文/周小川

　　1、金融與實體經濟關系認識的國際比較

　　中國歷來重視金融服務實體經濟，強調金融產品、金融服務和金融市場應與實體經濟密切相關。很多人可能認為，其他國家也會存在類似的概念。其實不然。世界上很多國家并不怎么提金融服務實體經濟，也不特別強調金融要和實體經濟保持緊密關系。因此，有必要多維度進行一些國際比較，厘清一些初步的概念。

　　第一，從國別的維度看，各國對金融與實體經濟之間關系的認識程度是不一樣的。如果將金融與實體經濟的密切程度用“0-1”的區(qū)間衡量的話，中國強調金融要和實體經濟保持緊密聯(lián)系，要為實體經濟服務，可視作偏近“1”這一側。我們也看到，國際上也有一些國家基本不提這種聯(lián)系，認為金融是金融，可以獨立運行。很多發(fā)達國家都持有類似的看法，特別是美國的華爾街，金融業(yè)比較發(fā)達，所以更強調金融自身的特性。這種看法可以視作“0-1”區(qū)間中比較偏近0那一方。

　　第二，從時間的維度看，各方對金融與實體經濟之間關系的關注度是隨著時間而變化的。如果出現(xiàn)一些過度投機造成泡沫以至泡沫破裂時，大家就會對這個題目討論比較多，也比較注重加強二者之間的聯(lián)系；但可能過一段時間以后，“好了傷疤忘了疼”，對此事就變得比較淡漠，就可能會有所遺忘了。

　　第三，從不同主體的思考維度看，在觀點、概念和用途等多方面存在差別。不管在哪個國家，無論是決策層面還是經濟金融學的專家學者層面，針對這二者之間的關系其實都存在各種各樣的觀點：有些學者、政策制定者比較偏向強調金融為實體經濟服務，另外一些人則可能較少強調這方面。應該說，不同觀點之間可能呈現(xiàn)一種正態(tài)分布，其平均值代表了占主流的意見。此外，我們也看到，中國頻繁地講實體經濟，但在其他一些國家，要么很少引用實體經濟這個詞，要么引用的時候其含義不見得同中國一樣。還有，在政策制定依據(jù)的闡述上，有些國家很少提到是基于實體經濟的需要。總之，大家可以利用很多資料多維度觀察、分析這個現(xiàn)象。

　　應該說，近年來，特別是2008年全球金融危機爆發(fā)以后，關于金融與實體經濟關系的問題在國際上是有一定熱度的，全球范圍內對二者之間關系的認識也是有很多差異的。

　　客觀地說，中國在推進金融服務實體經濟方面是做得比較突出的。從2008年第四季度起，中國就在國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）等舉辦的多個國際會議場合反復強調，全球金融危機發(fā)生的原因之一是有一些過度投機的衍生產品脫離了實體經濟，應該對此予以重視。其后在2010—2013年的中央經濟工作會議上，黨中央、國務院都突出強調了金融要為實體經濟服務的內容。為落實這一精神，人民銀行在此期間研究和推出了社會融資規(guī)模這一統(tǒng)計指標。這一指標將融資口徑的范圍擴展至覆蓋銀行、保險、信托、證券市場等多種融資，這當中既有為實體經濟服務的融資，也有金融業(yè)為自己的融資，因此，將金融業(yè)內部循環(huán)的資金全部扣除后得出的社會融資總額，才是從統(tǒng)計上反映金融業(yè)為實體經濟服務的數(shù)量和程度。這一指標的建立體現(xiàn)了對二者關系的重視程度。

　　與此相對的是，很多發(fā)達國家的理解及做法與我們是不太一樣的。首先，關于實體經濟問題的討論，多數(shù)情況下他們（尤其是華爾街的一些人士）基本上“不接茬”，你說你的，他們不與你討論；私下交流的時候，他們會說，我在金融市場掙到了錢，這個錢就是“real”，怎么不是“real economy”。如果討論到有些脫離實體經濟的做法和產品可能會引發(fā)問題的時候，他們往往又會比較強調這些產品具有定價功能和對沖某些特定風險的功能。

　　2、國內對金融和實體經濟關系認識的動態(tài)演變

　　從中國來講，過去搞集中性計劃經濟，國民經濟統(tǒng)計與現(xiàn)在也不一樣，不用國內生產總值（GDP），用的是國民收入指標，當中不包括服務業(yè)，主要強調的是純物質生產和物質消費。改革開放以后，引入了GDP和國民經濟核算體系（SNA）。

　　到了20世紀90年代，國內曾經有一段時間比較熱衷于討論所謂虛擬經濟和實體經濟，那時候多數(shù)人認為金融是屬于虛擬經濟的范疇，但此事后來也并沒有明確的討論結果。不過，當時的國家領導人對防止經濟過度投機的態(tài)度還是很明確的。比如時任總書記江澤民同志就在有關金融會議上從郁金香泡沫、南海事件、最早期的過度投機事件開始談起，特別提示大家要防止過度投機造成的風險和泡沫。

　　2008年全球金融危機爆發(fā)以后，中國非常明確地提出，金融要為實體經濟服務，但對于什么是實體經濟，大家并沒有明確的共識。在2010—2012年間，曾聽到一種說法，說國務院這么多部委，除了工信部和農業(yè)部在搞實體經濟以外，其他的部委都不搞實體經濟。這可能是受到蘇聯(lián)教科書中的概念的影響，把所有服務業(yè)、財政金融業(yè)、司法、審計行業(yè)等都視為非實體經濟。這當然是一個非常狹義的概念。所以那時候我們也曾試著專門做了澄清，強調要真正認清金融業(yè)和實體經濟的關系可能比較復雜，因為有一部分金融業(yè)就是實體經濟的組成部分，也是直接為實體經濟提供服務的；還有一些金融服務和金融市場的交易，可能離實體經濟遠一些；再有一些則是完全脫離實體經濟的。

　　如果根據(jù)距離實體經濟的遠近程度不同，用“0-1”區(qū)間的分布來衡量說明，那么處在“1”位置上的金融業(yè)，至少有三個方面內容：第一是支付體系，沒有支付體系，實體經濟轉不起來，所以，有關支付體系的金融活動可以看作完全是實體經濟運行的一部分。第二是為企業(yè)提供流動資金的支持，特別是流動資金貸款，因為企業(yè)生產要有原材料、半成品等投入品的投入，生產出的產品還需要經庫存、運輸環(huán)節(jié)才能賣出，在此過程中流動資金支持了企業(yè)的連續(xù)運轉，因此它也是實體經濟的一部分。第三是與投資實體經濟密切相關的金融活動。隨著時間的推移，實體經濟必然要進行研發(fā)投入、設備更新、技術工藝提升、產品升級以至新建企業(yè)等，在此過程中需要投資，而為這種投資進行的融資服務包括銀行提供信貸支持、資本市場融資，也包括非銀行金融機構的融資支持和金融市場提供的服務，這些都應該視作實體經濟的組成部分。

　　當然，金融市場交易中也有一些業(yè)務主要是為了風險管理，還有一些可能被投機活動利用，對此也可以進行標度，比如，可根據(jù)某種金融產品、金融服務與實體經濟的聯(lián)系程度是松還是緊進行“0-1”區(qū)間的標度。像首次公開發(fā)行（IPO）給企業(yè)融資，如果各企業(yè)將絕大部分融資用于研發(fā)、更新設備和技術、創(chuàng)新產品，這部分明顯是為實體經濟服務的成分，其標度趨近于“1”。還有部分融資，被企業(yè)用于在二級市場交易或投資更復雜的衍生產品，可能在不同程度上脫離服務實體經濟，甚至有些走到“0”的地步，基本上完全離開了實體經濟。這就要加以警惕，甚至要在政策上加以控制。

　　因此，沿著歷史進程觀察金融業(yè)和實體經濟的關系，我們會發(fā)現(xiàn)，相關的觀點是在不斷探討和厘清的過程中向前推進的，是一個動態(tài)演變的過程。

　　3、金融和實體經濟關系的政策含義及判斷依據(jù)

　　通過討論金融和實體經濟的關系，我們會發(fā)現(xiàn)，有很多政策或政策取向是與此密切相關的。這些政策不見得完全是界定金融和實體經濟之間的關系，但是它的取向確實是有所不同的，特別是從國際比較中，我們可以看出有相當大的差異。

　　中國在出現(xiàn)過度投機的時候，往往采取控制的做法。比如，1992年深圳很多人排隊搶購股票認購證的現(xiàn)象，1995年國債期貨出現(xiàn)對賭的現(xiàn)象，1999年股票市場搞出井噴現(xiàn)象，2007年上證指數(shù)沖到接近6200點，當這類情況出現(xiàn)時，黨中央、國務院都是采取冷卻的做法，這表明中國政府的政策取向是力求克服過度投機現(xiàn)象。這與在經濟其他方面采取的政策有類似性。比如，我們國內禁止公開開辦博彩業(yè)，過去有一些省市一直想搞賽馬場，但中央始終都不同意；目前境內沒有正式的博彩場所，后來還采取一些措施，控制境內人員出國（境）赴周邊參加賭博，認為這些都不會對實體經濟有幫助。另外，從對人的教育培養(yǎng)和消費引導方面也可以看到我們的這一政策取向。我們常說，大家不要賭博，不要吸毒，不要老想著一夜暴富進行過度投機，也不要超出自己的收入能力借太多錢，等等。與此相關的還有教育政策，我們在大學、研究生教育學科中部署了相當強的力量在STEM（科學、技術、工程、數(shù)學）上。即使從國際比較看，中國對STEM的聚焦程度在全球也是非常突出的；而其他一些國家可能因為有更多其他方面的機會，所以吸引了很多優(yōu)秀人才從STEM領域轉到其他領域。這些也都是受相關政策取向的影響所致。

　　從長遠看，真正能產生長遠影響的是資源配置，我們應當從這個角度觀察和分析這一問題。也就是說，一些稀缺的資源，包括人才、資本、能源、外匯等，究竟是引導它們去發(fā)展實體經濟，還是將其投入一些投機色彩過重、容易產生泡沫的環(huán)節(jié)？短期內我們或許不一定能看出二者的差別，但時間長了一定會體現(xiàn)出很顯著的差別。

　　那么，我們究竟如何判別金融與實體經濟之間的互動關系呢？否則，各方都公說公有理婆說婆有理，都會強調自己是在為實體經濟服務。我個人認為，可以通過三方面的判據(jù)進行判斷：

　　第一，二者是正和博弈還是零和博弈。在正和博弈中，金融引導投資進入實體經濟，比如上市公司融資后搞研發(fā)、新設備、新技術、新產品，公司價值提高，市值增加，而且還可能有不錯的分紅，這樣一來，企業(yè)和職工得益，市場產品豐富了，投資者也有錢可賺，這就是正和博弈。正和博弈實現(xiàn)的是雙贏甚至多贏。零和博弈是投資者投資產品的市場端，要想掙錢不可能從別的方面掙，只能從其他投資者虧的錢里掙，這就是零和博弈。這就有點像在賭場上，一方贏的錢只能是其他參賭方輸?shù)腻X。這個判據(jù)可以用來說明具體金融服務、具體市場板塊與實體經濟的關系到底是怎樣的。

　　第二，宏觀調控或者政策調控的依據(jù)是不是實體經濟的基本面。也就是說，究竟是依據(jù)實體經濟基本面，還是依據(jù)已脫離實體經濟基本面的其他指標（如某些國家的股指）制定財政政策、貨幣政策進行調控。目前這方面的討論也比較多，這也是一個判據(jù)。

　　第三，財務平衡的依據(jù)。市場經濟強調的是，政府、企業(yè)以及家庭（或個人）這三大經濟主體要實現(xiàn)收支平衡和財務平衡，也就是說，經濟主體創(chuàng)造了多少財富，獲得多少收入，就可以有多少花銷；如果需要融資，應與收入或者預期收入掛鉤。但現(xiàn)在有一些政策、一些市場做法，主要是高杠桿過度融資，慢慢脫離了這一原則。比如，2008年以前美國爆發(fā)的次貸危機，主要原因之一就是當時的房貸經營機構并不管貸款人的未來收入情況，就提供大筆房貸給他們購買大房子、好房子，而且還可能提供極低的利率，甚至是零利率，而這樣的融資行為實際上已經和實體經濟脫鉤了。

　　4、金融科技也要注重服務實體經濟

　　金融和實體經濟的關系中會涉及科技創(chuàng)新。比如在考慮到加密貨幣創(chuàng)新的時候，中國在諸多分析和討論上都是圍繞和關注如何能為實體經濟服務，如果這種創(chuàng)新能為實體經濟做出重要貢獻，就愿意給予更大關注、投入更多資源進行研發(fā)和試點；反之，關注和投入就會變弱。最近在討論到加密貨幣領域時，我國領導人就提出，那么多電力用在比特幣的挖礦上面，究竟對實體經濟有什么好處？特別是在一些加密貨幣已脫離了支付業(yè)，純粹變?yōu)橐环N數(shù)字資產的情況下，更會產生這種質疑。從這種討論中，可以看出看待這一問題的角度。

　　從加密貨幣的設計思想和設計原理來講，如果它們真的致力于在支付領域發(fā)揮作用，還是有可能成為服務實體經濟的一項有用的工具。從加密貨幣啟動前期看，雖然它們還有一些不足，比如，它每秒鐘處理的交易筆數(shù)（TPS）還不高，占用的網絡資源和處理能力也比較多，大家對它的一些特性比如去中心化、去監(jiān)管等存在爭議，但這些熱點問題還需要“走著瞧”，要看看能不能在后續(xù)的發(fā)展中予以解決。但如果那些參與金融科技的人過于想掙錢，急于掙快錢，就很容易想通過交易回收自己的投資，甚至賺大錢，這樣一來，就容易把加密貨幣變成數(shù)字資產、加密資產。從現(xiàn)在看，有一些加密貨幣要想再回到支付領域可能已經不太適宜了，它已經失去了機會，也不會被大家接受。所以，很有必要從理念上搞清楚，一些金融科技的發(fā)展方向是否致力于為實體經濟服務。

　　同時我們注意到，在我們指出某些金融科技方面的具體做法可能要注意服務方向的時候，有一些熱衷的人士，特別是來自美國的人士強調，金融科技有非常強大、非常有用的定價功能，在風險管理上也有某種特定的對沖功能。比如，比特幣是不是有對沖QE（量化寬松）的功能？其實，這相當于自己給自己找理由和說辭，因為任何一種商品，不光是金融產品，只要有交易就會產生定價需求，也就會催生定價的功能。關鍵是這個定價的用處到底是什么？同樣，任何一樣東西都會有對沖功能，它總會和它反面的事物產生對沖。就像字典中每個形容詞都有它的反義形容詞一樣。所以，一些金融科技有定價功能、對沖功能，并不能說明它在經濟，特別是實體經濟中必然處于必要的地位。

　　5、金融服務實體經濟要注重長期效果

　　金融和實體經濟之間的關系，從長期效果來講，關系到國家的競爭力，關系到經濟的增長和人民的福祉。堅持金融為實體經濟服務，從長遠來講，會獲得巨大的好處。比較近年來中美經濟規(guī)模及其全球占比的變化，可以看出這一差別。

　　改革開放以前，中美之間的經濟規(guī)模不是太好比較，最大的難點是當時中國采用物質生產統(tǒng)計體系，美國等西方國家普遍采用的是SNA（國民經濟核算體系），這兩個系統(tǒng)差別很大。但總的來講，國際上普遍認為，這期間中美之間的經濟實力差距是一直在擴大的。當然，一些人對此有質疑，因為在比較的時候一般都采用美元計價，而以美元計價的國際比較會涉及匯率、價格及其他一些不可比因素，因而也有人主張用PPP（購買力平價）等來衡量，但PPP也是很粗糙的一種對照。

　　改革開放以后的大約15年間，中國經濟大幅改善，人民生活水平大幅提高，應該說會縮小中美之間的差距；中國也開始轉向SNA，可比性更強。但我們觀察到，直到1994年之前，以美元標價的中美經濟實力差距的“喇叭口”還是在放大。這當中很重要的一個原因是匯率問題。在十一屆三中全會時，人民幣兌美元匯率約為1.8左右，到1994年實行匯率并軌時，人民幣兌美元匯率跌至約8.7，所以盡管經濟增長了很多，但以美元折算后顯得差距還在繼續(xù)擴大。

　　1994年中國實行匯率改革以后的約10年間，人民幣匯率開始穩(wěn)定并略有升值。因而在1994—2004年間，中美經濟實力的統(tǒng)計差距逐漸縮小，但縮小的幅度并沒有想象中那么明顯。這里需要提一下兩個因素：一個是20世紀90年代中期，中國也遇到了較高的通貨膨脹；另一個因素是90年代后半期爆發(fā)并一直持續(xù)到2003年左右的亞洲金融風暴。它當時對中國經濟的影響還是很大的：經濟增長放慢了速度，包括金融體系在內都處于相當困難和苦苦掙扎的階段，這也是當時提出“國企三年脫困”、想方設法解決“下崗再就業(yè)問題”等政策口號的背景所在。

　　中美經濟實力差距的“喇叭口”真正迅速縮小是在2004—2018年。這期間，美國由于金融嚴重脫離實體經濟和過度投機等問題引發(fā)了次貸危機，進而引爆了全球金融危機。美國經濟相當于“摔了一個大跟頭”，其后花了10年左右時間才逐漸爬起來。而在這10年中，中國總體而言避免了“摔大跟頭”（當然我們也摔過“小跟頭”），因此，中美的經濟實力差距就大幅縮小了。2004年美國和中國的GDP分別約為12萬億美元和2萬億美元，美國經濟實力是中國的6倍；到了2018年全球金融危機爆發(fā)10周年的時候，美國和中國的GDP分別約為20萬億美元和14萬億美元，美國經濟實力只有中國的1.5倍左右。這期間，人民幣兌美元匯率基本維持在6~8元，差別不是很大，但兩國的經濟實力差距顯著縮小。從中我們能得出什么分析呢？我個人認為，如果經濟活動投機過度的話，就有點像一些年輕人吸毒，當時可能很興奮，感覺很好，但事后肯定要摔跟頭；摔了跟頭以后再爬起來的過程，成本代價會非常大。這或許就是造成中美差距顯著縮小的很重要的一個原因。

　　大家知道，最近這些年，由于中美經濟實力差距的“喇叭口”縮小得非常明顯，一定程度上也引起了國際關系的緊張氣氛。表面上看，這是國際政治、國家外交等因素直接引發(fā)的，但背后可能還是與各國經濟增長、經濟實力變化高度相關。而這個因素至少一定程度上源于金融與實體經濟之間的相互關系，與各國在這方面的政策取向也是有關系的。因此，不僅中國要繼續(xù)高度重視這個問題，持之以恒地把金融服務實體經濟這件事辦好；同時，國際上，包括美國在內，是不是也可以花一點注意力在這方面進行思考、研究，以便大家共同探討金融和實體經濟的關系，并把這二者之間的關系擺正，以促進經濟可持續(xù)地長遠發(fā)展。前段時間，我聽一位企業(yè)家說，賽跑特別是長跑，不在乎一時跑得快慢，關鍵在于“耐力”如何，能否持久；如果一時太興奮，弄出毛病，搞成關節(jié)疼或者摔跟頭，就可能會導致不可持續(xù)的問題。他當時這個說法其實是在說金融科技與實體經濟之間的關系?？傊?，在觀察和分析金融服務實體經濟的問題上，要注意可持續(xù)性，要注重長期效果。

　　以上是我的一些看法，也希望有更多的專家花力氣研究這個問題。

　　本文根據(jù)周小川會長2021年6月11日在陸家嘴論壇“全體大會五：金融服務實體經濟與科技創(chuàng)新發(fā)展”上的主旨演講整理而成。原文發(fā)表于《比較》第115輯。

　　(本文作者介紹：原中國人民銀行行長)