了即期市場銀行提前凈買入外匯的需求。

　　市場結售匯意愿雙雙回落，但保持了基本穩定。8月份，3個月移動平均的收匯結匯率和付匯購匯率分別為68.6%、64.2%，環比分別回落了0.6、0.5個百分點（見圖表15）。

　　貨物貿易涉外收付款差額與進出口差額的負缺口收窄，但國際收支口徑跨境資本偏流出壓力繼續加大

　　8月份，海關統計口徑的貨物貿易涉外收付款順差273億美元，環比增加126億美元；海關總署公布的貨物貿易順差583億美元，環比增加17億美元；二者差值為-310億美元，上月為-418億美元，負缺口收窄（圖表16）。

　　當月，進口多付款（即貨物貿易涉外支出與進口金額的差值）環比下降116億美元，出口少收款（即貨物貿易涉外收付與出口金額的差值）環比增加9億美元，進口多付款減少是貨物貿易順收順差缺口收窄的主要原因（見圖表16）。之所以會存在進口多付款，是因為進口企業可能提前支付貨款或者支付此前的延遲貨款。而在近期匯率貶值預期略有增強的情況下，進口企業理論上應該加快對外支付。6、7月份進口付款率為105%，較5月份明顯提高（見圖表17）。因此，8月份進口多付款環比減少的可能原因是，企業支付前期延遲貨款的需求減少。

　　8月份，銀行代客即遠期（含期權）結售匯順差28億美元，環比減少87億美元；銀行代客涉外外匯凈流入196億美元，環比增加233億美元；二者缺口為-167億美元，上月為+153億美元（見圖表18）。這意味著，8月份部分涉外外匯凈流入并未轉化為結售匯順差，而轉化為境內外匯存款的增加。當月，金融機構境內外匯存款環比增加了167億美元。需要指出的是，雖然銀行代客涉外外匯收付差額與銀行代客結售匯差額的差值，與金融機構境內外匯存款變動額存在較強的正相關關系，但可能由于數據發布機構不同（銀行涉外收付款和結售匯數據由外匯局發布，金融機構外匯存款數據由央行發布），統計口徑存在差異，因此兩個指標并不總是完全吻合（見圖表19）。在前述缺口基礎上，我們剔除8月份貨物貿易進出口差額與涉外收付款差額的缺口310億美元，得到調整后的缺口為-478億美元，而上月缺口為-266億美元，顯示8月份國際收支口徑的跨境資本偏流出壓力進一步加大（見圖表18）。

　　股票通和債券通項下延續凈流入，但凈流入規模均較上月減少

　　從股票市場來看，8月份，陸股通項下（北上）累計凈買入成交額269億元，連續11個月凈買入，較7月份增加161億元，顯示外資增持人民幣股票資產積極性依然較高。其中，8月19日和20日單日凈賣出規模均超100億元，主要受taper預期影響，但8月23日至31日均轉為凈買入（見圖表20）。對比7、8月份陸股通行業資金流向可知，8月份陸股通凈買入規模環比增加的主要貢獻行業是電力設備，該行業由上月凈賣出93億元轉為凈買入119億元；其次為銀行和機械設備，前者由上月凈賣出58億元轉為凈流入32億元，后者凈買入規模由9億元增至81億元（見圖表21）。

　　同期，港股通項下（南下）累計凈賣出成交額為164億元，22個交易日中只有8個交易日為凈買入，而上月累計凈賣出成交額為530億元，21個交易日中只有5個交易日為凈買入（見圖表20）。對比7、8月份港股通行業資金流向可知，8月份港股通資金凈賣出規模環比減少的主要貢獻行業為傳媒，該行業由上月凈賣出409億元轉為凈買入94億元，行業指數跌幅由上月16.8%收窄至3.2%，反映前期教育、互聯網等行業的監管政策影響有所緩解（見圖表22）。

　　陸股通與港股通累計凈買入成交額軋差合計，當月股票通項下累計凈流入525億元，較上月減少112億元人民幣（見圖表20），這支持了CNH走勢相對CNY偏強。

　　從債券市場來看，8月份，上清所統計的境外持有人民幣債券量環比減少221億元，連續2個月凈減持，但凈減持規模低于上月的520億元（見圖表23）。其中，同業存單凈減持182億元，上月凈減持475億元，仍然是主要減持品種（見圖表24）。當月，中央結算公司統計的境外持有人民幣債券量突破3.4萬億元，環比增加305億元，連續33個月凈增持，但凈增持規模遠低于上月的754億元（見圖表23）。其中，記賬式國債凈增持173億元，上月凈增持500億元（見圖表24）。8月份，債券通項下，境外持有人民幣債券規模環比增加84億元，較今年前7個月月均凈增持額732億元減少了89%，為2020年4月份以來次低（今年3月凈減持90億元）（見圖表24），顯示外資增持人民幣債券資產的勢頭有所減緩。

　　8月份，外資繼續減持同業存單，但減持規模環比下降。這可能與當月同業存單收益率回落，同時美元/人民幣掉期成本上升但升幅較小有關。當月，1年期AAA級同業存單收益率均值為2.66%，環比下降0.11個百分點；外匯掉期成本為2.47%，環比僅上升0.01個百分點（見圖表25）。8月份，外資繼續增持國債，增持規模也出現環比下降。這可能受中美利差收窄影響。當月，日均中美10年期國債收益率差為157個基點，而上月為164個基點（見圖表26）。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)