意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　國家統計局即將公布前八月的經濟運行數據，從目前已經公布的各項數據來看，多家機構預測，疫情反復的影響疊加本就趨緩的經濟預期，使接下來的數據更加承壓。盡管如此，“再而衰，三而竭”，疫情對整體經濟的沖擊程度確已邊際遞減。從過去幾輪反復來看，股票和債券市場的波動性明顯減弱，折射出疫情復發未必是影響其運行的核心矛盾。經濟將重回由更多“非疫情”變量決定的邏輯軌道。那么，這些更重要的變量是什么？

　　北交所建立的意義何在？目前的經濟情況可能比疫情剛剛爆發時更復雜更困難？未來經濟會在低增速下均衡運行？在此基礎上，貨幣政策如何抉擇？此輪全球的緊縮性恐慌是否可以避免？全球資產如何配置？第一財經《首席對策》專訪長江證券首席經濟學家伍戈。

　　伍戈的主要觀點：

　　多元化多層次形式彌補市場短板，北交所給中小企業提供更多選擇；疫情對經濟的影響呈邊際遞減態勢，結構性政策的后期影響逐漸顯現；注重結構層面調整，需求端發力較大；逆周期幅度受到約束，外需韌性對沖經濟增長邊際遞減；杠桿率在不斷攀升時，增長中樞會出現下降；經濟增長將在更低的中樞區間實現均衡；總量和結構均衡的貨幣政策將起到重要作用；未來全球流動性偏緊是既定事實，美聯儲緊縮時間可能會延遲到年底；美聯儲邊際收縮之前海外權益類資產仍可期待。

　　多元化多層次形式彌補市場短板 北交所給中小企業提供更多選擇

　　第一財經：首先關注一下北交所的成立，對于中國的資本市場以及它可能對標的這些創新型的中小企業有什么樣的意義和影響？

　　伍戈：從大的環境和背景而言的話，確確實實發展直接融資，特別是服務于中小企業融資的這一塊，是我們整個金融體系的一塊短板。所以客觀上講北交所這一次的話，它是在上交所、深交所的基礎之上，又增加了一塊服務于中小企業的一塊融資的平臺。當然有些細節我們還不是特別的清楚，但是從目前我們看到框架而言，至少是給中小企業一個選擇，給投資者一個選擇，而且它的規則也許比深交所和上交所的很多的一些主板或者是科創板，更能夠具有一些符合中小企業的一些特點，包括精選層的設計等一系列的。所以我覺得只要是給予市場多一種選擇，多一種機會，我覺得就是一種好事情。

　　疫情對經濟的影響呈邊際遞減態勢 結構性政策的后期影響逐漸顯現

　　第一財經：您之前也提到了現在這種經濟情況可能比疫情剛剛爆發的時候更復雜更困難，現在我們需要解決最重要的一個問題是什么？

　　伍戈：我覺得說疫情依然是重要。我們每個人都能感受的到疫情對我們生活和工作的影響，但是我們說不是最重要的，主要是從一個邊際的思維，因為大家可以看得出來，我們最近國內其實今年以來也有好幾波的反復，假使這樣一種嚴防死守態勢還會持續的話，那么事實上這個東西對經濟一定是有影響的，但是我們所說的這樣一個影響在減少。主要從邊際上的每爆發一次或每消除一次，它對我們真實的GDP的影響，或者是對于資本市場對股票對債券市場的這樣一個波動性影響。其實從過去幾年看都在邊際上的遞減，但是現在的情況是如果疫情的邊際遞減之后，我們覺得有些更重要的變量會凸顯出來。這些變量也許是我們過去的疫情之前所面對的一些周期性的力量，但是也有一些力量，我們感覺到可能是疫情之中加碼的一些力量，比如說大家看得很清楚的是，在疫情期間，我們的一些結構化的改革還在不斷的進行，還有一些約束也在不斷的加碼。這些約束大家看到很直觀的，比如說在“房住不炒”背景下面，我們看到的在疫情期間，我們有很多政策的出臺，包括所謂的三道紅線來約束房地產企業的一些融資的措施。還包括對于商業銀行而言，它發放房貸的所謂貸款集中度，也包括在這過去的一年中間，疫情期間，對于這樣一個專項債的發行審批更加嚴格，防止或者防范或者抑制政府的隱性負債，而這些措施其實是在疫情之前是沒有的，而是在疫情之中不斷的在深化的。所以我們站在目前這個時點可以看的到這些政策的話，其實它的后續的影響也正在逐步的在顯現，包括我們最近看到的這些周期類的，特別是以地產為代表的一些領域，它確實增速是在下降的，所以我覺得之所以復雜的話，我覺得現在變成了好幾股力量。第一股疫情力量還在，另外一方面就是說整個經濟前期，因為在疫情期間我們還是進行了調整，它的貨幣財政滯后效應也還在。另外一方面就是我們的一些結構性的供給側的約束，它的滯后效應也在顯現。所以目前能夠看的到是這三股力量的一個交織，使得現在的經濟運行，我們感覺到比疫情之中或者說比疫情之前要顯得更加的復雜一點。

　　注重結構層面調整 需求端發力較大

　　第一財經：我可不可以這么理解，現在政策層面可能把防風險放在穩增長前面？

　　伍戈：其實有那么點意思，但是就是說因為大家知道包括今年在內，我們的增長目標其實也定的不是那么高，哪怕是在去年那么低的基數之下，我們今年的政府工作報告定的目標不是很高，所以在這樣一種情況之下的話，其實正如您剛才提到的，也許這樣增速是重要的，但是未必也是最重要的，其實這也和疫情之前以來的一些做法我覺得是一脈相承的。因為過去幾年大家都很清楚，其實注重結構層面，注重供給側，當然也加強需求側的管理，但是總體而言，如果兩者都兼顧的話，似乎對需求側的這一端的這樣一個發力的程度我覺得可能是至少和過去是很不一樣的。

　　逆周期幅度受到約束 外需韌性對沖經濟增長邊際遞減

　　第一財經：“逆周期”的很多政策現在不再逆周期了，包括您剛才也提到了發債的速度也慢了、審核的也比較嚴格，所以一系列的這種組合拳下，不擔心經濟會硬著陸嗎？

　　伍戈：我覺得是這樣，在國內，因為中國實行的是雙循環，海外的生產也沒有完全修復。在這種情況下，中國其實它的工業修復比較好的話，使得中國的外需總體而言不是特別的差，或者說相對還比較有韌性。我們看到過去的好幾個月的時間，中國的外需出口都是百分之十幾甚至百分之二十幾，甚至也是百分之三十的增長，還很強的情況之下，我們覺得國內的話這樣一些結構性的措施多一點的話，其實和海外之間是相對沖的。但總體而言，現在大家從高頻數據能看得出來，總體經濟動能還是逐步在走弱，即使是去掉了基數效應，我們也感覺到在走弱，所以在走弱過程中間，我不認為剛才您說的沒有逆周期調整，依然還有，只不過現在逆周期的這樣一種程度幅度受到的約束我相信比以前要強很多。所以我們感覺到最近大家如果從我們專項債的發行的角度而言，或者從人民銀行的一些信貸的一些高頻數據而言，我們感覺到逆周期也在進行，但是或許的話這種力度加大的時機可能要和外需下降或者邊際趨緩，我覺得這個時點就能夠更好的一致。

　　第一財經：外需現在是我們調結構的一個窗口期嗎？

　　伍戈：現在總體而言，就是說你如果看改革開放40年中國的進程，中國其實改革開放40年不全都是加杠桿的，所以從這個意義上說，外需和國內的一些經濟的動能，包括結構調整，它其實有一點點鏡像關系，所以當外需很好的時候，我們國內壓力不會那么大，不需要去加杠桿，那么可能可以更加聚焦于結構性的一些方面，但如果外需這塊下來的比較快，那么我相信整個的話保持經濟在合理區間來進行相應的逆周期的加大力度，我覺得也是可能值得期待的。

　　杠桿率在不斷攀升時 增長中樞會出現下降

　　經濟增長將在更低的中樞區間實現均衡

　　第一財經：所以您提到了一個詞，就是未來經濟有可能會在低增速區間均衡運行，這個操作的可能性大嗎？或者說什么叫低增速均衡？

　　伍戈：大家關心的一個問題是疫情之后經濟會不會比過去要低一個臺階，是這樣一個觀察的話，我們覺得是有可能出現的，原因就在于就是說第一個的話就是說老百姓的邊際消費傾向的修復，它確實需要要經歷一個時間。另外一個我覺得在過去的歷史上都能看得很清楚，這個事實就是說當政府或者是整個全社會的杠桿率在不斷攀升的過程中間，整個經濟的增長中樞，甚至包括利率的中樞都有可能趨勢性出現下降。而恰恰從全球視野而言，經歷了這次疫情之后，各國的杠桿率，特別是政府的杠桿率出現明顯的攀升，而這一種的話，我們覺得會在更長的時間更長的維度壓低整個經濟中樞。當然還有與經濟中樞更相關的一些問題，包括我們加速的老齡化，也會讓我們經濟增速的話可能出現一些下行的趨勢，但如果再疊加疫情之后留下的這些疤痕，我們覺得有可能是整個經濟在一個相對疫情前更低的中樞中間實現波動，實現某種均衡。

　　總量和結構均衡的貨幣政策將起到重要作用

　　第一財經：從現在這個情況來看，低增速的情況下，您覺得短期內貨幣政策還會有大的調整嗎？尤其是現在高層一直在就中小企業的情況發聲？

　　伍戈：我覺得首先貨幣政策是一個偏總量性的政策，中小微企業的一些困境，我們覺得是一個偏結構性的問題，逆周期的調整包括降準或者擴大信貸，增加社融，我覺得這都是可以期待的。當然在這個過程中間也許會更多加大對結構性問題的關注，包括中小微企業的一些關注，包括一些定向的東西，但是總量的東西是不是已經完全能夠灌溉到這樣一個精準的這樣一個領域，其實我覺得還是值得觀察的，但是總體而言的話，我就覺得就是一半對一半，一方面還是總量性的就是穩住經濟，這也是對中小微企業我覺得是最大的一個幫助，然后在這基礎之上，創新性的有的放矢的進行一些精準的滴灌。

　　未來全球流動性偏緊是既定事實

　　第一財經：因為這次其實美聯儲它收縮抻得時間比較長，所以是不是給很多新興市場國家已經做好防御了，也就是這次我們能避免收縮性恐慌這個問題？

　　伍戈：我覺得說盡管我們剛才提到了歷史的一些經驗，但正如您所說的對，也許這次有些不同，也許就是狼來了狼來了你老不來，或者是這個時間很長之后，大家缺乏彈性，缺乏敏感了，我覺得是存在這樣一種可能性的。但是有一點不管怎么樣，畢竟這些退出的話對美聯儲而言，對全球最重要的銀行而言還是釋放了一種收緊的信號，所以不管是退出量寬還是未來可能的這樣一個加息，在歷史上而言的話，只要美聯儲緊縮的時候，全球的流動性就是一種偏緊的方向，我覺得還是既定的，至于您剛才強調的程度大和小，我覺得可能是值得大家去玩味的。但是我覺得方向或者對整個資產價格對于各國政策影響的這樣一個方向我覺得是既定的。

　　美聯儲緊縮時間可能會延遲到年底

　　第一財經：美國的就業數據又不是很好的情況下，您覺得接下來它最終靴子落地的時間是不是又要延長？

　　伍戈：我覺得說因為最大的不確定性還是疫情，所以在過去的一段時間，確實德爾塔疫情在美國也是明顯的上升，雖然在美國總體的方向是放松疫情管制，但是不能說不對它的勞動力市場產生一些影響，所以我想這種反復可能是不可避免的，所以在這個情況之下的話，我覺得也許它會延遲一點，它退出量化寬松的時間。但是從現在大家一致性預期而言的話，就是說也許在九、十月份還是會進行一些宣布，但真正要去操作，也需要到今年年底或者是明年年初。

　　美聯儲邊際收縮之前海外權益類資產仍可期待

　　第一財經：在我們分析的這種基礎上，怎么來再調整一下我們的全球的資產配置？

　　伍戈：從大類資產配置而言的話，我們覺得大概率能夠分為比如說權益類、固收類，或者說是黃金，甚至還有一些外匯，當然一些另類的，比如房地產可能難度更大一點，但是總體而言的話，我覺得就是說從如果我們認定美國現在經濟還處于一個高位，但是預期未來美國的話可能還會有邊際上的一個收縮，所以在收縮之前的話，大家覺得在海外資產中間，權益這一塊的話還是可以期待的，因為只要政策只要相對比較“鴿”派，那么風險偏好比較強的這些資產也許還是可以的。與此同時的話就是說如果美國經濟開始出現弱勢了，那么我就覺得也許債券類的東西可能就開始就是步入一個比較好的配置期。那么在價格短期內還保持高位的情況下，其實對黃金的配置其實也不差。但是我們覺得如果到了四季度的話，也許隨著美聯儲收縮的預期開始逐步兌現之后，全球的 PPI和大宗的高點也已經過了之后，那時候我們就覺得可能說對于權益類可能就沒那么光明，或者說固收類就可能更加光明一點，包括黃金的話，可能它的黃金時期也就過了。

　　本文原發自第一財經資訊。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)