文/新浪財經意見領袖專欄作家 王甲同

　　2020年4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），正式啟動基礎設施公募REITs試點工作，市場也將2020年稱為中國公募REITs元年。時至今日，中國公募REITs已經實施1年有余。政策方面，發改委、證監會、交易所等監管機構相繼發布一系列指導意見和規章制度，搭建起完整的公募REITs制度體系。項目儲備方面，國家發改委建立REITs項目庫，全國各地積極申報符合條件的REITs項目。市場方面，首批試點9只公募REITs基金也成功上市發行，市場運營平穩，符合市場預期。在基礎設施領域開展公募REITs試點，是貫徹落實中央關于“防風險、去杠桿、穩投資、補短板”決策部署的重要舉措。作為公募REITs的重要承載方和落實職責主體，公募基金管理公司（下稱“基金公司”）在深度參與基礎設施領域投融資體制改革的同時，也應積極布局公募REITs領域，充分利用公募REITs發展契機，不斷提升自身在項目運營管理、資產配置組合等方面能力，做好公募REITs發展的踐行者和推動者。

　　一、公募REITs發展列入“十四五”規劃，基金公司可擁抱“萬億”級別大類資產配置藍海

　　2021年3月11日，《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》（以下簡稱《十四五規劃》）正式發布。在闡述“十四五”時期“拓展投資空間”要求中，《十四五規劃》明確提出“推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環”，標志著基礎設施公募REITs已成為國家層面提升投資效率、促進投資合理增長的重要手段。黨的十九大報告也指出“要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”。基礎設施公募RETIs也是落實黨的十九大精神的一項具體舉措。

　　據統計，自2008年金融危機以來，我國在基礎設施領域完成投資額累計可達110多萬億，大量資金投入形成龐大的存量資產，亟需盤活存量以支持基礎設施補短板等領域投資需求。公募REITs正是實現盤活存量資產的有利工具。如果保守按照2%-3%的資產證券化率計算，基礎設施公募REITs潛在市場規模超2萬億元。即使僅將1%進行證券化，也可撐起一個萬億規模的基礎設施REITs市場。

　　REITs與股票及債券等大類資產的相關性適中，可以成為介于股票及債券之間的大類配置資產。從美國REITs長周期歷史來看，1988—2020年的33年間，REITs與股票及固收產品的相關系數在0.4~0.6，體現了較好的分散化投資價值。從新加坡2012—2020年統計數據來看，S-REITs與全球各市場股票和債券資產的相關系數在0.6~0.8之間，S-REITs也屬于介于股票和債券之間的一類資產。

　　在國家政策支持鼓勵、未來市場規模巨大、具備大類資產特性的情況下，基礎設施公募REITs市場將成為資產配置領域“藍?！??；鸸咀鳛榛A設施公募REITs的重要承載方，將迎來全新發展機遇。布局早、耕耘深、管理能力強的基金公司會贏得發展先機，在公募RETIs市場中脫穎而出。

　　二、公募REITs為基金公司打開資產管理新賽道

　　2020年8月7日，中國證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下稱《基礎設施基金指引》），明確公募REITs基金運作和管理要求。根據《通知》《基礎設施基金指引》的規定，可將基礎設施公募REITs基金歸納總結為“基金公司發行公募基金產品募集投資者資金，投資基礎設施項目，基金公司負責管理項目，并將項目運營獲得的租金、收費等穩定現金收益定期分配給投資人的一種金融產品”。由此可以看出，公募REITs基金不同于股票型基金和債券型基金，是一種全新的金融產品，也是資產管理的一種新模式。對比基金公司傳統資管模式，公募REITs基金的“新”主要體現在如下幾個方面：

　?。ㄒ唬┗鸸韭氊煱椖勘M調和發行，具有“投行”特點

　　基礎設施公募REITs采用“公募基金-專項計劃-項目公司”結構，公募基金在其中承擔著項目盡調、結構搭建、募集發行等職責。按照《基礎設施基金指引》規定“在申請注冊基礎設施基前，基金管理人應對擬持有的基礎設施項目進行全面的盡職調查，聘請符合規定的專業機構提供評估、法律、審計等專業服務，與基礎設施資產支持證券管理人協商確定基礎設施資產支持證券設立、發行等相關事宜，確?；鹱?、份額發售、投資運作與資產支持證券設立、發行之間有效銜接”。監管文件對基金公司開展哪些方面的盡調、盡調的職責要求、發行安排等方面也做了規定和要求。由此可以看出，基金公司開展的公募REITs基金，是不同于傳統股票型或債券型基金，明顯具備“投行”屬性和特點。

　　（二）基金公司承擔項目運營管理職責

　　按照公募REITs的架構體系，基金公司發行公募REITs基金產品，通過投資ABS和項目公司，最終實現對基礎設施項目的完全控制和投資，是100%的真實收購，這與非控制權投資的股票基金或債券基金有本質區別。同時《基礎設施基金指引》規定，在基礎設施基金運作過程中，基金管理人應當主動履行項目運營管理職責，包括項目公司章證照管理、財務管理、運營策略制定和執行、項目維修和改造等。雖然基金公司可以成立子公司或外聘第三方進行項目運營管理，但其應當承擔的職責不能因為委托而免除。這就要求基金公司在公募REITs業務中，履行項目運營管理職責，主動管理好項目。

　?。ㄈ┗鸸矩撠煿糝EITs基金的投資管理

　　按照基礎設施公募REITs制度安排，公募REITs基金注冊成立后，存續期間可以購入新的基礎設施項目，也可以對原有項目進行處置交易，這也就賦予公募REITs基金擴募或減資功能。在公募REITs基金進行擴募或減資過程中，基金公司要履行投資管理職責，包括對REITs杠桿結構的調整、對標的資產的評估和選擇、對交易價格和時點的判斷、對投資策略的選擇和執行等。這些投資管理職責與股票基金或債券基金投資過程的職責不同，是對基金公司提出的新要求。

　　基于上述分析，我們可以看出，基金公司在公募REITs基金中承擔的職責和管理要求，與傳統股票基金或債券基金不同，這既是基金公司面臨的挑戰，也是發展的機遇。

　　三、公募REITs可助力基金公司快速提升管理規模

　　管理規模一直是市場和投資人評判基金公司經營管理能力的一項重要指標。近幾年，隨著市場對公募基金認可度的提高，基金公司資產管理規模不斷增加，但頭部效應明顯，排名靠前的基金公司通過突出的品牌效應和市場知名度，吸納大部分市場資金，管理規模增速快，優勢更加明顯，這讓中小基金公司望塵莫及。

　　鑒于公募REITs基金不同于股票基金和債券基金，是一項盤活資產進行融資并發行上市的全新資產“IPO”業務，這給了各家公募基金公司平等競爭的機會。由于公募REITs基金對應的底層資產是基礎設施項目，投資額大，項目規模都在幾十億甚至上百億，且基金形式是“封閉式”，期限長達幾十年，負債端穩定，因此，發行公募REITs可助力基金公司快速提升管理規模。這也給了中小基金公司突圍的好機會。

　　以首批發行的9單公募REITs為例，基金管理人中除博時基金、富國基金、華安基金、平安基金4家公司是管理規模較大的基金公司外，其余5單的基金管理人均為管理規模不過千億的中小基金公司，發行REITs對其提升管理規模效果明顯。

　　表1：公募REITs發行規模對基金公司管理規模的影響

　　數據來源：wind

　　四、公募REITs要求基金公司提升資產運營管理能力

　　基礎設施公募REITs之所以能給投資人帶來長期穩定的投資回報，一方面是由于底層基礎資產可以產生穩定現金流，另一方面，對基礎設施項目運營管理水平提升，也會提高運營效率，降低運營成本，從而創造出更多收益。基金公司作為資產運營管理方，需要搭建完善的項目運營管理體系，組建專業管理團隊，以保證自身的管理能力與底層基礎資產穩定、高效的運營訴求相匹配。公募REITs發展初期，基金公司尚不具備資產運營管理能力，可暫時委托第三方機構管理項目。但隨著公募REITs市場發展，基金公司需要持續提升自身運營管理能力，在篩選資產、管理資產、提升資產價值等方面打造自身競爭優勢，提高市場認可度，這樣才能獲得投資人認可，促使公募REITs資產管理規模不斷擴大。

　　此外，公募REITs市場認可度高的基金公司，隨著公募REITs資產管理規模的擴大、管理能力的提升，也會帶來收入的增加?；鸸竟芾砘A設施項目獲得收入主要來源于兩方面：一方面是和管理規模掛鉤的固定管理費，另一方面是和管理能力掛鉤的浮動管理費。在首批發行的9單公募REITs項目中，除蛇口產園項目外，其余8單項目均設置浮動管理費。浮動管理費的計提標準不同，但主要體現在基金公司對項目的運營管理能力方面。

　　五、公募REITs可助推基金公司強化與機構客戶協同合作

　　公募REITs架構體系中，除了基金公司外，還有眾多參與主體，例如，提供資產的發行人（也稱原始權益人）、資管產品的托管銀行、項目公司回款賬戶的監管銀行、投資基金份額的戰略投資者和機構投資人等。基金公司可通過公募REITs業務，開展與機構客戶的協同合作。

　?。ㄒ唬┗鸸究赏ㄟ^REITs擴寬與銀行的合作范圍

　　1．通過REITs拓寬銀行代銷渠道

　　銀行具備網點、網上銀行、手機銀行等線上線下渠道優勢，是公募基金產品代銷的主要合作伙伴。一般銀行代銷基金公司基金產品，首先要做機構準入，只有進入銀行合作白名單，基金公司的產品才能在銀行渠道進行代銷。銀行在準入白名單的過程中，往往關注基金公司管理規模、業績排名、投資能力等指標，這令很多中小基金公司望而卻步。公募REITs基金作為資本市場全新的金融產品，且與傳統股票基金和債券基金不同，這對各家基金公司來說，都是處于同一起跑線上。中小基金公司可以通過發行公募RETIs基金，打開銀行代銷渠道，借機與銀行開展股票基金或債券基金代銷合作，從而實現自身管理規模的增加。

　　2．為銀行投資的項目提供REITs服務

　　基礎設施項目具有建設期投入大、運營周期長的特點，而一旦建成運營，就會產生穩定的現金流。這很符合銀行項目貸款需求，因此銀行體系內沉淀了大量的基礎設施項目貸款投資。由于項目貸款并非是標準化資產，流動性差，因此持有至到期是銀行的主要選擇。公募REITs本質是資產證券化，可以將符合標準的優質資產通過重組安排，鏈接至資本市場，以公募基金的形式進行二級市場流轉?；鸸究梢越柚蛟斓墓糝EITs技術和專業優勢，幫助銀行梳理合適的資產進行REITs，為銀行開展資產流轉服務。

　　3．以“托管”促“投資”，與銀行開展托管和投資合作

　　在公募REITs基金存續期內，為了保護投資人，基金托管人要履行資金托管職責，負責監督基金資產賬戶、基礎設施項目運營收支賬戶等重要資金賬戶及資金流向，保證基金資產在監督賬戶內封閉運作。由于基礎設施公募REITs是封閉式基金，基金期限要覆蓋底層項目運營周期，因此公募REITs基金期限都比較長，一般都是十幾年以上。而基礎設施項目每年均可產生穩定現金流，這就給履行基金托管職責和項目公司資金賬戶監管職責的銀行帶來長期限的現金流，增加其存款業務。同時，在資管新規打破剛兌、產品凈值化管理的情況下，基礎設施公募REITs也是銀行理財子公司青睞的投資資產。基金公司可以借助公募REITs，與銀行開展托管合作，同時以托管業務為基礎，引入銀行理財子公司資金投資REITs，以實現與銀行的多元化合作。

　　（二）基金公司與發行人的產業并購合作

　　在公募REITs出現之前，因缺少有效的退出渠道，在基礎設施、產業園等項目建設和投資過程中，企業均采用“重資產”模式，建設并持有資產。REITs的出現，將助力企業經營模式由“重資產”向“輕資產”轉變，通過發行REITs將符合標準的資產讓渡給資本市場，通過輸出管理獲得收益。同時，擴募的機制讓REITs具備了上市公司“殼”功能，REITs發行人可以不斷收購資產，在對資產升級改造后裝入REITs?；鸸酒煜碌馁Y管公司，可以與發行人合作成立并購基金，資管公司提供資金，發行人開展產業并購，基金公司與發行人一道，按照REITs標準對資產進行培育和改造，待滿足要求后裝入REITs，助力發行人實現“投資、融資、管理、退出”的全鏈條運作。

　?。ㄈ┗鸸九c產業資本開展Pre投資合作

　　基礎設施公募REITs市場規模大，未來前景廣闊。經過一段時間二級市場驗證后，各種類型基礎設施資產估值和定價模式趨于完善，就會催生一個Pre-REITs投資市場，類似于股票市場Pre-IPO投資?；A設施領域的各類型產業資本就會發揮專業優質，開展Pre-REITs的一級市場投資。經過對項目培育和升級改造后，以REITs方式實現二級市場退出，從而獲得溢價收益?；鸸究赏ㄟ^旗下資管公司與產業資本合作，對于尚處在建設初期，營運時間短，需要進行培育的項目，或者現金流達不到要求，需要改造升級的項目進行投資，按照REITs的標準進行優化和培育。待達到REITs要求后，基金公司作為公募REITs基金管理人，操盤整個項目發行上市，從而實現REITs項目一二級市場的有效銜接。

　　綜合全文看，基礎設施公募REITs的推出，為基金公司打開了一個全新的資產管理領域。積極布局并深耕公募REITs，可助力基金公司擴大資產管理規模，增加資產管理收益，拓寬業務合作條線和范圍，提升基金公司品牌。這也為基金公司深度參與金融供給側改革，開展創新性業務帶來發展新機遇。

　　(本文作者介紹：中國政法大學經濟法碩士，金融從業經驗12年，CFC特邀企業債券融資講師，知名REITs業務講師。)