寫這篇文章的題目時(shí)，其實(shí)很想來個(gè)“橫空出世”之類的詞。但北交所的誕生，還真談不上“橫空出世”，而是符合國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的定位和發(fā)展邏輯的——2018年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將資本市場(chǎng)的地位提升到一個(gè)前所未有的高度：“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”。自此，國(guó)家要給資本市場(chǎng)擴(kuò)容、提升直接融資比例以及建設(shè)與之配套的“多層次資本市場(chǎng)”就是明牌。

　　幾年之后回頭來看，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們正處于A股資本市場(chǎng)波瀾壯闊的歷史進(jìn)程中，這一歷史性的時(shí)期對(duì)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響不會(huì)亞于當(dāng)年復(fù)興英國(guó)金融業(yè)和經(jīng)濟(jì)的金融大爆炸（Big Bang），注冊(cè)制改革絕不僅僅是IPO審核模式的改變。

　　在這種背景下，過往關(guān)于IPO和并購的一些老觀念都要革新了。

　　IPO還是越早越好嗎？

　　以前的A股資本市場(chǎng)，IPO多次停擺，審核的大小年非常明顯，歸根結(jié)底還是市場(chǎng)容量有限，資金不足。當(dāng)市場(chǎng)本身處于熊市時(shí)，大量資金離場(chǎng)，就承擔(dān)不起大量企業(yè)IPO對(duì)存量資金的抽血效應(yīng)，因?yàn)樵桨l(fā)行，估值會(huì)越下跌，直至出現(xiàn)破發(fā)甚至發(fā)行失敗。接下去可能就是優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失——投資者流失——估值進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)。

　　所以在注冊(cè)制之前，市場(chǎng)上雖然長(zhǎng)期有聲音呼吁監(jiān)管放開對(duì)IPO審核周期的人為調(diào)節(jié)，甚至認(rèn)為只有放開這種人為調(diào)節(jié)才是資本市場(chǎng)真正成熟的標(biāo)志，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直扛住壓力，默默地繼續(xù)人為調(diào)節(jié)。其實(shí)某種程度上，兩者都沒有錯(cuò)，在一個(gè)有足夠容量和深度的資本市場(chǎng)中，確實(shí)不應(yīng)該人為調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏——只不過當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)還談不上足夠的容量和深度。

　　因此，二級(jí)市場(chǎng)形成了慣性，一到熊市就呼吁IPO停擺；一級(jí)市場(chǎng)則一見IPO開閘就拼命申報(bào)、把時(shí)間表往前趕，生怕錯(cuò)過IPO的窗口期。

　　這一次注冊(cè)制改革之后，市場(chǎng)仍然依照慣性，投行和企業(yè)都加班加點(diǎn)拼命把IPO時(shí)間表往前趕。但另一方面，無論是交易所還是證監(jiān)會(huì)，審核方面的產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重飽和，增量資金進(jìn)場(chǎng)速度也未必能支撐看起來似乎沒有盡頭的IPO需求。導(dǎo)致積壓的IPO在審和待發(fā)行項(xiàng)目越來越多。

　　在這一過程中，可以想像有為數(shù)不少尚未完全準(zhǔn)備好的企業(yè)，為了搶時(shí)間，存有“先申報(bào)，在審期間慢慢完善”的念頭；而面對(duì)IPO的大潮，投行的產(chǎn)能擴(kuò)張也需要時(shí)間，在此之前，不足的存量人手要面對(duì)天量的IPO需求，申報(bào)文件質(zhì)量的下降也是可以想象的。

　　審核產(chǎn)能和市場(chǎng)增量資金供給不足以滿足無邊無際的IPO需求（包括正常需求和搶時(shí)間的提前需求），矛盾在監(jiān)管機(jī)構(gòu)開展現(xiàn)場(chǎng)檢查、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)以及各種細(xì)化要求補(bǔ)充披露和提高申報(bào)文件質(zhì)量的要求中小小地爆發(fā)了。為此，證監(jiān)會(huì)專門在今年2月26日召開記者發(fā)布會(huì)，并在公眾號(hào)上發(fā)布了《證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就IPO申報(bào)企業(yè)情況答記者問》。發(fā)布會(huì)的主要內(nèi)容一是解釋形成IPO排隊(duì)現(xiàn)象的原因：“排隊(duì)現(xiàn)象也反映出，實(shí)施注冊(cè)制后市場(chǎng)有一逐步適應(yīng)的過程，有關(guān)方包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等對(duì)注冊(cè)制的內(nèi)涵與外延理解不全面、對(duì)注冊(cè)制與提高上市公司質(zhì)量的關(guān)系把握不到位、對(duì)注冊(cè)制與交易所正常審核存在模糊認(rèn)識(shí)，形成有效的市場(chǎng)約束需要一個(gè)漸進(jìn)的過程”；二是解釋現(xiàn)場(chǎng)檢查等一系列措施并不代表IPO的收緊：“當(dāng)前情況下，現(xiàn)場(chǎng)檢查對(duì)提高IPO信息披露質(zhì)量具有重要作用……今年以來，IPO保持了常態(tài)化發(fā)行，既沒有收緊，也沒有放松”。

　　不過，在當(dāng)時(shí)這一表態(tài)還是被很多人解讀為安撫市場(chǎng)的“官話”，很多業(yè)內(nèi)人士也預(yù)測(cè)IPO審核周期的大小年將再度降臨。我們?cè)诋?dāng)時(shí)組織的一次線下活動(dòng)中與參加的朋友們打了一次賭，有相當(dāng)多數(shù)量的朋友對(duì)2021年IPO企業(yè)家數(shù)超過400家持悲觀態(tài)度。

　　如果說在當(dāng)時(shí)很多人還看不清國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)定位的決心、擔(dān)心政策反復(fù)的話，這一次北交所的設(shè)立則進(jìn)一步向全市場(chǎng)表明了資本市場(chǎng)擴(kuò)容、發(fā)揮資本市場(chǎng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中重要作用的決心?？梢哉f，只要注冊(cè)制的改革不失敗，IPO審核大小年將成為歷史。

　　回到我們討論的問題上來，IPO審核大小年將成為歷史，那么IPO還是越早越好嗎？雖然我們很想給出一個(gè)絕對(duì)的答案，但是市場(chǎng)的發(fā)展自有規(guī)律，A股資本市場(chǎng)發(fā)展成為一個(gè)成熟市場(chǎng)需要時(shí)間和過程。很多今天在A股市場(chǎng)IPO的企業(yè)其實(shí)在美股、港股可能都會(huì)面臨IPO發(fā)行失敗的問題，對(duì)于這一部分企業(yè)來說，當(dāng)前A股市場(chǎng)的IPO仍處于紅利期，換句話說仍然是越早上市越好。但對(duì)于很多真正具有投資價(jià)值的好企業(yè)來說，IPO不再是個(gè)著急的話題。通暢的IPO通道和穩(wěn)定的上市預(yù)期將給私募融資市場(chǎng)帶來穩(wěn)定和長(zhǎng)期主義的LP。最近讓我深有感觸的是我們的一家客戶因?yàn)楦鞣N各樣的原因決定暫緩IPO，很多人在得知這一決定后紛紛安慰董事長(zhǎng)，但是很快，企業(yè)就按照IPO預(yù)計(jì)的估值完成了一輪金額高達(dá)10億元的私募融資，融資份額被搶破頭——對(duì)于這樣的企業(yè)，什么時(shí)候是合適的IPO時(shí)機(jī)確實(shí)是一個(gè)需要思考的話題了。

　　IPO的通暢對(duì)并購是利空嗎？

　　在過往的概念里，IPO和并購是蹺蹺板的兩邊，一邊高了另一邊就低了。那么，既然IPO將迎來長(zhǎng)期、穩(wěn)定的牛市，是不是這對(duì)并購市場(chǎng)意味著利空？我們認(rèn)為談不上利空、利好，應(yīng)該換個(gè)角度考慮問題了。

　　上一輪也是A股歷史上第一次并購浪潮始于2013年，再往前看一點(diǎn)始于2012年IPO停擺。IPO的停擺導(dǎo)致大量原先的擬IPO企業(yè)尋求通過并購?fù)瓿勺C券化，由于監(jiān)管的規(guī)則對(duì)并購標(biāo)的的估值存在隱性的天花板（通常是動(dòng)態(tài)市盈率15倍，感興趣的讀者可以閱讀我們之前的文章《注冊(cè)制時(shí)代，并購標(biāo)的估值的玻璃天花板該捅破了》），而上市公司的估值通常在數(shù)十倍甚至上百倍PE。這樣，一二級(jí)市場(chǎng)就存在一個(gè)巨大的估值差，上市公司在一級(jí)市場(chǎng)并購標(biāo)的獲得利潤(rùn)后就可以按照二級(jí)市場(chǎng)獲得更高的估值，這是上一輪并購牛市最大的驅(qū)動(dòng)因素。

　　在這樣的驅(qū)動(dòng)因素下，業(yè)績(jī)對(duì)賭成了主要的風(fēng)控條件，從并購決策階段產(chǎn)業(yè)協(xié)同的考量、到并購后的整合再到業(yè)績(jī)對(duì)賭期結(jié)束后的管控等一系列風(fēng)控措施都被弱化。因此，當(dāng)?shù)谝慌簧鲜泄臼召彽臉?biāo)的業(yè)績(jī)對(duì)賭期完成后，商譽(yù)的批量減值和業(yè)績(jī)崩塌也是可以預(yù)期的了。

　　2017年開始此起彼伏的商譽(yù)暴雷產(chǎn)生了兩個(gè)后果，一是驚動(dòng)了政協(xié)，《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)并購重組商譽(yù)有關(guān)審核及披露的監(jiān)管的提案》讓證監(jiān)會(huì)壓力山大，也讓估值成了并購重組審核中的高壓線（感興趣的朋友可以閱讀《從2019年A股上市公司重大資產(chǎn)重組審核分析看未來審核導(dǎo)向與經(jīng)典案例選析》）；二是讓二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)并購敬而遠(yuǎn)之，很多并購方案公告后，如果資產(chǎn)不是足夠好，股價(jià)可能都是跌的，這也澆滅了很多上市公司的并購熱情。

　　這樣上一輪并購牛市最大的驅(qū)動(dòng)因素就熄火了，不但驅(qū)動(dòng)因素熄火了，原先作為推動(dòng)力的一級(jí)市場(chǎng)估值天花板反而成為了并購交易的阻礙——IPO估值那么高，誰愿意那么低的估值賣給上市公司？（有興趣的讀者可以再讀《注冊(cè)制時(shí)代，并購標(biāo)的估值的玻璃天花板該捅破了》）

　　所以以上一輪并購牛市的眼光看，IPO越火，并購越冷清。

　　但是，下一輪的并購牛市仍然會(huì)是13-16年那輪上市公司收購非上市公司的模式嗎？不見得。分拆上市政策推出后，A股上市公司互相收購即所謂A收A模式成為可能（感興趣的讀者可以閱讀《A收A模式拉開大幕，格力地產(chǎn)接棒方源資本成為科華生物第一大股東》），當(dāng)上市公司成為并購標(biāo)的，由于存在公開市場(chǎng)價(jià)格，所謂估值天花板的阻礙自然就破除了。

　　另一方面，隨著越來越多的企業(yè)完成IPO，分化會(huì)越來越明顯，有發(fā)展前景的公司會(huì)獲得更多的資源（體現(xiàn)為更好的估值和流動(dòng)性），發(fā)展前景一般的公司會(huì)越來越邊緣化，這些公司就可能成為并購的標(biāo)的。

　　在一個(gè)證券化率已達(dá)穩(wěn)定狀態(tài)的成熟資本市場(chǎng)，上市公司之間的并購是主要的交易模式。當(dāng)然，在此過程中，上市平臺(tái)本身帶來的紅利價(jià)值逐漸消亡，前景一般的公司估值逐漸下降，IPO能否發(fā)行成功會(huì)越來越成為問題，即使發(fā)行成功，估值一定比15倍市盈率高嗎？非上市公司也會(huì)更理性地去思考到底是IPO還是并購，15倍市盈率，真的是一個(gè)很低的估值嗎？

　　所以，如火如荼的IPO市場(chǎng)與并購市場(chǎng)不是互相替代的關(guān)系，從前者的母胎中，必將孕育出下一次波瀾壯闊的并購浪潮。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人，華泰聯(lián)合并購團(tuán)隊(duì)早期成員，原華泰聯(lián)合投行華東區(qū)聯(lián)席負(fù)責(zé)人。)