文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明、郭強、宋佳馨

　　摘要：不平等的加劇通常歸因于全球化、技術進步、人口趨勢以及勞動力市場等因素。傳統觀點認為，旨在降低通貨膨脹和穩定總需求的貨幣政策有助于長期改善窮人的狀況。但是，自從全球金融危機爆發以來，前所未有的寬松貨幣政策引起了各界對貨幣政策可能導致不平等的擔憂。本文旨在梳理非常規貨幣政策對收入與財富不平等的影響渠道，實證研究方法與研究結果，以及指出現有研究的不足之處。

　　一、引言

　　在過去幾十年，由于新興市場國家經濟強勁增長，國家之間的不平等程度正在減少，但是，國家內部的不平等正在加劇（Kganyago， 2018）。主要發達經濟體和新興市場經濟體內部收入和財富日益不平等引起各界對其產生原因、經濟后果與社會后果的討論。

　　收入與財富不平等的加劇通常歸因于全球化、技術進步、人口趨勢以及勞動力市場和體制變遷等因素（Bernanke， 2015）。就貨幣政策的影響而言，中央銀行家早就認識到貨幣政策具有分配效應（Greenspan， 1998）。在1960年代，從法律上，西歐經濟體的貨幣政策就具有明確再分配功能。例如，各國中央銀行利用信貸控制措施來補充更為傳統的政策工具，這些工具包括貸款利率的上限或控制銀行向私營部門投放貸款的數量。當時人們認為，直接控制信貸可以更好地穩定經濟周期和通貨膨脹。然而，信貸控制也被用于其他政策目的，例如為政府債務提供低利率融資，或者將信貸分配給優先考慮的特定部門（C?uré， 2013）。

　　傳統貨幣政策理論認為，貨幣政策有助于改善不平等狀況。比較具有代表性的是Romer與Romer（1999）的研究，其研究結果表明，擴張性貨幣政策造成的周期性繁榮有助于暫時性減少貧困，但是，當失業率恢復到自然失業率，擴張性貨幣政策導致通貨膨脹，高通貨膨脹與宏觀經濟不穩定導致平均收入較慢增長與收入不平等加劇。從長期來看，低通貨膨脹和穩定的總需求增長有助于改善窮人的福祉，因此旨在降低通貨膨脹和穩定總需求的貨幣政策有助于長期改善窮人的狀況，從而，擴張性貨幣政策通常被認為可以減少收入不平等。

　　貨幣政策一直具有分配效應，但一旦政策力度達到前所未有的水平，分配效應就會變得異常顯著（Borio， 2019）。自從全球金融危機爆發以來，以美國為代表的發達國家實施非常規貨幣政策，前所未有的寬松貨幣政策引起了人們對貨幣政策可能加劇不平等的擔憂，至少有兩種原因支持這種擔憂：首先，收益曲線的短端已經在零附近，長端已經被壓低了相當長一段時間，對金融資產價格的影響大且具有持續性。其次，量化寬松政策明確指向調整資產價格，而資產價格的變化影響到財富的變化，讓人質疑金融危機預防和應對措施是出于政治目的，畢竟量化寬松政策涉及到哪些部門或者企業可以獲得政府資金，以及在滿足什么條件下才能獲得資金（Summers， 2017），非常極端的看法是，Acemoglu與Simon（2012）認為，美聯儲長期保持低利率是由于中央銀行家被金融市場俘獲，而為金融家服務，而中央銀行家認為，非常規貨幣政策影響收入和財富分配的凈效應是增加還是減少不平等并不清楚（Bernanke， 2015），非常規貨幣政策即使造成暫時的、間接的和非預期的收入或者財富不平等的加劇，也不過是旨在確保價格穩定的戰略的副產品（C?uré， 2013）。因此，在對非常規貨幣政策分配效應的認識上，中央銀行經濟學家與學院派經濟學家存在著巨大的鴻溝，對非常規貨幣政策分配效應的討論引起決策層與學術界的高度關注。

　　在這一背景下，本文旨在梳理非常規貨幣政策對經濟不平等（收入與財富兩個主要維度）的影響渠道，非常規貨幣政策對收入與財富不平等影響的實證研究方法與研究結果，以及指出現有研究的不足之處。

　　二、非常規貨幣政策對不平等的影響渠道

　　在短期內，非常規貨幣政策能對收入與財富帶來影響。當中央銀行在維持零利率政策時，進行大規模購買資產時，不同部門和家庭之間的金融頭寸不同，會使得他們的金融收入重新分配。在中長期內，對非常規貨幣政策分配效應的綜合評估還應納入對更為緩慢變動的宏觀經濟影響的考慮（Draghi， 2016）。如圖1所示，非常規貨幣政策對收入不平等與財富不平等造成直接影響與間接影響（Samarina and Nguyen， 2019）。

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　　非常規貨幣政策對財富分配產生直接影響。首先，收益曲線的短端已經在零附近，長端已經被壓低了相當長一段時間；其次，量化寬松政策明確指向資產價格，而資產價格的變化影響到財富的估值，因此非常規貨幣政策可以通過儲蓄再分配渠道與投資組合渠道對財富不平等產生直接影響。

　　1．儲蓄再分配渠道

　　考查非常規貨幣政策對不平等的直接影響采用局部均衡的分析方法，假定家庭就業、價格和工資固定不變，由于家庭資產負債表在金融凈頭寸方面存在差異，通過政策利率變化對家庭儲蓄和借貸以及金融凈收入和債務產生影響，可以稱之為儲蓄再分配渠道（Dolado et al， 2018）。超低的政策利率降低了存款和其他生息資產的利息收入，這不利于高收入家庭的收入，因為其收入的很大一部分來自存款之類生息資產的收入，而缺乏金融資產的中低收入家庭不會受到這一政策變化的直接影響，因此，從這個角度來看，降低利率可能會減少收入不平等（Samarina and Nguyen， 2019）。

　　而Bindseil et al（2015）在這個問題上具有不同的看法，對儲蓄者來說，重要的是儲蓄的中長期實際回報率，而中長期實際回報率不能被中央銀行的貨幣政策操縱。中長期實際回報率是由生產要素的可得性、要素生產率和家庭的時間偏好等實際因素決定的。糟糕的貨幣政策可能是經濟的沖擊來源，因此會對資源的使用產生負面影響，但貨幣政策不能人為地影響實際回報率。旨在防止通貨緊縮的低利率有助于避免貨幣領域成為對實體經濟的干擾，從這個角度來說，低利率有助于經濟增長和實際回報率，有助于儲蓄者提高收入，進而加劇收入不平等。

　　Bindseil et al（2015）的分析是基于自然利率的視角，但是，自然利率只是存在于不存在貨幣的假想世界。如果考慮到金融周期中市場利率的作用，情況會有所不同。市場利率由中央銀行和市場參與者的行為共同決定：中央銀行通過傳達政策意圖和購買金融資產來設定短期名義利率并影響長期利率；反過來，市場參與者根據他們對中央銀行將做什么以及經濟將如何發展（包括增長和通貨膨脹）的預期，調整投資組合，共同決定市場利率。然后，通過從名義利率中減去預期通貨膨脹率確定實際利率。從長期來看，連續幾個金融周期的不對稱政策——未能抑制金融擴張，但在衰退期間，持續地放松貨幣政策，在一定程度上還有財政政策——可能導致一系列嚴重的金融壓力、政策彈藥損失和債務陷阱。使得利率具有下降的趨勢，在某種程度上，在不損害經濟的情況下很難提高利率，持續低利率導致的債務積累以及生產和投資模式的扭曲，阻礙了利率回到更正常的水平（Borio， 2017），降低生息資產的收入，進而減少收入不平等。

　　2．投資組合渠道

　　家庭的總收入不僅包括工資，還包括金融收入，如股票、債券、房地產或其他資產的回報，由于不同的家庭有不同的投資組合，并且由于非常規貨幣政策傾向于增加資產所有者持有的債券和股票的價值，因此貨幣政策分配效應的總體效果將因家庭的投資組合而不同，這種再分配渠道可被稱為投資組合渠道（Hohberger et al， 2019）。

　　由于家庭的金融產品投資組合存在異質性，當貨幣政策變化時，導致各種資產的收益率不盡相同。通過投資組合渠道可能會使得寬松的貨幣政策對收入不平等產生直接影響，資產價格的變化對家庭產生不同的影響，這取決于他們的金融投資組合的構成，資產價格（特別是股票價格）上漲，可能會加劇財富不平等，另一方面，更高的股票價格導致金融中介機構獲得更大的資本收益，以及改善公司的資產負債表，由于利潤增加，公司可以增加獎金和股息支付（Brunnermeier and Sannikov， 2012； O’Farrell et al， 2016），這種情況往往有利于擁有大量金融資產的高收入家庭（Samarina and Nguyen， 2019），進而加大收入不平等與財富不平等差距。

　?。ǘ┓浅Ｒ庁泿耪邔Σ黄降鹊拈g接影響

　　考查非常規貨幣政策對不平等的間接影響采用一般均衡的分析方法，即非常規貨幣政策對產出、物價、勞動力需求和收入產生影響的一般均衡效應。從貨幣政策傳導機制來看，維持零利率或者實施量化寬松政策會引發家庭支出和企業投資的變化，導致產出增長，就業增加，物價和工資上漲。根據家庭的收入來源和收入狀況，貨幣政策對不平等的間接影響可能是不同的，在這種情形下，非常規貨幣政策對不平等的影響至少有以下三種渠道。

　　1．工資異質性渠道

　　當貨幣政策對不同人群的勞動收入或工資產生不同的影響時，通過對就業產生不同的影響，這種渠道被稱為工資異質性渠道（Nakajima， 2015）。失業風險在不同人群中并不是均勻分布，通過非常規貨幣政策對失業風險產生影響，導致收入再分配。Elsby et al（2010）研究了這個渠道在美國的兩個事實。第一個事實是，年輕人和低學歷者的失業率平均較高。例如，1982~2010年年間，16~24歲的人的平均失業率為12.6%，而55歲以上的人的平均失業率為3.6%。在所有年齡段的具有高中以下文憑的人中，平均失業率為8.8%，而那些至少有大學文憑的人平均失業率為2.6%。第二個事實是，平均失業率高的群體的失業率波動更大。換言之，在經濟衰退中，那些平均失業率已經高于全體勞動力的群體的失業率上升得更多。在2007~2009年，也就是大衰退時期，整體失業率從4.6%上升到9.3%，增長了4.7個百分點。然而，對于高中以下文憑的人來說，失業率上升了7.4個百分點，而對于那些至少有大學學位的人來說，失業率僅上升了2.6個百分點。同期，16~24歲人口的失業率上升了7.0個百分點，而55歲以上人口的失業率僅上升了3.5個百分點。

　　在這種情況下，如果由于實施非常規貨幣政策而導致資產價格上漲，進而增加企業凈值，并降低融資成本，從而鼓勵企業增加投資，能夠降低收入和教育水平較低的個人的失業風險，提高所有部門的就業和工資水平，促進經濟活動并減少收入差距（Samarina and Nguyen， 2019）。另外，更高的商品價格和更低的資本成本鼓勵企業增加生產和就業，并有助于工資上漲。這有利于以勞動收入為主要收入來源的工人階級和中產階級，而于收入分配頂端的家庭的總收入對工資變化不太敏感，因此他們受貨幣政策的影響較?。–oiboin et al， 2017）。因此，寬松的貨幣政策有助于提高勞動收入，降低收入不平等程度。

　　但是，由于勞動力市場剛性與工資粘性，工人工資的由于勞動技能不同而呈現分散性，擴張性貨幣政策也可能導致更高的收入不平等。Dolado et al（2018）運用雙代理人新凱恩斯主義（TANK）模型給出了解釋，如果資本與技能具有互補性，那么寬松的貨幣政策通過提高高技能工人的工資而非低技能工人的工資，來增加勞動收入不平等。由此可見，通過工資異質性渠道對分配產生的影響取決于勞動力市場狀況和工人技能的異質性。

　　2．意外通貨膨脹渠道

　　貨幣政策的一個目標就是維持物價穩定，由于人們持有不同種類的資產或債務，如住房、股票、債券、固定利率抵押貸款或浮動利率抵押貸款，在一定程度上，這些資產的持有或債務的承擔是基于人們對未來通貨膨脹的預期，但是，通貨膨脹并不一定完全符合預期，當貨幣政策導致通貨膨脹發生意外變化時，有些人可能會從意外通貨膨脹中受益或遭受損失，可以稱之為意外通貨膨脹渠道（Doepke and Schneider， 2006）或者費雪渠道（Auclert， 2019）。比如，如果名義資產按固定利率支付，由于意外的通貨膨脹，會導致資產持有者的實際資產的回報遭受損失，而按固定利率支付名義負債的債務承擔者受益，因此，意外的通貨膨脹將財富從持有名義資產的家庭轉移到承擔名義債務的家庭（Nakajima， 2015）。不同年齡結構的家庭傾向于持有的資產和債務的數量和類型差異很大。以美國為例，平均而言，戶主年齡為35歲或者年齡更小的家庭擁有更多的名義債務，這是因為收入較低的年輕家庭傾向于借貸，主要是擁有抵押貸款等名義債務，這就是他們的金融凈頭寸為負并且數額較大的原因（Doepke and Schneider， 2006），因此，從意外通貨膨脹渠道來看，當貨幣政策導致通貨膨脹發生意外上漲時，有助于降低收入不平等。

　　3．預期通貨膨脹渠道

　　收入分配不但受到意外通貨膨脹的影響，而且受到預期通貨膨脹的影響。當非常規貨幣政策導致預期通貨膨脹出現時，不同的家庭擁有不同數量的現金，固然，持有現金便于交易，但是，現金不能賺取任何利息，其購買力往往受到預期通貨膨脹的侵蝕，可將之稱為預期通貨膨脹渠道。由于低收入家庭傾向于用現金進行較大比例的交易，因此傾向于持有較大比例的現金資產，因此他們往往會因為預期通貨膨脹而損失更多（Bennett et al， 2014）。從消費的商品籃子來看，與中等收入家庭相比，高收入家庭消費的商品更具有粘性，即使是預期通貨膨脹上漲，相對而言，高收入家庭消費的商品價格上漲較少（Cravino and Lan， 2020），因此，從預期通貨膨脹渠道來看，當貨幣政策導致預期通貨膨脹上漲時，不利于降低不平等。

　　但是，目前來看，大多數國家的問題是通貨膨脹率太低而不是太高。近10年來，美國、歐洲和日本都沒有達到通貨膨脹目標，而從指數債券收益率來看，未來10~20年的平均通貨膨脹率將遠低于目標水平（Summers， 2017），各國中央銀行已經發現，它們知道如何壓低通貨膨脹，但不太確定如何推高預期通貨膨脹（Borio， 2019）。

　　在短期內，非常規貨幣政策直接影響資產價格，從而導致不同經濟體之間、不同部門之間、各家庭之間的財富和收入的重新分配，通過投資組合渠道加劇財富不平等狀況。中期來看，致力于維持物價穩定與金融穩定的擴張性貨幣政策通過間接影響可以實現積極的分配效應，最為重要的一點是，它可以減少失業，從而讓貧困家庭受益（Draghi， 2016）。從美國的經驗來看，2016~2019年間，扭轉了前幾年的工資增長模式，使得低工資工人的工資增長比高工資工人的更快，從而縮小了最低收入四分位人群與其他群體之間的工資差距（Bhutta et al， 2020）。

　　綜上所述，圖2 進一步總結非常規貨幣政策對不平等影響的渠道及其效果，關于非常規貨幣政策分配效應的傳導渠道通常是單獨研究的。Domanski et al（2016）認為，僅僅關注自大衰退以來貨幣政策對家庭資產和負債的潛在影響，股票價格的上漲可能加劇了財富不平等，而低利率和債券價格上漲對不平等的貢獻可能很小。重要的是，正如Domanski et al（2016）所觀察到的，無法考慮貨幣政策影響不平等的所有不同渠道，這是分析貨幣政策分配效應的一個關鍵約束。貨幣政策是影響收入和財富分配的鈍工具，但其凈效應是增加還是減少不平等并不清楚，需要更多的研究來理解貨幣政策的收入分配傳導渠道和測量貨幣政策的分配效應（Bernanke， 2015）。

　　三、非常規貨幣政策的分配效應實證研究方法與研究結果

　　從上述的關于非常規貨幣政策對不平等的影響渠道的分析來看，非常規貨幣政策對收入與財富不平等的影響是模糊的：既有可能導致不平等程度增加，也有可能不平等程度減少。為了評估非常規貨幣政策的分配效應，一些學者轉向實證研究，以評估貨幣政策是否對收入與財富不平等的變化做出貢獻，研究收入與財富不平等對非常規貨幣政策沖擊的動態響應?，F有的實證研究方法大致可以分為三種方法，第一種方法是使用時間序列計量經濟工具（例如VAR）來估計非常規貨幣政策沖擊對不平等產生的影響，這主要是一種自上而下的方法，使用加總數據或部分加總數據，這種方法不適合采用低頻數據的研究。第二種方法使用詳細的資產負債表數據，自下而上地估計非常規貨幣政策的變化對收入或財富分配的影響，運用微觀數據進行模擬研究非常規貨幣政策的分配效應的一個特定的傳導渠道，第三種方法通過建立動態隨機一般均衡模型（DSGE），進行數值模擬。

　　如表1所示，在對非常規貨幣政策的分配效應的實證分析或效果模擬上，往往采用向量自回歸模型、半結構模型和衛星模型、局部均衡與動態隨機一般均衡模型等方法，但是得出的研究結論分歧較大，整體來說，側重于關注間接影響的研究表明，實施非常規貨幣政策有助于縮小財富分配與收入分配差距，而側重于關注直接影響的研究表明，實施非常規貨幣政策擴大財富分配差距，甚至擴大收入分配差距。

　　（一）縮小財富與收入分配差距

　　如果中央銀行沒有實行量化寬松政策，大多數人的境況會更加糟糕，經濟增長速度將會下降，并伴隨著更高的失業率，更多的公司宣布破產，從而對儲蓄者和養老金領取者以及社會中的其他群體產生嚴重的不利影響。對量化寬松政策效果的所有評估都必須從這個角度來看待（Bank of England， 2012）。

　　持有類似看法的還有Bernanke（2017），他認為寬松的貨幣政策并沒有使不平等現象加劇。在他看來，在其他條件相同的情況下，更高的股票價格確實意味著更多的財富不平等，不過，寬松的貨幣政策同樣會降低資產的收益率，從而使得資本收益低于由資產價格上漲帶來的資本利得收入。從更廣泛的意義上看，量化寬松政策其實抑制收入和財富分配差距，主要有四個原因：首先，量化寬松政策對房地產價格產生正向影響，而房地產則是中產階級的主要資產；其次，低利率與高資產價格對債務人有利，比如住房擁有者，這可以促使其再融資以減少支付款額；再次，由于政府借款成本降低，且可能增收通貨膨脹稅，納稅人從中受益；最重要的是，寬松的貨幣政策對就業、工資、收入產生了正向影響。Bivens（2015）同樣認為，在財富方面，提高房地產價格會減少不平等，因為房屋凈值在中產階級的財富中占有較大的份額；提高股票價格會加劇不平等，但是，這兩股力量在對財富不平等的影響方面可以部分相互抵消。此外，量化寬松對資產價格的影響很可能隨著信貸緊縮而消散。在收入方面，如果美聯儲在經濟達到充分就業前緊縮信貸，這將傷害低工資和中等工資收入的工人，并加劇收入不平等。

　　與他們的觀點略為不同的是，Casiraghi et al（2016）定量研究的主要發現是，與擴張性貨幣政策最相關的短期分配效應是，由于不富裕（the less well-off）人群的工作機會和工資收入對經濟周期更為敏感，通過支持經濟增長將對其收入產生更大的影響，而家庭財富對非常規貨幣政策的反應呈現U形特征，也就是說，資本收益的能力并不隨凈財富的變化而單調變化：由于持有金融資產的資本收益，較富裕的家庭的平均受益確實更多，但處于財富底部的家庭由于杠桿率較高也可以獲得較大的收益。

　　（二）擴大財富與收入分配差距

　　有的經濟學家認為，實施非常規貨幣政策有助于加劇財富分配差距，甚至拉大收入分配差距，比較具有代表性的是Adam與Tzamouranis（2016）以及Mumtaz與Theophilopoulou（2017）等。

　　Adam與Tzamouranis（2016）對歐元區的研究表明，債券價格和股票價格上漲帶來的資本收益集中在相對較少的家庭中，而中等收入家庭則從房地產價格上漲中受益匪淺。債券價格上漲（相對于家庭凈財富）帶來的資本收益與家庭凈財富并不相關。相比之下，股票價格的上漲在很大程度上有利于凈財富（和收入）分配的收入的頂端，從而擴大了凈財富的不平等。住房地產價格的上漲在凈財富分配上呈現出駝峰形狀，最貧窮和最富有的家庭受益最少，但整個歐元區國家存在相當大的異質性。

　　在對英國量化寬松政策的分配效應的測算方面，Mumtaz與Theophilopoulou （2017）以在2009年購買了2000億英鎊作為量化寬松政策，進而將10年期金邊債券收益率下降了100個基點作為其代理變量，并利用一個反事實的實驗來估計收入基尼系數的變化。他們得出的結論是，與常規貨幣政策的結果相比，通過量化寬松政策來刺激經濟會加劇收入不平等。

　　Saiki與Frost （2014）對日本的研究結果顯示，雖然非常規貨幣政策似乎正在發揮作用，但這種強有力的藥物可能帶來不希望的副作用：收入不平等加劇。由于日本已經存在高度的不平等和不斷增加的相對貧窮，收入和財富分配的進一步兩極分化對日本經濟或整個社會來說可能是不可取的。收入不平等可能是人力資本和勞動努力程度存在差異的自然結果，反映了社會的有利激勵。然而，Saiki與Frost（2014）注意到，由非常規貨幣政策造成的不平等，主要是通過沖擊金融財富而不是勞動收入，可能會產生負面的社會和經濟影響。這種現象值得政策制定者關注，同時也應考慮結構性改革以抵消非常規貨幣政策的負面影響。Saiki與Frost（2018）的研究進一步證實，在過去10年，日本非常規貨幣政策加劇了收入不平等。

　　（三）暫時性縮小收入分配差距但擴大財富分配差距

　　國際清算銀行的C?uré（2013）的看法相對比較溫和。在他看來，從短期來說，貨幣政策可能通過三個方面產生分配后果。首先，貨幣政策可能會影響收入分配的周期性因素，在經濟收縮期間，收入分配差距可能會擴大，特別是如果勞動力市場運轉不好，而且失業者不成比例地感受到調整的負擔，這種收入分配的周期性模式意味著擴張性貨幣政策沖擊也會導致收入分配的縮??；其次，通貨膨脹意外飆升將降低名義資產和負債的實際價值，這往往會將財富從貸款人重新分配給借款人，由于大多數凈借款人處于收入分配的最底端，擴張性貨幣政策沖擊將有助于縮小收入分配；最后，貨幣政策沖擊可能通過影響利率和預期來影響金融資產和實物資產的價格，分配結果取決于資產所有權模式，一般來說，收入分配排名靠前的家庭往往擁有更大的金融財富和更多的金融資產收入，如果擴張性貨幣政策導致金融資產價格上漲，就會導致財富分配差距的擴大。

　　不過，在C?uré（2013）看來，這些影響都是暫時的、間接的和非預期的。從長期來看，貨幣政策可以控制通貨膨脹，既可以控制通貨膨脹的水平和波動性，也可以控制總需求的波動性。穩定物價可以通過多種渠道促進收入分配更加均衡：高通貨膨脹會產生不確定性，抑制投資，伴隨資本回報率下降，工資降低導致收入分配差距擴大；通貨膨脹和宏觀經濟不穩定導致金融市場的不確定性和有效性降低，減少了對人力資本的投資；較貧窮的家庭進入金融體系的機會有限，無法在不利的收入沖擊下平穩消費，通貨膨脹和宏觀經濟不穩定可能對貧困家庭造成更大的傷害；較貧窮的家庭往往持有較大比例的現金，這意味著他們特別容易受到較高通貨膨脹的影響；通貨膨脹和宏觀經濟波動可能對某些經濟部門造成更大的損害，例如制造業或出口導向型行業，而這些行業的工資往往相對較低。總的來說，以低通貨膨脹和經濟穩定為目標的貨幣政策最有可能在長期促進經濟平等。

　　一方面，由于勞動力市場受到工會權力、勞動者技能等結構性因素的強烈影響，并且這些因素會隨著時間的推移而發生變化（Powell， 2020）；另外一方面，一些國家的企業現金如山，但是在有形資產投資方面一直疲軟，就業率與工資增長率遲滯不前，這兩個方面的因素都會梗阻非常規貨幣政策的傳導機制，使得實施非常規貨幣政策在增加總需求，進而增加就業與縮小收入分配差距方面的效力大打折扣。總而言之，中央銀行將利率維持在較低水平以促進經濟復蘇：提高資產價格，尤其是是股票價格，可能會在短期內加劇財富不平等，即使它可以通過支持就業和減少收入不平等帶來了巨大的好處。但是，由此產生的跨期權衡構成貨幣政策制定的一個關鍵挑戰（Bank for International Settlements， 2021）。

　　四、非常規貨幣政策的分配效應研究的不足

　　貨幣政策不但影響經濟總量，還會影響收入和財富分配，但是，難以量化其對這些變量的確切影響，特別是對于量化寬松政策而言。非常規貨幣政策的實證研究面臨的主要挑戰是準確了解不平等狀況，剝離出非常規貨幣政策對資產價格的沖擊，非常規貨幣政策的分配效應存在時滯以及難以選擇正確的潛在參考情景。

　?。ㄒ唬┘彝フ{查數據的局限性

　　對收入與財富不平等展開研究，首先需要了解不平等狀況，而對不平等的摸底通常基于家庭調查數據。家庭調查數據是基于對家庭的調查，因此排除了沒有住在家里的人，如學生、寄宿生和軍人等住在機構里的人，以及住在醫院、旅社、收容所、避難所或接待中心的人。家庭調查不包括住在養老院或療養院的老人、孤兒院的兒童及流浪者。由于家庭調查沒有覆蓋的群體里有部分很可能集中在收入分配的下層，所以遺漏他們會嚴重影響調查結果。如果被抽取的樣本并不能代表家庭成員而產生偏差，還會加劇由此產生的問題。

　　由于在絕大多數國家里人們都是自愿參加調查，他們可以拒絕調查的邀約，所以家庭調查很難覆蓋到所有人。在英國2010/2011年度的“家庭資源調查”中，無回復率為41%，意味著41%的情況從調查數據中無法掌握。美國的回復率要高得多，2013年的無回復率略高于10%，但是近年來無回復率也在攀升。在調查中，回復率非常重要，如果在與調查有關的特征方面，無回復者與受訪者沒有什么差別，那么即使回復率低的調查也可以具有代表性。然而在收入和財富問題上，有充分的理由認為，富人的無回復率要系統性地高一些。因此，有充分的理由推測，家庭調查沒有充分代表分配上尾的情況（阿特金森，2016）。

　　家庭調查是不可或缺的數據來源，統計機構持續投資于這些調查的開展和推廣，具有重大意義。它們提供的信息對于降低不平等的政策至關重要。然而，在大數據時代，必須謹慎地對待從調查中得出的發現，需要將家庭調查數據與政府數據等結合起來剖析，更為準確地把握不平等的情況與趨勢。

　　（二）資產價格上漲的影響因素不只是非常規貨幣政策

　　對于收入不平等與財富不平等的大多數現有研究僅限于分析資產價格的變化及其對財富和收入分配的影響。一旦資產價格上漲或多或少地與非常規貨幣政策措施相關，貨幣政策便對財富不平等產生作用。不過，這并不是故事的全部內容，因為影響資產價格只是非常規貨幣政策對不平等產生影響的第一個環節，在一定程度上反映了貨幣政策的預期效果，因為較高的資產估值源于貨幣政策的有效傳導（Carstens， 2021）。非常規貨幣政策對不平等產生影響的第二個環節是，如果實施非常規貨幣政策促使資產價格上漲，帶動投資增加、消費增加與凈出口增加，那么將會有助于增加就業、消除宏觀經濟的不確定性和提振市場參與者的信心，從而可能縮小收入分配與財富分配差距。畢竟，收入不平等的一個主要驅動因素是勞動力市場上低技能貧困家庭的失業風險，嚴重的經濟衰退通過對勞動力市場，給低技能貧困家庭帶來重大的福利損失。因此，降低失業風險的非常規貨幣政策措施在減少分配不平等方面具有很大的潛力。簡單來說，如果非常規貨幣政策只是增加富裕群體的財富，但很少把財富增加與就業機會增加傳遞給其他經濟群體，出現金融市場強勁反彈與實體經濟脆弱復蘇的局面，它會加劇收入與財富不平等，反之，則否。

　　另外一個方面，資產價格除了受到非常規貨幣政策的影響之外，還會受到經濟基本面、市場需求、技術創新與擴散、投資者信心、公司治理等國際、宏觀與微觀因素的影響，在這些相互交織的因素中，如何剝離出非常規貨幣政策對資產價格的沖擊是個學術難題。

　?。ㄈ┓浅Ｒ庁泿耪叩脑诮鹑谑袌雠c勞動力市場的分配效應存在不同時滯

　　非常規貨幣政策分配效應不能在金融市場與勞動力市場同時實現。例如，股票價格幾乎立即對貨幣政策措施的變動而做出反應，而非流動資產的價格變化只能經過相當長時間的滯后，對于通過消費、投資和就業產生的實際經濟影響也是如此。非常規貨幣政策的分配效應也可能隨著時間推移而變化，因為實施非常規貨幣政策最初似乎加大收入分配差距，而后來可能產生相反的效果（Deutsche Bundesbank， 2016）。

　　在理論上，根據“古典二分法”或“貨幣中立”的觀點，從長期來看，無論用擴張或者緊縮的時間還是數量來衡量貨幣政策變化的對稱性影響，貨幣政策應該是中性的，不會長期影響收入和財富的不平等。而實際上，從中長期來看，貨幣政策通過影響金融體系來發揮作用，由于金融周期可能導致永久性產出損失，貨幣政策可能并不是完全中性的（Malovaná et al， 2020），不當貨幣政策的暫時沖擊會在經濟體系中留下一些疤痕，比如失業遲滯，從而對收入不平等產生影響。

　?。ㄋ模╇y以選擇正確的潛在參考情景

　　非常規貨幣政策分配效應的復雜性源于經濟不平等受到其他不斷變化的經濟變量的影響，而且重要的是，它們也受到收入和財富初始的分配的影響。從理論上講，研究能夠反映所有相關異質性的模型都很麻煩，而且從實證方面來說，很難解決諸如經濟不平等與貨幣政策相互影響的問題。

　　基于歷史與現實數據，實施非常規貨幣政策措施之前的狀況往往是評估非常規貨幣政策分配效應的參考場景。然而，就分析采用非常規貨幣政策措施的分配效應而言，這是不全面的，特別是在充滿不確定性的經濟變化環境中，經濟狀況將由于不可預見的情況而出現突變。因此，分析非常規貨幣政策的分配效應的正確參考場景不只是在實施措施之前的分配情況，更應該考慮如果沒有實施非常規貨幣政策，將會出現的分配效果。確定反事實的潛在參考情景需要做出一系列準確的假設或者進行自然實驗，只有對比分析現實狀況與反事實場景的不平等狀況，才能得出更加令人信服的研究結果。

　　五、總結與展望

　　全球金融危機爆發之后，發達國家實施非常規貨幣政策，政策力度達到前所未有的水平，其分配效應引起各界高度關注。基于關注政策周期的不同階段，中央銀行家與經濟學家對非常規貨幣政策分配效應的觀點出現分歧。利率的變化總是會造成分配效應。短期來看，長期維持零利率政策確實會損害儲蓄者：直接影響擁有大量貨幣資產的家庭，即減少來自貨幣資產的收入，然而，中長期來看，零利率也可能對所有其他家庭一樣，通過宏觀經濟渠道而產生間接影響，即失業率的下降和勞動收入的增加，使儲蓄者受益。

　　盡管中央銀行家有充分的理由宣稱，量化寬松政策的影響并沒有讓收入不平等的情況惡化，甚至可能還帶來了一定改善，即使造成暫時的收入或者財富不平等加劇，也是一種無意識的副作用，但他們的批評者們認為，中央銀行故意實施寬松的貨幣政策來加劇財富不平等。現實的問題是，較年輕的家庭傾向于持有更多的對利率敏感的負債，而較年長的家庭傾向于持有更多的對利率敏感的資產。由于較富裕的家庭也往往年齡較大，更多地依賴利息收入，人們會預期長期維持超低利率會使得利息收入下降，從而降低經濟不平等，但是，這只是貨幣政策對的收入與財富分配的第一輪影響。隨著家庭調整其投資組合使得金融資產價格上漲，企業運用資金價格更低的信貸，總體實際活動會得到改善并影響工資等類型的收入，因此，貨幣政策的分配效應是模糊的。

　　非常規貨幣政策分配效應的復雜性還源于這樣一個事實，即它們不僅依賴于不斷變化的經濟變量，比如就業狀況，同樣重要的是，它們也依賴于收入和財富的初始分配情況以及審慎、財政和結構性政策實施狀況。從研究的角度來看，刻畫能夠反映異質性的經濟模型非常復雜，而且從實證方面來說，很難解決內生性問題，盡管如此，現有文獻和證據的研究表明，通過將利率維持在極低水平并大規模購買金融資產的好處并沒有被所有人平等地分享，非常規貨幣政策能夠產生或大或小的分配效應。

　　未來的研究需要關注非常規貨幣政策對財富不平等與收入不平等的綜合影響。長期維持超低利率一方面減少債務人的利息負擔，但是另一方面刺激資產價格上漲，對于潛在購買住房的人群而言，債務負擔將會加重；考慮貨幣政策的時滯因素之后，分析非常規貨幣政策的分配效應，貨幣政策的傳導需要一定的時滯，資產價格做出反應后，能否影響耐用消費品消費、有形資產與無形資產投資，進而影響到就業與收入，如果能夠產生影響，影響有多大，隨著時間的變化，這些影響是如何發生演變的；在降低貨幣政策造成財富不平等的情景下，如何完善貨幣政策的傳導機制，提高中低收入群體的勞動收入；運用家庭調查數據，實證檢驗中國貨幣政策的分配效應及其渠道；貨幣政策如何與財政政策、結構性政策等搭配，減少財富與收入不平等之類的相關問題。

　　本文原發于《金融評論》2021年第4期。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)