文/陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　上周市場觀望即將到來的美聯儲公開市場委員會會議，全球股市輾轉下挫，連續第二個星期回落，標普500指數跌到四周低位，美債一起下行，十年期國債利率升至1.36%。美國CPI通脹和核心通脹均略低過預期，但仍處在高位，市場擔心美聯儲可能宣布減少購債額度，傳出美聯儲有計劃明年7月前停止疫情購債計劃，美元匯率在尾段急升。颶風艾達破壞了墨西哥灣四分之一的原油鉆井，煉油廠產能也遭受重創，原油庫存跌到兩年來新低，WTI原油期貨一度沖上每桶72美元，布倫特破75美元。美元升，黃金跌，黃金現貨價跌回今年4月中的位置。

　　美國零售環比增長0.7%，市場預計-0.7%，上個月是-1.8%。扣除交通部分，汽車因為芯片短缺而放慢速度，零售環比增長更是達到1.8%。上個月的數字和市場預期都是負增長，因為新冠肺炎疫情死灰復燃，所以所有人都不看好零售消費。的確，疫情在餐飲數字上有明顯反映，餐廳消費少了，超市銷售增加，大家自己在家做飯、線上購物。

　　這組零售數字的重要性在于，它顯示德爾塔病毒對消費有影響，但是沖擊沒有想象得大。反而，疫情期間因為無法出門積累下來的購買力，仍在持續被釋放出來。現在市場對美國經濟的前景判斷比幾個月前差了很多，既擔心疫情，又擔心通脹，還擔心消費迅速下滑。消費溫和向上，可能是對市場最好的。我們當然還需要多觀察一段時間才能下結論，不多最近的數據點是好的。

　　美國8月通貨膨脹同比增加了5.3%，略低于上期的5.4%，與市場預期相符。核心通脹4.0%，低過上期的4.3%以及市場預測的中位數4.2%。這依然是2008年以來的高位，但是美國通脹也出現了回落跡象，這是2月以來首次實際公布的數字，低過分析員的預測。筆者認為2月經濟重啟以來飆升的通貨膨脹，最壞的時間可能已經過去，但是CPI數字會維持在高位一段時間。供應鏈短缺最壞的時間可能已經過去，數據的基數效應也沒有那么大了，消費者的報復性消費也在慢慢平復。

　　然而，這個通脹數字仍然很高，房地產價格也在飆升，所以美聯儲需要做政治上正確的事情。筆者預計美聯儲會在本周的會議上給出更明確的政策轉身信號，今年11月開始削減購債規模，明年下半年結束這輪疫情觸發的擴表操作。必須指出，美聯儲接下來會做的是減少購債量，不是賣出債券，是擴表速度放緩，不是縮表，所以是流動性的增加速度慢了，并不是流動性總量減少，當然市場需要留意明年下半年以后的政策動向。

　　在中國，8月份社會零售增長只有2.5%，大幅弱于分析員的預期。疫情是沖擊消費的最大原因，汽車零售、汽油明顯回落，凸顯新冠肺炎疫情反復對出行活動的沖擊，航空運輸業商務活動指數從55.6%暴挫到15.7%，印證了暑期消費的銳減。餐飲業是另外一個遭到疫情打擊的領域，餐飲零售由正增長轉為負增長。汽車行業芯片短缺和對教育培訓的監管，也沖擊到有關的消費。

　　但是我們也不能把所有的問題都歸咎于疫情，不僅線下消費轉弱，線上消費也在轉弱。在筆者看來，疫情復蘇包括兩個部分，第一部分是產業鏈修復，也就是生產與運輸領域的停工停產，產業鏈斷裂帶來數據的大起大落，修復往往以V形展開。這個在中國已經完成，在美國也差不多完成，歐洲正在進行中。第二部分是資產負債表的修復，也就是關于消費者的錢包和企業賬面的修復。這個可能是回到疫情前水平的最后一點點，但是復蘇難度較高，時間較長。

　　中國政府這次在疫情應對上，走了和美歐不同的路，沒有怎么“直升機撒支票”，員工收入很多情況下是靠企業扛住的，那么企業的現金流情況就受壓較大。同時，老百姓對未來的收入預期有改變。加上房地產市場動蕩，這些都影響了消費熱情。

　　中國人民銀行重啟了14天逆回購、加量7天逆回購，向體系內注入流動性，既有應對目前公司債市場緊張局面的打算，也有溫和地增加整體經濟流動性的意圖。相信政策刺激已經在路上，不過力度溫和，以地方財政擴張為主。

　　本周最值得關注的是美聯儲公開市場委員會會議。美聯儲既要面對疲弱的就業數據，又必須正視依然高企的通脹數據，還要兼顧飆升的房價和偏高的資產估值。會議的看點是會不會對年內開始減少購債的說法給出更清晰的時間和力度上的指引，筆者預計減債計劃11月啟動。公開市場委員會對于利率的前瞻性指引應該不變，不過如果委員預計2023年加息三次的話，市場可能有強烈反應。日本和英國央行也有例會，不過估計沒有政策變化。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)