文/陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　七月份的社會融資數據不理想，7月份新增社會融資1.06萬億元，社會融資存量同比增長10.7%，較上月下滑0.3個百分點；新增人民幣貸款1.08萬億。

　　七月份本屬季節性淡季，經過六月份沖高半年結算后數字上出現回落并不出奇，但是無論表內信貸還是表外融資，下調幅度均超出往年七月份的水平，不能完全歸咎于季節性因素。

　　中長期貸款也出現了一定的阻滯，居民中長期貸款在最新的房貸限制下迅速下滑，企業中長期貸款則受制融資需求不足。居民短期貸款受到各地嚴查經營貸流入房地產政策的沖擊，銀行又不愿意支持企業短期貸款。

　　相對表現良好的是表內票據業務，這恰恰反映出實體經濟的業務出現萎縮，銀行跑流量充數。存款也明顯向非銀金融機構過度，資金滯留在金融體系內部，并未幫到實體經濟。簡而言之，不僅貸款數量不高，質量也不好。

　　七月份的信用數據再一次支持了中國的貨幣政策已經正常化的說法，政策徹底走出了疫情緊急應對模式。今年四月政治局會議提出，“用好增長壓力較小的窗口期”，被認為決策層對當時經濟運行情況比較滿意，這也是貨幣政策正常化的依據。但是七月的政治局會議聲明中，“窗口期”字眼已經被悄然刪除，表明增長的下行壓力漸大，已經引起決策層的警惕。

　　然而，這組信用數據并沒有顯示出信貸政策和信用環境有明顯的改善，社會融資規模繼續低迷。我們應該如何把握當前的宏觀形勢？

　　首先，除非發生重大的疫情逆轉，中國退出緊急應對模式的決心不會動搖，2009年那種恐慌式刺激措施不會長久維持，這次中國政府不會為了維持一個短期增長目標而犧牲經濟的長期穩定。其次，“房住不炒”是國策，房地產政策不再是穩增長的調節器，政府必須制止地產商的粗暴擴張，三條紅線不動搖；在需求端，則對買房需求通過房貸等市場及行政手段加以調節。再者，目前實體經濟中企業的經濟活動并不旺盛，對貸款的實際需求的確不大。

　　最后，當下所見的經濟增速下滑，目前應該用早期、溫和來形容，政府在觀察，并不急于出手搭救，反而繼續在調整結構和強化監管上發力。七月地方專項債并無大動作，凸顯北京并不著急的心態。

　　以貿易部門對增長貢獻度的下降和疫情導致的人流控制看，中國經濟的增長動力預計會持續下滑，可能下滑速度快過市場預期，但是大致可以維持5-6%的GDP增速。如果這個判斷是正確的，相信政府會采取溫和的漸進式的逆周期政策調節。地方基建主導的財政刺激會逐漸加碼，估計地方專項債發行在8-9月份和年底各有一次較大的增加。財政刺激的發力時機聚焦在今年底和明年初，規模可能有限。

　　中國政府這次的刺激政策，十分理性克制，和當年的四萬億方案形成鮮明對照，和現在美國站在直升機上撒錢的做法形成鮮明對照。聚焦結構性改革，強監管反壟斷，打通經濟環節中的堵點、痛點，長遠來看是一件好事。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)