意見領袖丨中銀研究

　　作者：鄒子昂、呂昊旻

　　美國東部時間2021年8月26日，由堪薩斯城聯邦儲備銀行主辦的2021年杰克遜霍爾全球央行年會在美國懷俄明州杰克遜霍爾舉行，本次會議的主題為“不平衡經濟中的宏觀經濟政策”，美聯儲主席鮑威爾在論壇上發表主旨演講。來自經濟學界、金融市場、美國政府和媒體界的專家學者圍繞“貨幣政策與不平衡沖擊”、“財政政策與不平衡沖擊”、“疫情沖擊與勞動力市場不平衡”、“低利率與不平衡經濟”等四個議題，展開深入討論。

　　一、不平衡經濟中美國是否存在通貨膨脹風險

　　新冠肺炎疫情在美國暴發17個月以來，美國經濟曾出現空前衰退，在疫情廣泛蔓延期間，大量經濟部門陷入停擺。盡管各部門強有力的政策支持推動了經濟快速復蘇，但美國經濟修復過程卻呈現出不平衡特征。具體表現在：第一，商品消費和服務消費修復不平衡。經濟下行期個人總收入不降反升，家庭支出從服務業轉向商品。第二，需求和供給修復不平衡。疫情影響下的供應方無法滿足市場旺盛需求。第三，失業率高企和招工困難不平衡。

　　在大規模量化寬松政策刺激下，美國經濟的通貨膨脹率急劇上升。2021年7月，美國核心個人消費支出平減指數（PCE）以及核心PCE通脹率分別為4.2%和3.6%，遠高于美聯儲平均通脹目標值2%。企業和消費者普遍反映，物價和工資存在上升壓力。2020年12月以來的歷次FOMC會議，PCE通脹預測中值的變動呈現明顯上升態勢，對2021年PCE的預測從1.8%上升至3.4%（圖1）。

　　但是，通貨膨脹可能是暫時性的。原因主要體現在五個方面：第一，近期美國通貨膨脹水平上升的主要原因在于，部分受疫情和經濟重啟因素影響的商品和服務價格飆升。例如，耐用品和能源價格。第二，隨著供給短缺的緩解，這部分商品和服務（如二手車）價格開始逐漸回落。第三，在2021年美國通脹率上漲過程中，工資上漲的速度與長期通脹目標保持一致，沒有出現工資增長幅度持續超過生產力增長和通貨膨脹水平的“工資—價格螺旋”現象，工資增長引起通貨膨脹的論據不足。第四，長期通脹預期與2%平均通脹目標大體一致，長期通脹預期的變化遠小于實際通脹或短期預期，家庭、企業和市場參與者均認為，當前高通脹可能是暫時性的。第五，20世紀90年代以來，持續消解通貨膨脹的因素，包括技術進步、全球化、人口因素、央行對價格穩定更有力的承諾等仍在持續抑制通脹水平。沒有證據表明這些因素對通脹的影響已減弱或逆轉。

　　當前，美國經濟供需失衡的情況正在改善，通貨膨脹在持續緩和，特別是受疫情影響最大的商品和服務價格正在逐步回落。在通貨膨脹方面，美聯儲認為已經實現“進一步實質性進展”，無證據表明經濟存在長期通貨膨脹風險。

　　二、不平衡經濟中貨幣政策如何影響勞動力流動

　　新冠疫情暴發并向全球蔓延，對貨幣政策構成重大挑戰，因為不同部門可能面臨截然不同的經濟問題：一些生產部門面臨需求不足和失業，而另一些生產部門則受到供應限制，造成短缺和通脹壓力。貨幣當局面臨的“兩難”困境引發學術界和政策制定者對宏觀經濟沖擊不平衡效應的關注和思考。關注的焦點是：不平衡經濟中貨幣政策如何影響生產要素的跨部門流動？如果不平衡沖擊具有持續性，生產要素從需求不足的衰退部門轉移到需求擴張的增長部門，貨幣政策的最優選擇是什么？

　　在疫情沖擊背景下，不同生產部門之間原有的要素流動平衡被打破。擅長利用各種形式遠程工作的部門和企業顯示出強大的擴張能力，而更依賴個人互動的其他部門和企業即使在疫情消退后也可能經歷長期的衰退。由此，生產要素會進行重新分配，向有利于不斷擴張的生產部門流動。

　　Guerrieri et al．（2021）結合多部門、工資剛性等特征，同時考慮勞動力跨部門流動的高昂成本因素指出，在疫情沖擊下的經濟衰退環境中，勞動力被誘導從A部門轉移到B部門，要么是因為B部門找到工作的概率更高，要么是因為B部門的實際工資更高。擴張性貨幣政策會對A和B兩個部門產生不同的影響效應。一方面，寬松貨幣政策通過在短期內降低A部門失業率，抑制勞動力流動。另一方面，寬松政策通過促進擴張部門B的工資上漲，促進勞動力跨部門流動。

　　在中央銀行的貨幣政策目標中，無論是失業率上升，還是通貨膨脹都會對經濟產生沉重的負向沖擊，由此疫情沖擊下寬松貨幣政策引發的勞動力跨部門流動可能并無帕累托改進。因為當工人從A部門轉移到B部門時，通過減少需求受限市場勞動力的過剩供給，讓其他工人更容易在A部門找到工作，并緩解B部門的供給約束，降低B部門的通脹水平，但社會總體福利并未發生根本變化。這意味著，如果政府鼓勵勞動力的跨部門流動，那么選擇寬松立場是中央銀行貨幣政策的最優選擇。

　　總體來看，疫情沖擊背景下，部分生產部門受供給成本上升推動，通貨膨脹率在失業率升高的情況下同時上漲。中央銀行應當實施更具擴張性貨幣政策，以降低失業率，促進充分就業。這是因為，生產擴張部門較高的通貨膨脹率可以促進相對工資水平上升，并向工人提供價格信號，進一步促進勞動力的跨部門流動。

　　三、不平衡經濟中財政政策能否拯救脆弱的經濟

　　新冠疫情對企業、行業和宏觀經濟造成巨大沖擊，并將全球經濟拖入衰退“泥潭”。在此背景下，各國政府紛紛運用財政政策刺激總需求，對實體經濟產生了實際效果，積極財政政策的影響效應體現在以下八個方面：

　　第一，財政政策促使中小企業破產率明顯下降。新冠疫情沖擊環境下，積極財政政策成功地將中小企業破產率從9%降低至4.3%，發達經濟體中小企業破產率下降程度更高。

　　第二，財政資金多數流向不需要資金的公司。盡管財政政策救助了許多企業，但實際上精準性較差、目標不明確，導致支出的大部分資金流向現金流相對充裕的公司，反而無法資助受到融資約束的企業。

　　第三，財政刺激計劃并未造成大量“僵尸”企業。盡管財政刺激政策的針對性較差，但并沒有證據表明擴張性財政政策推遲了大規模企業破產，或催生大量“僵尸”企業。根據Gournchas et al．（2021）測算，預計2021年全球企業破產率反而會上升2.3%。

　　第四，財政政策成功刺激了低迷行業的需求上漲。受新冠疫情影響，全球經濟長期需求低迷，尤其是新興經濟體。但是，財政刺激計劃顯著推動了各行業需求的持續復蘇，特別是發達經濟體的需求水平。

　　第五，財政政策降低了失業率。在全球范圍內，受供應受限部門萎縮的影響，財政政策以極低的財政乘數僅對沖了約8%疫情沖擊造成的經濟衰退，但是卻成功地保持了需求受限部門的就業水平穩定，降低了失業率。

　　第六，發達經濟體大規模財政刺激措施對新興經濟體經濟增長產生負溢出效應。發達經濟體的大規模財政刺激計劃并未促進新興經濟體的經濟復蘇，反而，對其產生較小的負向影響。

　　第七，經濟加速復蘇將推高全球利率水平，對新興經濟體造成巨大傷害。

　　第八，如果美國貨幣政策正常化，新興市場將面臨更為嚴峻的外部融資環境。當全球利率上升時，企業和主權債券凈息差上升，這表明未來隨著發達經濟體縮減量化寬松規模，甚至退出QE，新興市場和發展中經濟體的外部融資環境可能惡化，融資條件將進一步收緊。

　　總體來看，大規模財政刺激計劃對疫情沖擊下的全球經濟復蘇具有正向推動作用。財政刺激政策推動了需求受限部門的產出增加，并有效促進就業水平上升。但財政政策對產出的推動效應相對微弱，這是因為所有部門和國家通過全球貿易和產業鏈互相連接，價格波動會在不同行業和國別間傳導，削弱了財政刺激效力。

　　隨著全球經濟持續復蘇，家庭部門需求將逐步正常化，發達經濟體的持續財政刺激措施會導致利率迅速上升，并可能引發通貨膨脹。因此，發達經濟體應及早退出財政刺激政策。當前，在家庭和政府部門杠桿率持續攀升背景下，貨幣政策與宏觀審慎政策的有效協調對世界經濟復蘇和增長至關重要。

　　四、疫情沖擊與勞動力市場不平衡

　　在過去的15年里，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）對勞動參與率趨勢估計的分歧要遠遠大于其對自然失業率估計的分歧，這給聯邦公開市場委員會在管理“就業最大化”目標帶來了巨大的挑戰。當前，美聯儲對勞動力市場的幾個核心關注點是，勞動力數量（具有能夠被雇傭潛力的社會人群，包括已經有工作以及暫時失業但是在尋求工作的人群）是否已經回到了2020年初的水平；勞動力供給是否受到新冠肺炎疫情長期沖擊；美聯儲如何根據勞動力市場的反饋來確定何時收緊貨幣政策等。研究發現：

　　第一，勞動參與率周期性顯著存在，并滯后于失業周期。人口老齡化趨勢導致的退休人員增多，以及新冠疫情大流行引發的“照顧家庭責任”因素的增多，導致勞動參與率或需經歷一個漫長過程才能回升到疫情前水平。歷史經驗來看，勞動參與率“周期”通常會比失業率下降滯后9個月，而本輪勞動參與率的回升可能需要更長時間。

　　第二，新冠疫情并非勞動參與率減少的主因，其對勞動參與率的抑制作用被夸大。實證結果表明，從2020年2月至2021年6月勞動參與率減少的1.7個百分點中，約有1.5個百分點是由勞動參與率的周期性造成的。而隨著就業前景的改善，周期性因素的影響將會下降。

　　第三，勞動參與率的周期性變化源于就業者存在對勞動“依戀（Attachment to the Labor Force）”效應。2008年全球金融危機后，美國勞動參與率不斷下降。然而，勞動率在2015-2019年開始反彈，勞動力供應增加，其中包括已經退休的老年勞動者數量的增加。造成這種現象的主要原因是就業者存在對勞動“依戀”效應，即一旦就業，他們退出勞動力市場的可能性就會大大降低。換言之，并非處于勞動力市場臨界位置的人群在勞動力市場景氣時進入勞動力市場，而是隨著就業穩定性增加，降低了當前已是勞動力市場一員的人群退出的可能性。

　　五、自然利率下降的根本原因何在

　　20世紀80年代以來，美國自然利率的下降伴隨著一系列宏觀因素的變化趨勢。例如，收入不平等上升、老齡化上升、全球儲蓄率上升和企業投資行為的改變等。

　　第一，收入不平等上升導致自然利率下降的邏輯是：收入更高的居民儲蓄更強，消費傾向更低，因此當收入集中在高收入人群時，平均儲蓄率就會上升，總需求就會下降，結果能夠使金融市場出清的均衡自然利率下降。

　　第二，老齡化上升導致自然利率下降的邏輯是：一方面，在二戰結束后20年的嬰兒潮之后，美國的生育率開始下降。由于經濟中的借貸需求主要來自年輕人，儲蓄需求主要來自中年人。因而在由年輕人為主的經濟結構向以中年人為主的經濟結構轉變過程中，儲蓄需求將逐漸超越借貸需求，導致均衡利率不斷下降。因此，20世紀80年代以來的自然利率下降可以用人口結構老齡化來部分解釋。另一方面，隨著醫療技術和保障水平的提高，人均壽命延長，導致中年人養老儲蓄意愿上升，從而壓低均衡的自然利率。

　　通過考察不同年齡段人群儲蓄率水平，以及各年齡段中不同收入水平人群的儲蓄率水平，可以發現，第一，收入水平最高的10%人群儲蓄率高達21%，而收入水平最低的50%人群儲蓄率僅為1.5%，相差近20%。第二，45-64歲中年人口儲蓄率較高，達到15.6%，略高于18-34歲年輕人9.2%儲蓄率水平，年齡差距并沒有收入水平所反映的差距突出。第三，45-64歲中年人口占比自20世紀60年代嬰兒潮結束以來呈現先降后升走勢，20世紀60年代至20世紀90年代由45%降至30%，20世紀90年代以來上升至50%左右。綜合上述發現，收入不平等因素對自然利率下降的影響要顯著高于老齡化因素，其可能是解釋自然利率下降的根本原因。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)