文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 毛振華、袁海霞、王秋鳳、汪苑暉

　　內(nèi)容提要：

　　當(dāng)前，以地方政府部門降杠桿為主的結(jié)構(gòu)性去杠桿正有序推進(jìn)。始于2016年下半年的上一輪去杠桿在推動(dòng)宏觀杠桿結(jié)構(gòu)性去化方面取得了一定成效，在一定程度上緩釋了金融風(fēng)險(xiǎn)，也為2020年疫情沖擊下的再度加杠桿騰出了一定空間。在大國(guó)博弈導(dǎo)致外部復(fù)雜性上升并經(jīng)歷了新冠疫情沖擊的當(dāng)下，本輪結(jié)構(gòu)性去杠桿所面臨的環(huán)境與上一輪去杠桿已經(jīng)有明顯不同，因此注定其手段與著力點(diǎn)也將有明顯不同。本文將本輪結(jié)構(gòu)性去杠桿與上一輪去杠桿進(jìn)行了詳細(xì)比較，詳細(xì)分析了兩輪去杠桿在實(shí)施背景、著力點(diǎn)、節(jié)奏和力度等方面的異同，提示了本輪去杠桿需要關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并提出了相應(yīng)的政策建議。 

　　關(guān)鍵詞：

　　宏觀調(diào)控 結(jié)構(gòu)性去杠桿 地方政府隱性債務(wù)

　　文章思維導(dǎo)圖

　　精彩內(nèi)容摘編

　　隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，相機(jī)抉擇的宏觀調(diào)控政策自2020年下半年已開始逐步調(diào)整，從對(duì)沖疫情的超常規(guī)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步向常態(tài)化回歸，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)尤其是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)注加大。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解是防風(fēng)險(xiǎn)的重要著力點(diǎn)，2021年《政府工作報(bào)告》明確提出“穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，3月15日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，新一輪結(jié)構(gòu)性去杠桿工作有序推進(jìn)。本輪去杠桿雖然在一定程度上延續(xù)了上一輪去杠桿整體穩(wěn)杠桿、結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路，但在經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了新冠疫情的超常規(guī)沖擊且大國(guó)博弈持續(xù)的背景下，本輪結(jié)構(gòu)性去杠桿面對(duì)的內(nèi)外環(huán)境相較于2016年下半年開始的上一輪結(jié)構(gòu)性去杠桿更為復(fù)雜，因此注定其手段與著力點(diǎn)也將有明顯不同。

　　本輪結(jié)構(gòu)性去杠桿與上一輪去杠桿的比較

　　（一）本輪去杠桿所面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境更加復(fù)雜

　　上一輪去杠桿時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)均穩(wěn)中向好，內(nèi)外環(huán)境為政策調(diào)整提供了窗口。本輪則處于受疫情沖擊后，全球經(jīng)濟(jì)低迷，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未完全修復(fù)的階段。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革與國(guó)際關(guān)系超預(yù)期調(diào)整交織下，內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)交織積聚，此輪去杠桿將面臨內(nèi)外雙重壓力。從國(guó)內(nèi)的角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正逐漸從疫情的陰影中走出，經(jīng)濟(jì)處于逐漸復(fù)蘇，貨幣工具逐步退出與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的交錯(cuò)重疊的階段，但疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失尚未完全得到彌補(bǔ)。從國(guó)際經(jīng)濟(jì)來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也面臨地緣政治沖突、全球化重構(gòu)等不確定性因素增加的復(fù)雜環(huán)境，疫情重創(chuàng)下的世界經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)低迷的態(tài)勢(shì)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)協(xié)作的走勢(shì)和格局依舊不明朗。

　　（二）本輪去杠桿的手段和著力點(diǎn)有所不同

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)不斷變化，宏觀政策也需要適時(shí)調(diào)整。事實(shí)上，上一輪去杠桿的著力點(diǎn)也呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程：2017年以金融機(jī)構(gòu)去杠桿為主，貨幣政策穩(wěn)健中性、邊際收緊，銀政保多管齊下推動(dòng)金融監(jiān)管趨嚴(yán)，以此帶動(dòng)宏觀杠桿率改善；2018-2019年，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、外部不確定性抬升背景下，政策邊際調(diào)整，去杠桿從金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，從去杠桿逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，以地方政府與國(guó)有企業(yè)為重點(diǎn)。經(jīng)歷過(guò)新冠疫情的沖擊后，本輪去杠桿所面臨的環(huán)境又有了新的變化：一方面，2018年制定的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較2017年回落2個(gè)百分點(diǎn)的政策目標(biāo)已經(jīng)超額完成，且受疫情沖擊導(dǎo)致的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表尚未完全修復(fù)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的壓力依然較為突出，加杠桿受到制約，非金融企業(yè)部門去杠桿的緊迫性有所降低，反而需要警惕非金融企業(yè)部門杠桿率的過(guò)快回落導(dǎo)致的“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，2020年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊的“寬信用”政策使得平臺(tái)融資明顯回升，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)加劇勢(shì)頭。在此背景下，本輪去杠桿并未著力于國(guó)有企業(yè)，而是將重點(diǎn)放在政府部門尤其是地方政府部門，同時(shí)，考慮到進(jìn)一步壓縮地方政府顯性債務(wù)增速空間有限，本輪去杠桿主要著力點(diǎn)將在于持續(xù)推進(jìn)地方隱性債務(wù)的控增化存，壓降含隱性債務(wù)的廣義政府部門杠桿率。

　　（三）本輪去杠桿更需要精準(zhǔn)施策，須更加關(guān)注“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”

　　相比于2017年，經(jīng)歷了新冠疫情沖擊之后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨的情況更加復(fù)雜，使得本輪去杠桿更需要精準(zhǔn)施策，避免總量政策的過(guò)度使用，“誤傷”仍需要政策扶持的主體。這具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，雖然2020年二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，但疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失并非短期內(nèi)可以完全修正，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺口依然存在，因此去杠桿的政策需要平衡好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，避免去杠桿政策損害經(jīng)濟(jì)修復(fù)；其次，2021年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將呈現(xiàn)“宏觀數(shù)據(jù)強(qiáng)反彈、微觀主體弱修復(fù)”的特點(diǎn)，疫情導(dǎo)致的微觀主體運(yùn)行困難并未得到根本改善，尤其是中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、服務(wù)業(yè)企業(yè)等類型主體在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中依然面臨多重困難，去杠桿要防止“誤傷”；再次，2020年疫情沖擊下穩(wěn)增長(zhǎng)政策背景下債務(wù)增長(zhǎng)加快，還本付息壓力更為突出。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際的測(cè)算，假設(shè)當(dāng)前非金融部門債務(wù)的平均利率水平為5%，則2021年非金融部門債務(wù)付息規(guī)模將達(dá)到當(dāng)年度GDP總規(guī)模的15%，占當(dāng)年新增社融的比重高達(dá)54%。

　　綜合來(lái)看，受疫情影響，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)尚未修復(fù)到常態(tài)化，微觀經(jīng)濟(jì)主體壓力較大，而與此同時(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反而更加突出，這就使得本輪去杠桿不能“下猛藥”，要充分考慮相關(guān)去杠桿政策可能導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)，注重精準(zhǔn)施策，避免“誤傷”，避免去杠桿導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的超預(yù)期釋放，從而導(dǎo)致“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。

　　（四）本輪去杠桿的節(jié)奏或更加溫和

　　上一輪去杠桿政策對(duì)于遏制商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)序擴(kuò)張、影子銀行快速膨脹起到了明顯效果，也帶動(dòng)宏觀杠桿率增長(zhǎng)放緩甚至出現(xiàn)一定程度的下降。但是緊縮性去杠桿政策尤其是監(jiān)管政策出臺(tái)節(jié)奏過(guò)快、力度過(guò)大也帶來(lái)了一些負(fù)面影響，如利率中樞不斷上移，流動(dòng)性壓力持續(xù)凸顯，市場(chǎng)預(yù)期有所弱化等。尤其是2017年4-5月份，在銀政保等監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)出臺(tái)監(jiān)管措施背景下，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)情緒受到較大影響，股票及債權(quán)市場(chǎng)成交量大幅回落。此后，監(jiān)管政策有所調(diào)整，更加注重政策協(xié)調(diào)。當(dāng)前，經(jīng)歷了疫情沖擊之后，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的壓力依然較大，在短時(shí)間內(nèi)大幅度逆轉(zhuǎn)杠桿容易引發(fā)局部風(fēng)險(xiǎn)，威脅經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，本輪去杠桿政策確須更加溫和，兼顧恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的平衡。2021年《政府工作報(bào)告》也明確提出，“要保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，也體現(xiàn)了宏觀調(diào)控“不急轉(zhuǎn)彎”、避免“政策懸崖”風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

　　結(jié)語(yǔ)

　　在經(jīng)歷了2016年下半年至2019年的上一輪去杠桿之后，非金融企業(yè)部門的杠桿得到了一定程度的去化。但與此同時(shí)，2020年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊實(shí)施的更加積極的財(cái)政政策使得政府部門杠桿率快速上行，政府部門特別是地方政府部門的債務(wù)壓力有所加大，尤為值得警惕的是，2020年寬信用背景下地方政府隱性債務(wù)增速再度加快。在此背景下，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，政策加大了對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)杠桿的關(guān)注，圍繞“十四五”規(guī)劃提出的“防范經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)，持續(xù)強(qiáng)調(diào)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，并將政府部門去杠桿作為重中之重。值得一提的是，在經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了疫情沖擊且尚未完全修復(fù)、大國(guó)博弈持續(xù)的背景下，本輪結(jié)構(gòu)性去杠桿與上一輪去杠桿相比，去杠桿的著力點(diǎn)有所不同，從非金融企業(yè)部門轉(zhuǎn)向政府部門，并重點(diǎn)著眼于地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控增化存；與此同時(shí)，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固、仍處于邁向全面復(fù)蘇的階段，且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處于高位，因此本輪結(jié)構(gòu)性去杠桿力度和節(jié)奏也更加溫和，更加注重精準(zhǔn)施策，著力避免出現(xiàn)“防范風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，著力避免結(jié)構(gòu)性去杠桿拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

　　值得一提的是，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤其是隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，不僅需要監(jiān)管政策的細(xì)化和落實(shí)，同時(shí)也需要加強(qiáng)制度的頂層設(shè)計(jì)，通過(guò)進(jìn)一步完善央地財(cái)稅體系，從根本上助力地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。此外，區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)與區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體深度捆綁，需要高度警惕多重風(fēng)險(xiǎn)交織下的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)共振，進(jìn)而對(duì)區(qū)域內(nèi)主體再融資形成負(fù)面沖擊。

　　本文原發(fā)于《財(cái)政科學(xué)》2021年第5期。

　　(本文作者介紹：中誠(chéng)信集團(tuán)創(chuàng)始人、中誠(chéng)信國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長(zhǎng))