意見領袖丨管濤

　　美聯儲taper預計對全球資本市場影響有限

　　美國是全球第一大經濟體，美元在國際貨幣體系中處于主導地位，這決定了美聯儲貨幣政策在全球范圍內具有很強的外溢性。美聯儲貨幣政策歷次重大調整，基本都會引發全球資產價格的劇烈波動，關系全球經濟和金融穩定。

　　2013年5月22日，美聯儲前任主席伯南克在國會證詞中釋放縮減購債（taper）信號，引發市場對貨幣政策收緊的擔憂。受此言論影響，全球資本市場出現劇烈震蕩。此后一個月的時間里，標普500指數下跌5%，10年期美債收益率上升54bp。新興市場也遭遇了大量資本外流，明晟（MSCI）新興市場股票指數下跌12%，對新興經濟體的美元指數上漲4%，大宗商品價格也出現劇烈調整。

　　自2020年初新冠疫情暴發以來，美聯儲采取了史無前例的寬松政策，以減緩疫情沖擊。隨著疫情態勢逐步好轉，經濟活動步入正軌，美聯儲寬松貨幣政策開始考慮適時退出。但經歷過2013年的“縮減恐慌”（taper tantrum）之后，市場仍然心有余悸，擔心在本次taper到來之際歷史可能重演。

　　不過，相較于2013年伯南克突然釋放退出信號，這次美聯儲更加注重事前預期引導，通過多種方式向市場表達縮減購債的可能進展。例如，去年12月份的會議紀要向市場闡明縮減的觸發條件是充分就業和物價穩定目標取得實質性進一步進展（substantialfurther progress，下文簡稱SFP）；今年7月份會議紀要向市場傳達年內縮減購債的可能性；鮑威爾在4月份聯邦公開市場委員會（FOMC）會后新聞發布會上強調，在做出任何決定之前均會提前與市場溝通，并在8月份的杰克遜霍爾（Jackson Hole）會議上表示，縮減購債時點和加息時點無關等等，不斷安撫市場。

　　今年一季度，美債收益率飆升引發了短暫的“縮減恐慌”，新興市場資金出現階段性流出情況。但近期在美聯儲的預期引導下，市場已經對年內宣布縮減有了充分預期，因此可以認為美聯儲正式宣布縮減應該算是“靴子落地”，預計對全球資本市場的影響有限。

　　對于中國而言，2013年“縮減恐慌”暴發初期，我國作為良好的新興市場，對外經濟部門保持了強勁的發展態勢，當年不僅沒有出現大量資本外逃現象，反而是資本流入規模明顯增加。況且，與2013年相比，近年來我國民間部門貨幣錯配問題已有明顯改善。民間對外凈負債規模占GDP比重已經由2013年二季度的21%降至2021年一季度的7.4%。因此，即便發生外部沖擊，我國對外經濟部門受到的影響也很有限。

　　9月份FOMC會議上宣布啟動縮減購債的概率較小

　　今年初，美聯儲公布的去年12月份FOMC會議紀要指出，一旦充分就業和物價穩定目標取得實質性進一步進展，就可以開始逐步減少資產購買。但至于何為實質性進展，并沒有給出具體的量化標準。今年7月份的會議紀要顯示，大多數與會者認為，物價穩定取得SFP的標準已經達到，雖然充分就業目標尚未取得SFP，但也在不斷接近標準。只要經濟發展符合預期，年內開始縮減購債是合適的。鮑威爾在8月份杰克遜霍爾會議上也做出類似表述，并沒有太多增量信息，因此不能算作正式官宣。

　　考慮到9月份FOMC會議距離杰克遜霍爾會議不足一個月的時間，美聯儲可以評估經濟數據的時間較短，因此預計9月份FOMC會議上宣布啟動縮減購債的概率較小。判斷縮減時點的關鍵在于判斷就業目標何時取得SFP，后者主要取決于疫情發展態勢。此前，部分美聯儲官員表達了德爾塔（Delta）病毒對勞動力市場影響的擔憂。7月末，美聯儲理事布雷納德（Brainard）表示，目前很難明確病毒和其他因素對就業的影響，一旦掌握了9月份的經濟數據，預計對評估進展更有信心，屆時消費、教育和工作模式會進入疫后正常狀態。而9月份經濟數據將在10月份公布。因此，9、10月將是美聯儲決定何時縮減購債的重要時期。

　　鮑威爾在8月份的杰克遜霍爾會議指出，雖然德爾塔疫情重燃了近期風險，但經濟繼續向充分就業水平邁進的前景良好。因此，我們預計，如果疫情對經濟活動影響減弱，美聯儲可能在今年11月份宣布、12月份實施縮減。相反，如果疫情持續惡化，這會進一步增加美國經濟前景的不確定性，那么美聯儲宣布啟動縮減的時間有可能推遲到明年年初。就連曾經呼吁美聯儲盡早實施縮減的達拉斯聯儲主席坎普蘭（Kaplan）在近期也表示，如果德爾塔病毒對美國經濟前景造成嚴重影響，他將調整自己的觀點。這種情況下，若美聯儲最終迫于疫情壓力推遲縮減購債，我們預計市場可能因疫情控制不如預期、經濟恢復不如預期而出現短暫恐慌，屆時資本市場波動或將加劇。

　　目前美聯儲以每月1200億美元的速度購買資產，包括800億美元國債和400億美元資產支持證券（MBS）。7月份FOMC會議紀要中，大多數與會者支持，按比例縮減、同時結束國債和MBS的購買。至于縮減購債的持續時間和組成，我們認為可以參考坎普蘭的發言，即美聯儲可能每月減少購買100億美元國債和50億美元MBS，持續時間總計8個月。如果縮減正式開始時間是今年12月，那么對應的結束時間預計將是明年7月。

　　通脹問題目前不足以對縮減購債實施節奏構成強約束

　　目前支持美聯儲盡早實施縮減購債的觀點，主要是考慮到當前美國通脹壓力較大，如果不盡早實施縮減購債，可能加劇美國通脹壓力。

　　從6月份美聯儲公布的經濟預測摘要（SEP）可以看出，通脹預測水平較3月份SEP均有提升：2021年個人消費支出物價指數（PCE）預期由2.4%調至3.4%，上調1個百分點；2022年和2023年PCE預期分別為2.1%和2.2%，小幅上調0.1個百分點，顯示短期通脹壓力確實較大。

　　7月份，美國PCE和核心PCE同比增速分別為4.2%、3.6%。不過，當月PCE中值和截尾平均PCE同比增速分別為2.2%、2.0%，遠低于PCE和核心PCE增速，顯示整體高通脹水平主要受部分商品價格上漲影響。但今年以來，PCE中值和截尾平均PCE增速在持續上升，1月份二者分別為2.0%、1.7%，顯示通脹壓力在經濟中有蔓延的跡象。因此，鮑威爾在杰克遜霍爾會議上，盡管再次重申高通脹數據的臨時性，但同時也指出，會對通脹壓力在經濟中更廣泛地蔓延的跡象感到擔憂。

　　不過，相對于通脹水平，長期通脹預期走勢對于美聯儲更加重要。美聯儲觀察通脹預期的常用指標是普遍通脹預期指數（index of common inflation expectations，CIE），該指數綜合了專業預測者預期、家庭部門預期和市場隱含預期。今年一、二季度，CIE指數分別為2.02%、2.05%，基本穩定在2%的長期目標附近，并未出現明顯上升，表明家庭、企業和市場參與者也認為目前的高通脹可能是暫時的。因此，我們認為通脹問題目前不足以對縮減購債實施節奏構成強約束，就業恢復情況仍然是觸發縮減購債的主要條件。

　　美聯儲意在引導市場不要將taper和加息聯系起來

　　7月份FOMC會議紀要中，多位與會者指出，當縮減購債時機合適時，FOMC委員會有必要重申這和加息之間不存在任何機械聯系（mechanical link）。鮑威爾在杰克遜霍爾會議上也再次強調，縮減購債的時間和速度與加息的時間節點無關。而4月份會議紀要則提及，調查結果顯示，縮減購債預計持續3個季度，加息預計在此結束后的3個季度進行。可見，美聯儲意在引導市場不要將taper和加息聯系起來。

　　對比6月份點陣圖和3月份點陣圖可以看出，美聯儲官員支持的加息時間提前、加息節奏加快。6月份點陣圖顯示，18位美聯儲官員里，有7人支持2022年加息，2人支持2022年加息2次（3月份點陣圖分別有4人、1人）；有13人支持2023年加息，11人支持2023年加息1次以上（3月份點陣圖分別有7人、6人）；有2人支持2023年政策利率將達到1.5%-1.75%區間（3月份點陣圖則顯示，有2人支持2023年政策利率將達到1.0%-1.25%區間）。

　　結合上述變化，我們認為，美聯儲縮減購債結束的時間與開始加息的時間間隔或將短于3個季度。如果美聯儲結束縮減購債的時間是2022年7月，那么首次加息可能會在2023年4月之前進行。

　　但需要指出的是，點陣圖并不能準確預測加息時間，只能作為參考。例如，2013年點陣圖顯示的加息時點要明顯早于實際的加息時點。本輪加息何時進行仍將取決于觸發條件何時滿足，即經濟達到與充分就業相一致的狀態，通脹率達到2%，并在一段時間有望溫和地超過2%。此外，美聯儲票委人員變動也可能影響美聯儲立場，進而影響加息決定。如果鮑威爾能夠連任美聯儲主席，這將有助于保持美聯儲貨幣政策的連續性。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)