彭文生：弱非農與“滯脹”情緒

2021年09月05日20:49 作者:彭文生

　　意見領袖丨彭文生

　　摘要

　　周五公布的美國8月非農數據表現不佳，市場對“滯脹”的擔憂有所增加。具體來看：

　　1）8月新增非農就業23.5萬人，較7月的105萬人顯著放緩。分行業看，與外出相關的接觸性服務業（如酒店休閑業、零售業）放緩較多，說明主要是受Delta疫情影響。

　　2）比就業放緩更值得關注的是工資上漲的趨勢。8月時薪增速進一步上升至4.3%，或預示著即便由補償性需求（pent-up demand）帶來的第一波價格上漲告一段落，通脹壓力也不會很快消退。

　　3）非農不佳或重新引發Taper爭論。鴿派官員擔心疫情，鷹派官員擔心通脹，美聯儲面臨更大政策挑戰。往前看，美聯儲于9月宣布Taper的概率下降，我們的基準情形仍然是11月宣布Taper。

　　4）非農數據公布后黃金大漲，顯示投資者在交易“滯脹”。疫情沖擊本質上是供給沖擊，具有“滯脹”效應，會形成有利黃金的宏觀環境。如果貨幣當局進退兩難，猶豫不決，金價將受到支撐。但如果貨幣當局出手打壓通脹，金價將承壓。

　　正文

　　如何解讀8月非農？

　　首先，受Delta疫情影響，就業增長顯著放緩。8月新增非農就業僅為23.5萬人，較7月的105萬人顯著下降（圖表1）。分行業看，與外出相關的接觸性服務業放緩較多（圖表2）。其中，酒店與休閑業就業零增長（7月為+41.5萬人），零售業就業下降約3萬人。這兩個行業加起來比7月少增44.5萬人，貢獻了環比少增人數（約82萬）的一半以上。

　　其次，在就業放緩的同時，工資增速進一步上升。8月時薪環比增長0.6%（季調，下同），高于7月的0.4%，同比增速也上升至4.3%（圖表3）。分行業看，酒店與休閑業時薪環比增長1.3%，零售業環比增長0.7%，都較上月顯著提升。其他受疫情影響較小的行業，平均工資也在上升，說明工資上漲可能是普遍性的。這與2008年次貸危機后工資增速下降的趨勢是相反的。

　　工資增速上升說明，疫情對勞動力供給的影響可能大于需求。從需求看，疫情降低消費者外出的意愿，進而降低對相關服務業的需求。根據家庭調查補充數據，有560萬人表示在過去四周內，他們的雇主因為疫情影響而歇業或生意受損，而上月調查中這一數字為520萬人。另外OpenTable外出就餐人數、TSA機場安檢人數等數據也在8月走弱，說明人們減少了外出活動。

　　從供給看，疫情會降低了勞動者的就業意愿。8月勞動參與率維持61.7%的水平不變，說明即使面對更高的工資，勞動者也不大愿意出來工作（圖表4）。一個解釋是，人們不愿意在健康風險上升的環境下工作，尤其是那些工資水平低、對“面對面”服務依賴度高的行業，工作意愿會更低。我們發現，疫情后酒店與休閑業、零售業的主動離職率相對于疫情前的上升幅度比其他行業更大，說明相較于其他行業，勞動者更不愿意從事這兩個行業的工作（圖表5、圖表6）。

　　工資增速上升或增加市場對通脹的擔憂。一種觀點認為，疫情沖擊會抑制需求，進而抑制價格上漲。但從8月非農數據來看，需求受到抑制的行業主要集中在酒店與休閑業、零售業等接觸性服務業，而工資的上漲卻是普遍性的。這種“不對稱性”或意味著即使部分行業需求回落，工資上漲也可能繼續支撐通脹上行。換句話說，即便二手車、機票、酒店等由補償性需求（pent-up demand）帶來的第一波價格上漲告一段落，通脹也不會很快回落。

　　此外，季調因素也對非農數據的質量造成擾動。歷史上美國8月非農數據常因數據不足等統計因素導致誤差較大，后續會有修正，比如過去12年中有11年的8月數據都在后續月份有所上調。往年對教育行業的季調因子也不適用于今年。正常情況下，6、7月因為暑假，教育行業就業往往會下降，而8月是返校季，就業人數會回升。但今年因為疫情出現了相反的情況——6、7月教育業就業超季節性增加，8月教育業就業則超季節性低迷。

　　最后，8月非農數據也有一些積極信號。一是，6、7月新增就業分別上修2.4萬人和11萬人，使得這兩個月的新增非農就業分別達到94萬人和105萬人。這說明在Delta疫情發生前勞動力市場復蘇還是很好的。如果看3個月平均，6-8月月均新增就業75萬人，已經不算低了。二是，8月失業率進一步下降至5.2%。考慮到疫情后因為勞動力市場摩擦，自然失業率可能上升，5.2%的失業率已經算比較低了。

　　美聯儲面臨政策挑戰

　　在一周前的Jackson Hole會議上，美聯儲主席鮑威爾曾表示，如果經濟如預期那樣發展，年內Taper將是合適的。然而，8月非農數據并未如美聯儲官員所料，未能達到“實質性進一步進展”的目標。

　　這意味著關于Taper的爭論可能卷土重來。8月非農數據呈現出一定的“滯脹”特征，一方面新增非農就業放緩，另一方面工資增速上升，這是美聯儲最不愿意看到的情形。反對Taper的鴿派官員會認為，疫情對經濟的影響仍具有較大不確定性，過早削減寬松可能會“殺死”經濟復蘇。支持Taper的鷹派官員會認為，通脹壓力并未因為疫情沖擊而消退，反而可能有所加劇。短期來看，這將增加美聯儲貨幣政策面臨的挑戰。

　　往前看，由于8月非農就業未達標，美聯儲在9月宣布Taper的概率將下降，但年內宣布Taper仍是我們的基準情形。盡管8月非農新增就業表現不佳，但考慮到6、7月就業數據上修，過去3個月的平均新增就業看起來并不差。如果9、10月就業數據表現穩定，11月宣布Taper仍然是可能的。此外，8月工資增速上升增加了對通脹風險的擔憂，鷹派官員們也不會輕易放棄支持盡早Taper的立場。

　　我們在報告《美聯儲Taper指南》中設想了Taper的四種可能路徑，并給出了對應的主觀概率。8月非農數據公布后，我們維持基準情形不變，同時下調前置情形的概率，上調基準、后置、“急剎車”情形的概率（圖表7）。

　　為“滯脹”買保險

　　非農數據公布后，美股表現平淡，美債利率上升，美元回落，黃金大漲。資產價格的表現說明，投資者并未因為9月Taper概率下降而感到歡欣鼓舞，反而是對通脹的擔憂促使其為風險投資“買保險”，而一個重要的工具就是黃金。

　　疫情沖擊具有“滯脹”效應，會形成有利黃金的宏觀環境。黃金定價的一個主要邏輯是看實際利率（圖表8）。在“滯脹”環境下，假設貨幣當局不做反應，那么給定名義利率，通脹預期抬升將壓制實際利率，對黃金價格形成支撐。近期黃金上漲反映的就是上述邏輯。一方面，美聯儲受非農就業放緩的影響對Taper猶豫不決；另一方面，工資增速上升加大市場對通脹的擔憂。兩股力量疊加，支持黃金價格上漲。

　　但如果貨幣當局打壓通脹（預期），有利黃金的宏觀環境將受到破壞，金價將承壓。今年以來，黃金價格有兩次較大的跌幅，都與退出貨幣寬松的預期有關（圖表9）。第一次發生在6月中旬，當時美聯儲點陣圖意外前移，市場擔心聯儲提前加息，買入美元，拋售黃金。第二次發生在8月初，當時7月非農數據超預期，市場擔心聯儲提前Taper，黃金再次受挫。

　　可見，黃金的下行風險來自美聯儲對通脹（預期）的打壓——美聯儲“抗通脹”意志越堅定，黃金的風險越高。反過來講，如果美聯儲在Taper問題上進退兩難，猶豫不決，對黃金反而有利。此外，如果像我們的基準情形所述，美聯儲在11月宣布Taper，那么只要Taper落地后聯儲不會很快加息，對黃金也是有利的。只有當Taper落地后美聯儲著急加息（比如因為通脹超預期上行，或者經濟超預期走強），黃金才會再次受到打壓。

　　上周回顧：宏觀數據與經濟事件

　　宏觀數據：美國6月S&P/CS20座大城市房價指數同比19.1%，高于預期的18.6%；7月營建支出環比0.3%，高于預期的0.2%；工廠訂單環比0.4%，高于預期的0.3%；8月ISM制造業PMI為59.9，高于預期的58.6；ISM非制造業PMI為61.7，高于預期的61.5；8月Markit制造業PMI終值61.1，低于預期的61.2；Markit服務業PMI終值55.1，低于預期的55.2；8月芝加哥聯儲PMI為66.8，低于預期的68；8月達拉斯聯儲商業活動指數9，低于預期的23；8月咨商會消費者信心指數113.8，低于預期的124；至8月28日當周初申請失業金人數34萬，好于預期的34.5萬。

　　歐元區7月失業率7.6%，同預期持平；7月PPI環比2.3%，高于預期的1.1%；8月CPI同比初值3%，高于預期的2.7%；CPI環比0.4%，高于預期的0.2%；8月制造業PMI終值61.4，低于預期的61.5；服務業PMI終值59，低于預期的59.7；8月經濟景氣指數117.5，低于預期的117.9；工業景氣指數13.7，高于預期的13.4；8月消費者信心指數終值-5.3，同預期持平。

　　經濟事件：當地時間周三，FOMC票委、亞特蘭大聯儲銀行行長博斯蒂克表示，結束“租客驅逐禁令”可能對經濟復蘇有不利影響[1]；周四，博斯蒂克表態稱，美聯儲將允許經濟運行直到看到通脹跡象[2]，之后才會考慮加息。

　　本周關注：宏觀數據與經濟事件

　　宏觀數據：周一公布歐元區9月Sentix投資者信心指數。周二公布歐元區二季度GDP同比終值，二季度季調后就業人數環比，9月ZEW經濟景氣指數。周三公布美國7月JOLTs職位空缺人數；日本二季度實際GDP年化環比修正值。周四公布美國至9月4日當周初申請失業金人數。周五公布美國7月批發銷售環比，8月PPI環比；英國7月三個月GDP環比。

　　經濟事件：下周三FOMC票委，紐約聯儲銀行行長威廉姆斯發表講話，同日美聯儲公布經濟狀況褐皮書。下周四美聯儲理事鮑曼講話；同日，歐央行召開議息會議并公布利率決議，歐央行行長拉加德召開新聞發布會。