文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明

　　‘盡管人民幣依然落后美元，而且仍未實現完全可兌換，但在某些重要的方面，人民幣已經來到儲備資產時代（the age of as a reserve asset）。’英國智庫國際貨幣金融機構官方論壇（OMFIF）主席David Marsh在《全球公共投資者調查2021》的序言中寫道。人民幣來到‘新時代’，作為‘離岸人民幣樞紐’的香港，應如何革新自己，扮演重要角色？當人民幣國際化不斷推進，又會為香港金融業帶來什么新紅利？香港金融業從業者、監管者乃至特區政府，應該做好哪些準備？中國社會科學院金融研究所副所長張明接受《香港01》獨家訪問，為讀者解析人民幣國際化的趨勢以及香港未來的角色、機遇和挑戰。

　　人民幣有望成為全球第三大貨幣

　　香港01：您如何評價人民幣國際化的歷史進程？

　　張明：中國政府在2009年開始推進人民幣國際化，這十二年人民幣國際化的進展較快。無論是使用人民幣占國際支付的比重，人民幣占全球外匯交易的比重，還是人民幣占全球儲備資產的比重，都至少達到了2%左右。在全球主要的貨幣排名中，（人民幣）大概排第五位，僅次于美元、歐元、日元、英鎊。

　　一種貨幣國際化十多年，到這個水平已經很不錯了。當中還有個重要的里程碑，就是人民幣在2016年加入了 國際貨幣基金組織（IMF）的‘特別提款權’（SDR）貨幣籃子，而且在貨幣籃子當中，權重排到第三位，就僅次于美元和歐元。

　　香港01：學界普遍認為，人民幣的地位與中國的經濟實力是不相符的，您怎么看這種現象？

　　張明：從目前看，人民幣的國際地位的確顯著弱于中國經濟的全球地位。比如，我講的三個人民幣指標約是2%至3%左右，但去年年底，中國經濟已占全球GDP的17%。兩者之間還存在很大的gap（差距）。

　　但這也很正常，從國際金融歷史來看，貨幣地位的變遷要顯著滯后于經濟地位的變遷。舉個例子，美國的GDP超過英國的GDP和美元超過英鎊成為全球第一大國際儲備貨幣，中間大概差了五十年，主要原因有兩個。

　　第一個原因是，貨幣能否國際化和取得很高的地位，關鍵取決于國內金融市場是不是足夠大，足夠深，流動性足夠強，但一個國家的金融市場的發展，往往滯后于實體經濟的發展。

　　第二個原因是，國際貨幣的使用具有較強的‘路徑依賴’，或叫‘網絡正外部性’。一旦國際社會習慣使用一種貨幣，例如美元，除非其自身出很大的問題，比如大幅貶值，幣值不穩定，否則國際傾向于繼續使用美元。

　　這兩個原因都決定了一種貨幣的國際地位變遷是比較慢的。

　　香港01：步入后疫情時代，國際對于美元的信任似乎有所下降，這會不會為人民幣國際化推進帶來機遇？

　　張明：首先，我并不認同一個說法，即由于美國政府實施了非常寬松的財政貨幣政策，美元短期內就一定會貶值。從歷史經驗來看，在次貸危機爆發之后的十年里，美元指數是不降反升的。美元指數的變化其實并不單單取決于美國的國內情況，更取決于美國和全球其他主要國家的對比。不過，新冠疫情之后，美國政府擴張財政和擴張貨幣的力度之大，確實是歷史上空前的。

　　我個人認為，美元指數一段時間后確會面臨中長期的下行壓力，但短期內美元指數走勢依然存在很大不確定性。換言之，從中長期來看，美元指數下行對人民幣國際化的確提供了機遇。

　　但客觀來講，人民幣國際化在未來五到十年也會面臨兩個挑戰。

　　第一，中國經濟正在結構轉型，國內潛在經濟增速會顯著下降，所以人民幣計價金融資產的收益率總體上也面臨下行的壓力。第二，當前中國系統性金融風險依然在顯性化，而且依然處于較高水平。對中國政府來講，未來五到十年如何避免系統性金融危機的爆發，將是一個重要挑戰。

　　簡言之，人民幣國際化前景光明，但很多細微之處的風險值得中國政府高度重視。

　　香港01：人民幣國際化未來會繼續推進嗎？具體的方向是怎樣的？

　　張明：人民幣國際化未來肯定會進一步推進，但是更多會依靠市場的力量。

　　2018年以后，中國政府已經采取了一些新方式來推動人民幣國際化，一是拓展以人民幣計價的大宗商品期貨市場，例如上海以人民幣計價的原油期貨交易市場，二是向外國機構投資者加快開放國內金融市場，三是在東盟國家與一帶一路沿線大力培育海外機構、企業、個人對人民幣資產的真實需求或黏性需求。‘真實需求’指的是持有人民幣資產的目的并不在于短期的匯率波動或利差，而是基于對人民幣資產的長期信任和依賴。

　　我的大概判斷是，再過十年，到2030年左右，人民幣很可能超過日元和英鎊，成為僅次于美元和歐元的第三大國際貨幣，人民幣國際化有望達到一個新的里程碑。

　　香港要成為中國的‘倫敦’

　　香港01：在過去的人民幣國際化進程中，香港扮演了怎么樣的角色？

　　張明：香港離岸的人民幣市場在方便內地企業融資和外國投資者投資人民幣產品上都扮演著非常重要的角色。因為整個內地金融市場還沒那么開放，同時還存在著一定程度的資本管制，對于想持有人民幣資產的外國投資者來講，獲得相關資產的能力是比較有限的。香港離岸人民幣市場的創設，使得外國投資者可以方便地獲得人民幣計價金融產品，便利他們投資。

　　同時，香港也為中國內地企業以人民幣獲得融資提供了便利。‘點心債券’（離岸人民幣計價債券的別稱）發展也比較快。在香港發行‘點心債’，已經是內地部分行業的企業比較重要的融資來源。

　　雖然，香港離岸人民幣金融市場在過去十年的發展比較快，但它也暴露出一些問題：資產種類相對而言比較單一，市場發展有典型的順周期性。在2010至2015年上半年，香港離岸市場發展比較快，而在2015年下半年到2017年年底，發展明顯放緩，2018年以后又重新提速。

　　順周期性的背后，香港離岸人民幣市場發展和人民幣匯率升貶值預期是高度相關。人民幣對美元匯率面臨升值預期時，市場持有人民幣計價金融資產的意愿高，香港人民幣市場的發展比較快。在人民幣兌美元面臨貶值壓力時，人民幣資產的吸引力就顯著下降了。

　　為什么2015年之后香港人民幣市場發展比較慢呢？因為2015年‘8?11匯率改革’之后，人民幣面臨較大的貶值壓力。為了緩解貶值壓力，中國央行在一定程度上收緊了境內人民幣外流。而針對人民幣流出管制的加強，其實就會限制香港市場上的人民幣規模，這是香港人民幣市場發展遇到障礙的另一個原因。

　　香港01：‘8?11匯改’是人民幣國際化進程中非常重要的一次改革，也是推動人民幣加入SDR的重要因素。您認為，‘匯改’會為香港的離岸人民幣市場帶來什么變化？

　　張明：香港過去主要做的是人民幣資產業務，外國投資者更多是在香港購買人民幣金融產品。而負債業務一直沒有發展起來。盡管有人民幣債券，但是貸款沒有發展起來。負債業務難以發展的重要原因，是因為初期存在人民幣升值預期。如果人民幣兌美元有升值壓力，那海外投資者是不愿意以人民幣來舉債的。

　　在這種情況下應該怎么辦呢？如果人民幣匯率不再具有單邊的升貶值預期，而是開始雙向波動的話，那么投資者人民幣持有意愿的周期性就不會那么強烈了。

　　在一系列匯率改革后，人民幣對美元匯率進入了雙向波動階段，未來很難有單邊升貶值壓力，此時適合發展人民幣負債業務。在人民幣國際化初期，離岸人民幣資產主要以存款為主，后來逐漸拓展至債券。在未來，離岸人民幣資產有望更加多元化，例如包括基金、證券化產品、房屋信托基金（REITs）、衍生品等。除了產品類型更加多元化之外，在產品規模與流動性方面，離岸人民幣資產也有望顯著增強。

　　另外，隨著匯率走向雙向浮動，中國央行可以適當放開對于境內人民幣外流的限制，這有望促進香港離岸人民幣市場的發展。

　　香港01：您認為，未來人民幣匯率市場化改革還會進一步深化嗎？

　　張明：我覺得會的。我們團隊有關注最近這一兩年人民幣對美元匯率波動，發現無論是在人民幣對美元面臨貶值壓力還是升值壓力時，央行干預程度都明顯下降了，而且逆周期因子現在也淡出了。

　　從目前來看，人民幣對美元匯率波動將愈來愈受到市場供求的影響。盡管人民幣對美元出現特別大的升值或貶值時，中國央行可能還會介入并進行干預。但只要波動在合理范圍內，央行干預程度明顯下降了，這意味著人民幣匯率形成機制的市場化程度進一步上升了。隨著時間的推進，央行的匯率干預會愈來愈少，人民幣匯率制度正在朝著自由浮動的方向前行。

　　香港01：以上海為代表的在岸人民幣金融市場建設正在加速。坊間不少人擔心，上海的崛起會為香港帶來競爭。您認為，在人民幣國際化未來進程，香港應如何定位自己，或者說應該主動承擔什么責任？

　　張明：我認為，人民幣國際化的推進過程中，香港和上海更多的是‘互補關系’。香港本質上是離岸人民幣金融中心。在香港市場上，人民幣的價格，無論是利率還是匯率，都主要是由市場供求決定的。上海本質上是在岸金融中心，上海市場上的人民幣價格則一定程度上受到了央行的干預。

　　因此，上海跟香港之間的人民幣價格經常會存在一些差異，也導致香港和上海在人民幣國際化中扮演了不同角色。在香港離岸市場上，主要是投融資者根據市場決定的價格開展互動。而在上海，重點則是在岸金融市場向外國機構投資者的開放，比如說對QFII、RQFII（境外機構投資者）的投資者、以及滬港通、債券北向通這種投資管道的開放。這兩者之間是‘相輔相成’的。

　　內地市場在人民幣國際化未來進程中的作用確實會進一步上升，但離岸金融市場對人民幣國際化依然非常重要。背后的核心邏輯是，中國的資本賬戶開放不會一蹴而就，需要比較長的時間。

　　此外，即使像美國這種資本流動很自由的國家，美元依然有一個龐大的離岸市場，特別是倫敦離岸美元市場。與在岸市場相比，離岸市場的功能是不一樣的，通常流動性更強，產品類型更豐富，對外國投資者更友好。對人民幣來講，離岸市場將會長期存在，而且重要性不會顯著下降。

　　未來，香港金融市場也應不斷拓展。目前香港金融市場主要以股票市場為主，在債券市場、大宗商品市場的發展比較滯后，和新加坡比存在較大差距。香港想打造一個更好的離岸人民幣金融市場，就應該在股市之外的其他市場方面下功夫。市場類型愈多樣化，提供不同類型金融產品的能力就愈強，香港金融市場的國際地位就會進一步上升。

　　人民幣新征程中香港的機遇與風險

　　香港01：在債券市場方面，香港其實很早就開始有‘綠色債券’的嘗試，算是在‘綠色金融’方面走得比較前。另一方面，中國也提出了‘碳中和’戰略，您認為，香港未來應該如何把碳中和、綠色金融和人民幣國際化有機結合起來？

　　張明：中國政府提出的碳達峰、碳中和的新目標，將會在很多層面深刻地改變未來經濟增長、金融市場發展，以及經濟結構。綠色金融的確會成為金融市場的重要發展方向。

　　中國內地未來將會成為綠色金融產品的重要提供者。一個比較重要的合作方向是，內地相關企業到香港離岸市場發行人民幣計價的綠色金融產品，包括綠色債券、綠色基金、綠色信托等產品。這會為海外投資者提供新的投資選擇，而且購買綠色金融產品算是‘ESG投資’的重要領域，所以又能和現在熱門的‘ESG投資’結合起來。在這個層面，香港、澳門和內地金融市場之間將會有更多的互動和合作。

　　香港01：您先前也提到，《區域全面經濟伙伴關系協議》（RCEP）也是人民幣國際化的一個重要機遇。您認為，RCEP會為人民幣國際化帶來什么突破嗎？

　　張明：全球產業鏈正在發生一些變化。部分發達國家意識到，過去依賴一條以中國為核心的、非常長的全球產業鏈，這種生產模式比較脆弱，易受到如疫情的外部沖擊。因此這些國家正在尋求產業鏈的‘本地化’和‘區域化’。未來的全球產業鏈可能一分為三：由美國主導的美洲產業鏈，由德國主導的歐洲產業鏈，以及由中、日、韓主導的亞洲產業鏈。所以，亞洲地區的產業鏈布局，保住自己在東亞產業鏈的核心地位，對中國來講就非常重要了。

　　RCEP的出臺，為中國和東亞區域在經濟貿易領域融合提供了制度契機。除了在貿易方面布局，在金融領域方面，東盟國家也是一個拓展人民幣離岸使用的理想區域。因為東盟和中國有很多聯系。例如，從產業結構來講，他們和中國大陸之間存在一定的梯度差距。粵港澳大灣區、長三角中的產業想往外擴散，下一站都選擇了東盟國家。此外，華人在東盟很多國家里都扮演著重要角色，所以說中國和東盟國家之間存在很多天然紐帶，這就決定了未來雙方能夠在彼此之間進一步加強貿易和金融聯系。

　　如果我們布局亞洲產業鏈重塑的同時，能積極推進人民幣的國際使用，那么東盟地區未來會成為人民幣境外使用的密集區域，這對于人民幣國際未來地位的提升將發揮重要支撐作用。

　　香港01：特區政府已經表示，將會爭取第一批加入RCEP當中。未來，香港能在RCEP中扮演什么角色？

　　張明：如果香港加入RCEP的話，會跟新加坡一樣，扮演區域內金融市場的角色。RCEP區域內的投資、融資機構，都可以考慮到香港來。香港股票市場是全球最重要的股票市場之一，無論是市值、首次公開招股（IPO）的規模和流動性，對于RCEP國家的企業和投資者都非常有吸引力。

　　此外，因為香港跟內地之間有著非常緊密的聯系，RCEP里的國際投資者若想進入中國投資的話，都愿意把總部設在香港。因為企業管制還是相對寬松，經營方式也更靈活一些。

　　換言之，香港在RCEP中的重要定位會是區域金融中心和區域內總部經濟。

　　香港01：人民幣繼續國際化也將伴隨著風險，香港作為開放的‘橋頭堡’，能否在風險測試乃至風險管理上發揮作用？

　　張明：你講的主要是中國資本賬戶開放和國內金融市場的開放，確實可以在香港先行先試，而且很多嘗試已經開始了。比如說，最近中國政府正在推的跨境理財通，使得大灣區內的中國居民可以在一定額度內投資香港以及全球的金融資產；同時，香港居民也可以在一定額度內來投資國內金融資產。它其實就是資本賬戶開放的一種新嘗試，該嘗試能達到千億元人民幣的規模。

　　未來這樣的嘗試會愈來愈多，除了大灣區跟香港之間，在上海浦東新區跟香港之間，以及海南自貿港跟港澳之間，將會有很多金融市場互聯互通的嘗試。

　　在風險管理方面，香港離岸市場在幫助中國家庭和企業分散投資風險方面能夠發揮非常重要的作用。舉個例子，國內市場上金融產品主要還是本幣（在岸人民幣）計價金融產品，雖然通過QDII也可以去投部分全球資產，但規模也有限，而離岸市場就很方便中國內地企業和居民去投資全球資產。

　　但是，反過來講，香港金融市場目前也存在一些比較重要的風險，比如說香港的房價目前依然非常高，房地產市場可能存在一定的泡沫。另外，港幣跟美元掛鉤的聯匯制在特定情況下也可能遭受國際投資者的沖擊。香港未來也需要通過一些制度建設來降低自身的潛在風險。

　　香港01：您的意思是，香港實體經濟發展的不均衡，可能會出現影響金融市場的問題？

　　張明：香港的產業結構相對比較單一，主要靠金融業與旅游業。而服務業受疫情影響比較大，所以香港的實體經濟和虛擬經濟之間也有一些不匹配，特別是房地產市場蘊含了較大風險。如何降低自身的系統性風險，對香港更好地扮演離岸金融市場來講，也是非常重要的議題。

　　注：本文為筆者接受《香港01》記者楊瀅瑋的訪談實錄。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)