意見領(lǐng)袖丨靳毅團(tuán)隊(duì)

　　報(bào)告正文

　　1、票據(jù)利率大降，背后有何含義？

　　7月以來票據(jù)利率快速下行。7月末，票據(jù)市場甚至出現(xiàn)1M國股銀票以0.1%價(jià)格成交的情況。跨月后，票據(jù)利率在經(jīng)過短暫反彈后再度快速下行。截止8月6日，6M國股銀票利率已經(jīng)較8月初下行25BP。近期票據(jù)利率快速下行的背后，反映出商業(yè)銀行怎樣的行為？當(dāng)前下行勢頭還能延續(xù)么？

　　總的來看，近期票據(jù)利率的暴跌，主要由于三個(gè)原因：

　　（1）全面降準(zhǔn)后銀行間流動(dòng)性充裕，資金利率全面下行。由于票據(jù)期限較短，票據(jù)利率與資金利率關(guān)系緊密。7月份央行宣布全面降準(zhǔn)以來，DR007中樞已經(jīng)從7月初的2.25%下行至2.15%左右，6個(gè)月Shibor也較7月初下行10BP左右。資金利率的下行帶動(dòng)了本次票據(jù)利率的下行。

　　（2）“房地產(chǎn)+城投平臺(tái)”信貸受限，商業(yè)銀行需要靠票據(jù)業(yè)務(wù)填充額度。由于票據(jù)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)帖算入商業(yè)銀行表內(nèi)信貸，票據(jù)業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行中長期信貸業(yè)務(wù)的互補(bǔ)性較強(qiáng)。而三季度以來，監(jiān)管層對于房地產(chǎn)與城投平臺(tái)兩大板塊的信貸調(diào)控持續(xù)升級，導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)普遍欠配。

　　房地產(chǎn)方面，繼7月初上海提高房貸利率之后，北京、杭州提高“離婚購房”門檻，廣州也取消“人才購房綠色通道”，反映出熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)調(diào)控仍在加碼，此舉將抑制居民房地產(chǎn)貸款需求。城投平臺(tái)方面，銀監(jiān)會(huì)“15號文”仍在發(fā)酵，各地商業(yè)銀行對文件的執(zhí)行較為嚴(yán)格，造成商業(yè)銀行資產(chǎn)欠配。在僅靠制造業(yè)貸款無法滿足信貸需求的情況下，商業(yè)銀行需要靠收購票據(jù)填補(bǔ)額度，并由此帶來了近期的“票據(jù)牛市”。

　　（3）監(jiān)管與業(yè)務(wù)考核，使得商業(yè)銀行需要依靠票據(jù)“月末沖量”。從歷史上看，2019年、2020年7月末，票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率均出現(xiàn)了明顯下行。盡管2021年，票據(jù)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)帖不再計(jì)入普惠小微貸款考核，但依然出現(xiàn)大行靠票據(jù)沖量的現(xiàn)象，猜測可能是仍有監(jiān)管和內(nèi)部業(yè)務(wù)指標(biāo)，需要靠票據(jù)沖量來滿足。

　　展望未來，當(dāng)前票據(jù)利率與資金利率間的利差已經(jīng)接近歷史低位，后續(xù)下行空間受限。低利率也有助于推動(dòng)票據(jù)供給抬升。

　　當(dāng)前6個(gè)月國股銀票利率，已經(jīng)低于定價(jià)基準(zhǔn)——6個(gè)月Shibor有30BP之多。從歷史上來看，兩者利差最低為-40BP左右，因此判斷后續(xù)票據(jù)利率繼續(xù)下行的空間受限。

　　同時(shí)，低利率也有助于推動(dòng)票據(jù)供給恢復(fù)。參考2019年同期，票據(jù)利率位于歷史低位時(shí)，8、9月份票據(jù)貼現(xiàn)量逐步抬升，推動(dòng)票據(jù)利率出現(xiàn)反彈。

　　但短期內(nèi)，商業(yè)銀行資金面寬松與資產(chǎn)欠配現(xiàn)象難以扭轉(zhuǎn)，票據(jù)利率強(qiáng)勢反彈的可能性不大。8、9月份，盡管政府債務(wù)供給上升，但財(cái)政凈投放將有力對沖政府債務(wù)融資，我們預(yù)計(jì)銀行超儲(chǔ)率將位于1.2%左右，水平并不低。而在監(jiān)管層面，三季度“房地產(chǎn)+城投平臺(tái)”嚴(yán)監(jiān)管仍將持續(xù)，商業(yè)銀行資產(chǎn)欠配現(xiàn)象難以根本性緩解。因此在大環(huán)境不變的情況下，票據(jù)利率難以出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈。

　　2、流動(dòng)性跟蹤

　　2.1

　　公開市場操作

　　本周央行維持每日100億逆回購?fù)斗艛?shù)量。本周央行共投放500億元7天逆回購。其中周一（8月2日）有100億7天逆回購；周二（8月3日）有100億元7天逆回購；周三（8月4日）有100億元7天逆回購，周四（8月5日）有100億元7天逆回購，周五（8月6日）有100億元7天逆回購。本周共有900億元央行逆回購到期，全口徑公開市場操作實(shí)現(xiàn)凈回籠400億元。

　　2.2

　　貨幣市場利率

　　跨月后資金利率全面下行。8月6日，相較于上周五（7月30日，下同），銀行間質(zhì)押式回購利率方面，R001下行37.54BP，R007下行40.41BP，R014下行28.64BP。存款類質(zhì)押式回購利率方面，DR001下行27.40BP，DR007下行32.29BP，DR014下行34.29BP。

　　各SHIBOR利率均下行。8月6日，SHIBOR隔夜為1.8590%，下行31.90BP；SHIBOR1周為1.9940%，下行29.00BP；1月期SHIBOR為2.2780%，下行5.30BP；3月期SHIBOR為2.3680%，下行3.30BP。

　　2.3

　　同業(yè)存單發(fā)行

　　同業(yè)存單凈融資額較上周增加。本周，同業(yè)存單總發(fā)行量為3875.00億元，總償還量為4155.30億元，凈償還額為280.30億元，凈融資額較上周增加902.30億元。

　　同業(yè)存單各期限發(fā)行利率均下跌。8月6日，1月期品種發(fā)行利率為2.0608%，較上周五下行20.82BP；3月期品種利率為2.5254%，下行16.13BP；6月期品種發(fā)行利率為2.7804%，下行18.67BP。

　　2.4

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性

　　票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率上行。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至8月6日，股份行6個(gè)月的票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率為2.1819%，較上周五上行23.630BP。城商行6個(gè)月的票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率為2.4024%，較上周五上行38.200BP。

　　2.5

　　一周監(jiān)管動(dòng)態(tài)

　　3、利率債 

　　3.1

　　一級市場發(fā)行及中標(biāo)

　　本周利率債凈融資額較上周增加。本周一級市場共發(fā)行94支利率債，實(shí)際發(fā)行總額為4463.90億元，較上周增加299.79億元；總償還量為1275.57億元，較上周減少1517.29億元；凈融資額為3188.33億元，凈融資較上周增加1817.08億元。

　　本周天津、山西、湖南、甘肅、福建、深圳、云南及青海八地開展地方債發(fā)行工作。天津發(fā)行10支地方債，發(fā)行總額為460.08億元；山西發(fā)行9支地方債，      發(fā)行總額為144.33億元；湖南發(fā)行15支地方債，發(fā)行總額為236.67億元；甘肅發(fā)行2支地方債，發(fā)行總額為77.84億元；福建發(fā)行2支地方債，發(fā)行總額為151.04億元；深圳發(fā)行29支地方債，發(fā)行總額為155.57億元；云南發(fā)行2支地方債，發(fā)行總額為55.86億元；青海發(fā)行3支地方債，發(fā)行總額為109.21億元。

　　3.2

　　利率債到期收益率

　　國債收益率短端上行，長端下行。8月6日，1年期國債收益率為2.1514%，較上周五上行1.68BP；3年期國債收益率為2.5536%，上行1.81BP；5年期國債收益率報(bào)2.6631%，下行2.41BP；7年期國債收益率報(bào)2.8150%，下行0.79BP；10年期國債收益率報(bào)2.8139%，下行2.24BP。

　　除3年期國開債外，其余國開債收益率均下行。8月6日，1年期國開債收益率報(bào)2.2107%，較上周五下行0.01BP；3年期國開債收益率報(bào)2.7372%，上行2.66BP；5年期國開債收益率報(bào)2.9761%，下行4.68BP；7年期國開債收益率報(bào)3.1788%，下行2.44BP；10年期國開債收益率報(bào)3.1834%，下行4.47BP。

　　3.3

　　利率債利差

　　各期限利差漲跌分化。8月6日，與上周五相比，10Y-1Y利差下行3.92BP，10Y-5Y利差上行0.17BP，10Y-7Y利差下行1.45BP。

　　國開債5年期和10年期隱含稅率收窄。8月6日，5年期國債、國開債利差為31.30BP，5年期國開債隱含稅率收窄0.59個(gè)百分點(diǎn)。10年期國債、國開債利差為36.95BP，10年期國開債隱含稅率收窄0.53個(gè)百分點(diǎn)。

　　4、海外債市跟蹤

　　美國2年期國債收益率、10年期國債收益率均上行。本周五（8月6日），2年期美債收益率為0.21%，較上周五上行2BP；10年期美債收益率為1.31%，較上周五上行7BP；10年期美債與2年期美債利差為110BP，較上周五走闊5BP。

　　德國10年期國債收益率、日本10年期國債收益率均下行。本周四（8月5日），德國10年期國債收益率為-0.54%，較上周五下行6BP；日本10年國債收益率為0.012%，較上周五下行1BP。

　　5、通脹跟蹤

　　蔬菜價(jià)格指數(shù)均上漲。8月6日，農(nóng)業(yè)部菜籃子批發(fā)價(jià)格指數(shù)收于115.69，較上周五上漲2.55%；山東蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)收于130.52，較上周五上漲2.86%。

　　生豬價(jià)格、豬肉價(jià)格均下跌。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，8月6日，22個(gè)省市生豬平均價(jià)為15.50元/千克，較上期（7月30日）下跌0.70%；豬肉平均價(jià)為22.75元/千克，較上期下跌2.11%。

　　商品價(jià)格指數(shù)均下跌，石油期貨價(jià)格均下跌。8月6日，南華工業(yè)品價(jià)格報(bào)3161.77點(diǎn)，較上周五下跌2.56%；RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)收于214.49點(diǎn)，較上周五下跌1.65%；布倫特原油期貨和WTI期貨結(jié)算價(jià)分別報(bào)70.70美元和68.28美元，較上周五分別下跌7.38%和7.67%。

　　6、下周重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和事件

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情變化，貨幣政策超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)