意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者： CF40研究部魯西、 CF40特邀成員田軒

　　9月2日，設立北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）的消息一出，立刻引起市場廣泛關注。

　　作為服務創新型中小企業的主陣地，北交所相關準備工作正在快速推進。繼9月5日就首批業務規則（上市規則、交易規則、持續監管規則）公開征求意見之后，9月10日、17日，北交所又相繼發布了上市審核規則、再融資審核規則和重組審核規則三份征求意見稿，以及《投資者適當性管理辦法（試行）》。

　　據證監會披露，北交所建設的主要思路是，總體平移新三板“精選層”各項基礎制度，維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構，并同步試點證券發行注冊制。由此來看，新成立的北交所脫胎于新三板“精選層”。新三板于2013正式運營，我國為何在當前時點宣布深化新三板改革，成立北交所？北交所在我國資本市場的定位是什么？其如何實現與滬深交易所的錯位發展和互聯互通？在國際化方面，北交所未來要如何拓展國際業務，是否會設立國際板，吸引中概股企業回歸？

　　今天與大家分享的是CF40特邀成員、清華大學五道口金融學院副院長田軒的觀點。

　　深化新三板改革、成立北交所

　　是構建新發展格局的現實要求

　　1、為何在當前時點宣布成立北交所？其原因和背景是什么？

　　田軒：在新中國成立前，北京就曾建立過證券交易所。1918年，北洋政府設立北京證券交易所，公開發行債券并進行股票買賣。1927年國民政府定都南京，北京證券交易所改名為北平證券交易所。1939年，北平證券交易所被迫停業。1949年新中國成立，約半年后的1950年初，北京證券交易所重新開業，但由于出現巨額呆賬，資金周轉困難等問題而停業；1952年，官方正式關閉北京證券交易所。直至69年后的2021年9月，北京證券交易所承擔著重大的國家戰略使命，開啟新的篇章。

　　為什么在已有科創板、創業板、新三板的情況下，還要進一步改革成立北京證券交易所？原因在于，原有的市場各板塊，對于上市門檻均有較高程度的限制，大量中小企業無法滿足上市條件，新三板掛牌企業中進入精選層的比例也非常低，需要在原有制度基礎上進一步深化改革，全方位助力中小企業發展。

　　要更進一步提升創新型中小企業發展潛力，必須持續提升直接融資的作用，解決融資難的問題。因此，必須在法律上明確新三板的地位，設立北京證券交易所。

　　2、從試點到正式運營，新三板歷經15年發展，也曾進行多次改革，但一直活力不足，其在資產端和資金端存在哪些問題？

　　田軒：新成立的北京證券交易所前身是新三板精選層，新三板全稱是“全國中小股份轉讓系統”，2013年初正式揭牌運營，主要服務創新型、創業型、成長型中小企業。2014年8月，新三板引入做市商制度，但是影響力一直未得到明顯提升；2016年6月，開始實施分層管理，分為基礎層和創新層，市場有了起色；然而，火熱之后是急速遇冷，破發率走高，流動性較差，企業紛紛逃離；2019年10月，引入精選層，實施連續競價制度；2021年上交所、深交所明確精選層轉科創板、創業板的轉板條件和路徑。經過一系列的改革，新三板市場已經出現了明顯改善。

　　但新三板自正式運營以來，資金端，市場流動性較差，市場活躍度不足；資產端，公司質量良莠不齊，屢屢出現破發、退市的現象，導致形成惡性循環，投資者無法獲得高收益，企業融資難問題得不到解決，逐漸導致整個新三板市場對優質創新型中小企業及投資者均失去吸引力。

　　具體來看，之前的新三板合格投資者門檻過高，未能進行分類、分級、差異化管理，未能實現以機構投資者為主體的交易市場目標；發行標準不夠多元與包容，未能突出中小企業創新能力特色；退出機制不健全，導致市場未能形成優勝劣汰的競爭結構；持續監管方面，信息披露、監管執法、公司治理等未能根據中小企業長期發展需求形成特色化監管。

　　3、北交所在我國資本市場中的定位是什么，未來將發揮哪些作用？

　　田軒：北交所定位于服務中小企業發展，致力于解決創新型中小企業融資問題，服務專精特新企業，提高科技發展、科技創新水平。

　　北交所的成立將主要在三個方面發揮重要作用：

　　一是健全中國的多層次資本市場體系。與新三板基礎層、創新層形成“層層遞進”的結構，與滬深證券交易所、區域性股權市場等形成互聯互通、錯位發展的格局，補齊中小企業資本市場服務短板，提高直接融資比例，構筑規范、透明、開放、有活力、有韌性的社會主義資本市場體系。

　　二是促進專精特新企業發展，助力我國構建“雙循環”新格局。北交所成立后，將引入更加多元的上市發行條件、交易系統以及投資者制度，將豐富專精特新企業融資途徑，提升市場活力，助力專精特新企業走向高質量發展，同時進一步正向促進國家產業轉型與創新驅動戰略，推動構建“雙循環”格局。

　　三是推動區域均衡發展，促進共同富裕。北交所的成立將幫助北京重塑“金融中心”地位，同時北京作為京津冀樞紐將持續發揮引領作用，借資本市場集聚效應，加強“補鏈”、“強鏈”工作，推動區域創新發展。北交所新的發行準則將降低優質企業上市門檻，新的投資者準入制度將引導長期投資，為投資者提供創新性企業高成長帶來的紅利，促進共同富裕。

　　實現錯位發展

　　北交所需進一步擴大差異化程度

　　4、北交所如何與滬深交易所的互聯互通與錯位發展？

　　田軒：成立北交所最大的目的在于與滬深交易所、區域性股權市場等形成差異化發展，最大限度地保障對優質中小企業的資本市場服務。

　　與滬深交易所性質不同，目前北交所采取公司制。制度層面，北交所平移“新三板”精選層上市、交易、轉板、退市等基礎制度，實行注冊制。相比新三板，北交所降低了投資門檻，且引入做市商交易制度，對投資者進行適當性管理。未來，北交所將打通與新三板基礎層、創新層上市及退市通道，打通與科創板、創業板的轉板通道，拓寬企業融資渠道，擴展再融資條件，并逐步完善交易系統，提升市場流動性，健全監管制度，在上市公司治理、信息披露、持續監管及執法等方面建立配套政策。

　　但是，目前的挑戰在于北交所尚未形成規模，在發行條件、交易模式、治理機制等方面，還需要擴大與科創板、創業板的差異化程度。

　　建議進一步降低發行條件，并不斷豐富上市條件，提高發行標準包容度、精準度，優化上市程序，提高上市效率，發揮好貫通新三板基礎層、創新層的特色；推行多元化融資模式，堅持市場化導向，實施靈活的發行機制；在公司規范、公司治理等方面適度放寬，降低上市企業發行成本、管理成本；優化投資者適當性管理制度，逐步引入T+0的交易機制，引導長期投資，分級、分類進行風險管控，控制市場波動程度；堅持做好信息披露義務，明確并擴大中介機構職責范圍，根據公司制管理特征做好交易所公司治理工作，提高交易所監管透明度，營造良好的市場環境，做好投資者權益保護工作。

　　北交所將迅速擴容

　　需多措并舉培育優質企業

　　5、從當前公布的上市規則征求意見稿來看，除了與現行上市公司監管規則接軌外，還針對創新型中小企業特點，形成了一些有特色的差異化制度安排，比如對現金分紅比例不作硬性要求等。未來北交所擴容力度如何，是否需要進一步的改革配套措施？如何提高北交所上市公司質量？

　　田軒：目前北交所作出了一些具備中小企業發展特色的制度安排，在投資者適當性管理、長期持續監管，以及分紅制度等方面均設置了差異化制度。未來滿足條件的創新層企業將可以直接在北交所上市，目前已經有754家企業滿足條件，北交所預期將迎來迅速擴容階段。

　　不過，目前的制度下有一些優質中小企業尚未完全覆蓋，在保證持續辨別并吸引專精特新的創新型中小企業方面，，北交所也將面臨挑戰。

　　因此我建議，堅定北交所服務于創新型中小企業的市場定位，以持續督導為主要監管方式，以培育優質企業為主要目標，對于創新層、基礎層企業根據成長階段的不同，進行培訓與規范；優化審核程序，在公司規范、公司治理等方面適度放寬，降低上市企業發行成本、管理成本；提高信息披露程度，加強監管與執法，完善轉板條件，與滬深交易所互聯互通，完善退市機制，促進市場優勝劣汰；提高市場開放程度，設置特殊條款，吸引海外注冊企業在北交所上市。

　　發展國際業務，

　　需要明確界定中概股、紅籌企業標準

　　6、在國際化方面，北交所未來是否會設立國際板，吸引中概股和紅籌企業回歸？

　　田軒：對于國際業務方面，從目前北交所公布的發行上市規則來看，并未在地域方面作嚴格限制，只要符合發行上市條件，滿足創新型中小企業的交易所定位條件均可以申請上市，或者申請進入新三板創新層，掛牌12個月在北交所上市。

　　未來若進行國際業務擴充，需要擴大開放程度，與國際市場進行差異化競爭。對于中概股和紅籌企業，需要進行明確的界定，在市值規模、盈利程度、研發創新等方面設置包容、精準性標準，在公司治理、股權結構、股權激勵、信息披露等方面進行特殊性規定，降低發行及后續管理成本，交易制度與國際市場接軌，引入T+0的交易制度，進行投資者分類、分級管理，營造良好的市場生態。 

　　全面推行注冊制要重塑市場和監管生態

　　退市制度還需進一步完善

　　7、注冊制改革是資本市場改革的重中之重，此前我國也在科創板和創業板進行了注冊制改革。從實踐來看，目前有哪些可復制、可推廣的經驗？全面推行注冊制的關鍵點是什么？

　　田軒：從實踐經驗來看，注冊制以真實、準確、完整、及時、公平的信息披露為核心，將投資決策的選擇權交給市場，統籌推進發行承銷、上市、交易、持續監管、退市、投資者保護等一系列基礎制度改革，成效顯著。簡化發行程序，實施多元包容性的上市標準，提高了發行效率，放寬交易漲跌幅限制，提高了交易活躍度，不斷健全退市機制，優勝劣汰的市場化生態逐漸形成，投資者結構也在逐步改善，機構投資者比重穩步上升；金融市場開放度不斷擴大，境外投資規模不斷提高；價值投資理念深度普及，相關法律法規及司法保障舉措逐步實施，投資者權益保護機制更加完備。目前，在全市場推行注冊制的條件已經初步具備。

　　未來全面推行注冊制，需要在已有經驗的基礎上，對整個市場和監管生態進行全面重塑，統籌解決體制機制問題、科學籌劃相關利益安排。關鍵在于完善兩大外部條件和三大內部支柱，即外部條件：完善的法律法規環境和投資者保護環境，內部支柱：事前公平的準入制度、事中完善的信息披露制度、事后嚴格的退市制度。落實改革配套措施，加強監管，進一步完善退市機制、交易機制和投資者權益保護機制，實施深市主板與中小板合并，促進新三板發展，形成層次清晰、各有特色的市場體系，引導各類創新資源聚集戰略新興產業和“專精特新”領域，構建充滿生機活力的創新資本生態體系。

　　8、目前我國退市率比較低，其原因主要是哪些？如何進一步改革退市制度？

　　田軒：注冊制改革以及退市新規之后，我國資本市場退市率低的情況已經有了改善，不過距離成熟的資本市場結構還有不小的距離。

　　中國一直以來退市率低原因是多方面的，資本市場退市條件不嚴，面臨退市邊緣的上市公司總能找到制度漏洞，且制度寬容度過強。上市公司及地方政府出于業績考量通過會計手段、債務重組、債務豁免、財政補貼、稅收減免等多種方式進行保殼操作，且國內融資環境對于上市企業較為友好，退市后續機制不健全，使得上市公司更熱衷于占據上市名額。

　　退市新規已經對退市條件作出了調整，但是實際成效并不十分顯著，仍然需要進一步進行退市制度改革。提高退市要求，嚴格退市標準，如進一步降低財務造假門檻，簡化退市程序，暢通退市通道；堅守“零容忍”底線，提高監管與處罰力度，持續進行信息披露與公司治理規范化監督，提高違法犯罪成本；縮短容錯時間，清理市場不規范的粉飾報表、惡意補貼等保殼行為，清除市場上的空殼、僵尸公司；同時完善集體訴訟制度、民事賠償制度、舉報制度，簡化前置條件認定程序，健全法律法規與司法保障體系，做好退市過程中的投資者權益保障工作。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)