孫彬彬點評2021年二季度《貨幣政策執行報告》：理解央行的初心和苦心

2021年08月11日09:24 作者:孫彬彬

　　意見領袖丨孫彬彬團隊

　　摘要：

　　展望未來，貨幣保持寬松是共識。但是什么樣的寬松？這是市場需要理解和合理預期的。

　　二季度貨幣政策執行報告體現了央行的初心和苦心。央行的天職是幣值穩定，但是促進經濟增長和就業又責無旁貸。有的時候這兩者是平衡共存，但也有時這兩者可能有對應的矛盾。雖然央行在關注經濟動能的可持續性，降準支持企業降成本，但與此同時，仍需考慮合理引導社會預期，管控通脹壓力。這就意味著在政策運用中，方向是經濟決定的，但是央行會考慮一個度的問題。降準不直接增加基礎貨幣，只是影響貨幣乘數，從而影響貨幣總體供應，邏輯上，從兩個錢袋子角度考慮，避免財政赤字貨幣，意味著銀行越配合，財政越積極，央行就會控制后續寬松的節奏和力度。反之則反是。

　　如何理解不松不緊、合理充裕？

　　首先，在跨周期和做好今明兩年宏觀政策銜接角度，考慮疫情和外圍，總體上流動性基本前提是保持穩定，甚至充裕。

　　其次，合理充裕的同時如何做到不松不緊？央行表述是既不出現流動性緊張，也不過多投放流動性導致資金淤積。

　　我們認為不松不緊具體表現為兩點，一是價格，二是超儲。從資金利率的加權價格變化觀察，總體控制偏離政策利率的幅度，不高也不低，有一個區間或者下限；穩定投放控制金融機構的預防性動機之后，維持超儲率在一個低位。

　　展望下半年，市場重點關注地方債發力帶來的供給和MLF大規模到期壓力，按照上述表述，預計央行會有前瞻的安排進行流動性對沖。在對沖的同時，結合央行反復強調要關注價格而非數量，在目前政策利率維持穩定的情況下，預計具體體現就是資金利率仍有下限，下限持平于二季度。

　　因此，市場利率圍繞政策利率波動應該就是央行言行一致的表現，這也意味著當市場利率因為特定原因持續偏離政策利率時，后續的回歸總是在所難免。

　　降成本的政策紅利在于央行降準以及通過存款利率定價改革引導負債成本控制，如果銀行負債成本能夠通過上述方式得到降低，那么央行就會督促銀行將政策紅利傳導至實體經濟，這可能意味著未來LPR仍有調降的可能，方式上體現為壓縮LPR加點來實現，這也就意味著降準仍有可能，但MLF利率可能不變。

　　在政策引導之下，銀行對于重點區域的信貸投放力度預計會有增加，對非標和信用債凈融資收縮形成對沖，下半年需要進一步關注這項政策運用與信用的影響。

　　總結二季度《貨幣政策執行報告》，央行整體延續政治局會議的觀點，強調前瞻性、有效性和自主性，并且突出預期管理。雖然考慮疫情和外部因素，在跨周期設計之下未來貨幣保持數量寬松基本明確，但是我們團隊基于后續宏觀經濟與宏觀政策的組合運用判斷未來更大可能是量寬價平，央行價格工具可能還是會審慎使用。

　　后續觀察兩點：一是后續出現政策是否發力幾家抬？二是觀察就業。

　　疫情以來央行多次強調“更加重視就業目標”。具體而言，31個大城市城鎮調查失業率是關鍵。如果本輪疫情導致就業壓力加大達到甚至超出年初水平，與此同時幾家抬的效果并未體現，預計降息可能性才會上升。

　　2021年8月9日，央行發布2021年二季度《貨幣政策執行報告》。降準以后市場有諸多問題，這次貨幣政策執行報告恰好是一次闡釋：

　　未來貨幣政策怎么看？取決于經濟形勢和物價走勢

　　央行怎么看目前的經濟形勢和物價走勢？

　　按照央行的表述，經濟形勢為：

　　近期新冠肺炎變種毒株在多國肆虐，多個經濟體疫情出現反彈，未來疫情演進仍有不確定性。主要發達經濟體超寬松貨幣政策溢出效應更加凸顯，通脹明顯走高，若其貨幣政策轉向步伐加快可能引起全球跨境資本流動和匯率波動加大、金融市場估值大幅調整等問題。國內經濟恢復基礎尚不牢固，出口受高基數影響增速可能放緩，部分領域投資增長偏弱，餐飲旅游等接觸型消費尚未完全修復，經濟增長動能的可持續性面臨一定挑戰。大宗商品價格大幅上漲抬升企業成本，一些中小微企業困難較大。不良資產、影子銀行反彈壓力仍需關注，經濟潛在增速下行、人口老齡化加快、綠色轉型等中長期挑戰也不容忽視。

　　物價走勢為：

　　2021年第二季度，居民旅游出行恢復、汽柴油價格上漲和豬肉價格下降等因素共同作用，CPI漲幅處于1%左右的低位，預計下半年仍將在合理區間內平穩運行。受大宗商品價格上漲和低基數等因素影響，PPI漲幅有所擴大，對此宜客觀、歷史看待。一方面，這是去年低基數上的高讀數，對此可以用去年、今年和明年連續三年的整體視角來觀察PPI的變化；另一方面，PPI本身波動相對較大，在數月內階段性下探或沖高的現象也并不少見?？傮w看，我國PPI走高大概率是階段性的，短期內可能維持相對高位，隨著基數效應消退和全球生產供給恢復，未來PPI有望趨于回落。中長期看，勞動生產率增速下降、人口老齡化會抑制通脹，碳排放成本顯性化會一定程度推升物價，相互對沖，整體上有利于穩定物價。

　　顯然，央行經濟觀點是關注增長動能的可持續性，企業成本上升以及中小微企業困難較大。對于通脹的觀點是CPI預計下半年仍將在合理區間內平穩運行，PPI走高大概率是階段性的，未來PPI有望趨于回落。

　　兩相對比，未來經濟動能的持續性和企業成本與經營困難是貨幣政策當前的關注重心，也就是關注增長，從這個角度考慮，寬松是基本取向。這就可以進一步理解7月降準的背景。

　　為什么此時央行要談正確認識貨幣與通脹？

　　孫國峰司長在年初《健全現代貨幣政策框架》[1]一文中談及優化貨幣政策目標體系時，是如下表述：

　　一是堅持幣值穩定的最終目標。

　　以幣值穩定為首要目標，更加重視就業目標。根據《中國人民銀行法》，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”為目標，這意味著首先要保持幣值穩定，對內保持物價穩定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，為經濟發展提供適宜的貨幣金融環境。同時要以服務實體經濟為方向，將就業納入考量。堅持系統觀念，加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰略性布局、整體性推進，在多重目標中尋求動態平衡。

　　我們可以仔細琢磨一下上述措辭，最終目標、首要目標、更加重視、首先、同時、平衡。

　　說明什么？央行的天職是幣值穩定，但是促進經濟增長和就業又責無旁貸。有的時候這兩者是平衡共存，但也有時這兩者可能有對應的矛盾沖突。

　　央行的初心和苦心就在于此。

　　初心在于，幣值穩定始終是央行首要目標，苦心在于還需要小心謹慎管控好通脹預期、維系好多目標動態平衡。

　　這就是此時央行需要跟市場溝通如何正確認識貨幣和通脹的背景。畢竟7月PPI還是9%，畢竟央行降準了。

　　央行具體是怎么說的？

　　（1）基礎貨幣增長本身不必然引發通脹，需要依靠銀行信用傳導

　　2008年之后海外主要央行大規模量化寬松增加基礎貨幣，體現在M1增速的大幅提升，但由于當時海外主要發達經濟體并沒有明顯的財政赤字貨幣化（央行主要購買的是市場上的存量國債），加上銀行信用擴張積極性不高，因而使得廣義貨幣供應（M2或M3）增速明顯低于M1。

　　這些海外主要發達經濟體廣義貨幣供應增速與名義GDP增速大體相當，這是沒有引發明顯通脹的根本原因。而這也恰好符合孫國峰司長在《健全現代貨幣政策框架》[2]提到的“貨幣政策中介目標要保持廣義貨幣供應量（M2）和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。

　　（2）財政貨幣雙寬松或財政赤字貨幣化容易推高通脹

　　此前孫國峰司長在多個場合提到要防止財政赤字貨幣化或批判現代貨幣理論：

　　堅持央行和財政兩個“錢袋子”關系定位，既合理分工，又高效協同，防止財政赤字貨幣化，維護銀行貨幣創造的正常市場化功能《健全現代貨幣政策框架》。

　　切斷財政與央行的直接融資關系，防止財政赤字貨幣化，是銀行信用貨幣制度得以正常運轉的基本原則。一旦拋棄這一原則，銀行信用貨幣制度就將崩潰[3]。

　　現代貨幣理論主張的財政主導貨幣創造，與經濟社會發展的生產過程存在嚴重脫節，政府與銀行共同作為貨幣創造主體、合并中央銀行和財政部資產負債表的觀點更是存在嚴重邏輯錯誤，歷史上早已付出過巨大的社會代價，若再次用于政策實踐，其后果必然是重蹈覆轍[4]《現代貨幣理論的邏輯錯誤》。

　　在制度上，以通脹約束為目標的財政預算制度是不可能實現的；在實踐上，財政赤字貨幣化均釀成了嚴重通貨膨脹的惡果[5]《現代貨幣理論的缺陷——基于財政視角》。

　　從1978年到1998年二十多年里，我國遭遇過三次通脹，都與財政赤字貨幣化有關。央行如果在二級市場大量購買國債，與在一級市場直接購買國債本質上是一樣的，容易出現嚴重的財政赤字貨幣化問題，值得高度警惕[6]。

　　上述論述其中一個重要結論便是財政赤字貨幣化或者央行大量購買國債、同時財政利用國債資金加大政府支出會引發通脹。

　　二季度報告也提到，疫情之后主要發達經濟體實施了極度寬松貨幣政策和大規模財政刺激的政策組合，即財政赤字貨幣化。這雖然通過政府主動推動了貨幣增長，但其擴張速度明顯高于名義GDP增速，這也將不可避免地帶來通脹上行問題，而當前美國通脹高企問題最為明顯。

　　（3）保持M2、社融增速與名義GDP增速基本匹配有利于穩物價

　　央行還提到，去年5月之后M2增速已經逐步回歸正常，今年6月末M2增速為8.6%，與名義GDP增速基本匹配，這從宏觀上穩住了物價。

　　結合孫國峰司長《健全現代貨幣政策框架》來看，M2與社融增速與（反映潛在增速的）名義GDP增速基本匹配不僅有利于宏觀穩杠桿，還有利于宏觀穩物價。

　　據此，也不難理解去年疫情以來我國財政貨幣發力節奏的差異。

　　2020年2-4月，疫情初期因為疫情防控的需要，財政尚未發力，主要依靠貨幣寬松先行。

　　2020年5-2021年1月，疫情得到初步控制，全國兩會召開，特別國債和地方債大規模發行，財政發力，貨幣政策對應逐步恢復常態。

　　2021年2月-2021年7月，專項債發行放緩，財政控制發力，貨幣穩字當頭以及近期降準。

　　當然，通常在地方債發行高峰期間，央行都會有流動性對沖，但這種流動性對沖通常只是合理適度。

　　我們可以合理預期，在下半年地方債出現供給壓力的時候，在流動性上央行會有適當對沖，但是在財政發力以及幾家抬時貨幣政策可能未必會寬松加碼，因為要維持常態操作、避免大水漫灌以推高通脹壓力。

　　所以從上述幾點出發，雖然央行在關注經濟動能的可持續性，降準支持企業降成本，但與此同時，還會考慮合理引導社會預期，管控通脹壓力。這就意味著在政策運用中，央行會考慮一個度的問題。降準不直接增加基礎貨幣，但是會影響貨幣乘數，從而影響貨幣總體供應，邏輯上，銀行越配合，財政越積極，央行就需要控制后續寬松的節奏和力度。反之則反是。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html．

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html．

　　[3] https：//www.thepaper.cn/newsDetail_forward_7668298．

　　[4] http://whmsebhyy.com/zl/china/2020-06-15/zl-iircuyvi8596596.shtml．

　　[5] http://whmsebhyy.com/zl/china/2020-09-21/zl-iivhuipp5650114.shtml．

　　[6] https：//www.guancha.cn/economy/2019_02_01_488940.shtml．

　　貸款利率處于歷史低點，降成本訴求不減，LPR可能下調

　　今年以來MLF利率和LPR均保持不變，但貸款利率繼續下行。其中，一般貸款加權利率為5.2%，創有統計以來最低；企業貸款加權利率為4.58%，為歷史較低水平。

　　盡管貸款利率創新低，但二季度報告對于降成本的需求不減：“健全市場化利率形成和傳導機制，持續釋放LPR改革潛力，完善中央銀行政策利率體系，暢通利率傳導渠道，推動實際貸款利率進一步降低?！?/font>

　　回顧歷史，自從2019年8月LPR改革以來，LPR只調降了5次，其中LPR加點壓縮兩次（其中2019年9月可能與降準有關），MLF利率調降3次，貸款利率基本上都在不斷下行。這說明在LPR不變的情況下央行還通過其他方式降成本，具體包括：通過改革降低貸款利率加點（即貸款利率與LPR之差），降低融資附加費用，疫情期間的發放優惠利率貸款、實施中小微企業貸款延期還本付息等。

　　雖然目前貸款利率加點（即貸款利率與LPR的差值）已經降至LPR改革以來的低位，仍有兩方面因素有利于降低銀行負債成本以及LPR調降：

　　降準。

　　存款利率定價改革。

　　本次報告提到“優化存款利率監管，維護存款市場競爭秩序，保持銀行負債成本基本穩定，督促銀行將政策紅利傳導至實體經濟，增強小微企業貸款市場競爭性，切實做到小微企業融資更便利、綜合融資成本穩中有降”。

　　政策紅利在于央行降準以及通過存款利率定價改革引導負債成本控制，如果銀行負債成本能夠通過上述方式得到降低，那么央行就會督促銀行將政策紅利傳導至實體經濟，這可能意味著未來LPR仍有調降的可能，方式上體現為壓縮LPR加點來實現，MLF利率可能不變。

　　流動性預計不松不緊，市場利率圍繞政策利率上下波動

　　此次央行提到二季度流動性不松不緊，去年5月貨幣政策逐步正?；詠恚?020年二、三季度報告和今年一季度報告都曾提及不松不緊的相關表述。

　　其中，去年三季度面臨地方債發行高峰，當時央行曾提到“在債券市場方面，支持地方政府債和地方政府專項債順利低成本發行”[7]，實際上三季度央行有較大規模的增量MLF進行對沖，不過數量上仍不能與政府債券凈融資規模相抵，資金面事實上也在不斷趨緊。

　　期間永煤之后流動性一度改善，但是1月即有改變。穩字當頭不是一句空話出現在春節之后，延續至今。

　　如何理解不松不緊、合理充裕？

　　首先在跨周期這個角度，考慮疫情和外圍，總體上貨幣政策難以收緊，所以流動性基本前提是保持穩定，甚至充裕。

　　其次，合理充裕的同時如何做到不松不緊？央行表述是既不出現流動性緊張，也不過多投放流動性導致資金淤積。

　　展望下半年，市場重點關注地方債發力帶來的供給和MLF大規模到期壓力，按照上述表述，預計央行會有前瞻的安排進行流動性對沖。

　　在對沖的同時，結合央行反復強調要關注價格而非數量，在目前政策利率維持穩定的情況下，預計不松不緊的具體體現就是資金利率仍有下限，下限持平于二季度。

　　更重要的是，不同于此前提及的“引導市場利率圍繞政策利率為中樞波動/平穩運行”，二季度報告調整為“引導市場利率圍繞政策利率上下波動”，這可能意味著4、5月DR007持續低于7天OMO利率以及當前CD利率持續大幅低于MLF利率的情況可能難以持續。

　　最后是市場自身的杠桿行為需要關注。

　　央行二季度報告披露：上半年，銀行間市場債券回購累計成交471.4萬億元，日均成交3.9萬億元，與去年同期大體持平；同業拆借累計成交58.1萬億元，日均成交4761億元，同比減少26.6%。從期限結構看，隔夜回購成交量占回購總量的83.6%，占比較上年同期下降1.2個百分點，隔夜拆借成交量占拆借總量的89.2%，占比較上年同期下降1.4個百分點。

　　央行始終關注市場杠桿情況，回顧余額和隔夜占比決定了后續可能的流動性波動。

　　[7] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4033015/index.html．

　　如何看待貨幣政策加強預期管理、言行一致？

　　首先，預期管理體現在貨幣政策框架透明度上，對此央行已經明確指出主要包括三大方面：

　　保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配的中介目標

　　以政策利率作為操作目標，引導市場利率圍繞政策利率波動

　　深化LPR改革，建立政策利率→LPR→貸款利率的傳導機制，提升政策傳導效率

　　其次，完善與市場的溝通機制，不僅包括定期的公開市場操作、MLF操作、金融統計數據新聞發布會、貨幣政策執行報告、貨幣政策委員會季度例會等，還包括不定期的參加國務院或其他部位的新聞發布會、接受采訪、發表署名文章等。

　　最重要的，貨幣政策預期管理的有效實施，根本在于央行的“言行一致”。央行給出的案例是今年初央行強調關注利率而非數量，之后每天央行都通過公開市場操作釋放短期政策利率信號，而實際上DR007也都基本保持平穩，在月末、季末也沒發生大的波動，這說明央行有效地穩定了市場預期。

　　事實上，從去年二季度報告以來，央行已經在多個場合提到市場利率圍繞政策利率波動，雖然在不同階段資金利率走勢或者市場機構感受仍會有所差異，比如2020年二、三季度由于地方債發行高峰、經濟基本面逐步恢復等原因資金利率有明顯上行并超過政策利率；而今年春節后到5月底，資金面保持平穩偏寬松，DR007則基本保持在政策利率下方。6月以來資金面波動略有加大。但從中期來看，市場利率圍繞政策利率波動應該就是央行言行一致的表現，這也意味著當市場利率因為特定原因持續偏離政策利率時，后續的回歸總是在所難免。

　　區域信貸仍會有支持

　　3月22日央行召開的全國主要銀行信貸結構優化調整座談會[8]提到：“因地制宜增加經濟困難省份信貸投放，支持區域協調發展。”

　　4月央行新聞發布會[9]繼續提到：“根據地區的實際情況明確支持的舉措，指導各類金融機構在有效管控風險的前提下增加調查分析，通過區分考核指標、經濟資本、內部資金轉移價格等針對性措施合理增加對貸款和社融增長緩慢省份的信貸投入，促進其增速逐步回歸正常，鼓勵全國性銀行發揮自身規模和管理優勢，從這些省份風險較低的好企業、好項目入手，加大信貸投放?！?/font>

　　5月14日國常會也提及：“引導金融機構圍繞市場主體有針對性做好區域融資支持，促進相關地方改善營商環境和金融生態。有效防范化解金融風險?！?font cms-style="font-L">[10]

　　二季度報告也提到：“當前，部分地區經濟下行與金融問題相互交織，經濟金融循環不暢，信貸增長較為緩慢?！睆臄祿衔覀円部梢钥闯?，今年以來部分省份貸款增速明顯低于全國水平，非標和企業債券凈融資出現了明顯回落。

　　對此央行進行信貸投放引導，具體包括：

　　指導政策性銀行補足區域短板。

　　發揮國有行信貸支持排頭兵作用。

　　對10省份新增發放2000億元再貸款（上半年已發放1600億）。雖然央行沒有明確說明是哪10個省份，但如果結合信貸增長較慢且非東部沿海發達省份來看，我們估計可能會包括東三省、河南、山西、天津、內蒙古、甘肅、青海、寧夏中某些省份。

　　[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4213815/index.html．

　　[9]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4228820/index.html．

　　[10]http://www.gov.cn/premier/2021-05/12/content_5606028.htm．

　　防風險從建機制到抓落實，信用仍有穩定基礎

　　關于防風險，一季度報告提到“健全金融風險問責機制，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制，對重大金融風險嚴肅追責問責”，二季度則更新為“落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制，強化地方黨政風險處置屬地責任，推動做好重點省份高風險機構數量壓降工作。落實重大金融風險問責、金融風險通報等制度”。

　　對比之下可以發現，防風險逐步從機制建立、健全轉向抓落實，這實際上與7月政治局會議的要求基本一致。在此背景下，結合永煤事件以來各級政府部門和地方行動，我們認為信用仍有穩定基礎，大型地方國企和城投相關債券仍然存在安全邊際。

　　此外，二季度報告新提到“推動做好重點省份高風險機構數量壓降工作”。從《2020年中國金融穩定報告》來看，農合機構（農商行、農信社、農合行）風險最高，高風險機構數量分別為178家、189家、11家。另外，從地區分布來看，各地區風險狀況差異較大。北京、上海、深圳、浙江、江蘇、福建等地區無高風險機構或數量較少，超過70%的機構評級為1-5級，說明中西部金融機構風險相對更大。

　　至于這些高風險機構數量如何壓降，目前是以地方為主進行區域內重組整合，央行輔之以再貸款等金融工具支持以及財政部配合發行中小銀行資本補充專項債。

　　小結

　　展望未來，貨幣保持寬松是共識。

　　但是什么樣的寬松？這是市場需要理解和合理預期的。

　　如何理解不松不緊、合理充裕？

　　首先在跨周期和做好今明兩年宏觀政策銜接角度，考慮疫情和外圍，總體上流動性基本前提是保持穩定，甚至充裕。

　　其次，合理充裕的同時如何做到不松不緊？央行表述是既不出現流動性緊張，也不過多投放流動性導致資金淤積。

　　后續觀察兩點：一是后續出現政策是否發力幾家抬？二是觀察就業。

　　疫情以來央行多次強調“更加重視就業目標”（如易綱行長《建設現代中央銀行制度》[11]、孫國峰司長《健全現代貨幣政策框架》[12]等）。具體而言，31個大城市城鎮調查失業率是關鍵。6月31個大城市城鎮調查失業率錄得5.2%，連續三個月持平，如果本輪疫情導致就業壓力加大達到甚至超出年初水平，與此同時幾家抬的效果并未體現，預計降息可能性才會上升。