意見領袖丨全球財富管理論壇

　　易方達基金董事長詹余引出席全球財富管理論壇2021北京峰會并發表主題演講時表示，全球投資趨勢呈現四點變化，第一，全球貧富分化進一步加??；第二，老齡化進一步加重；第三，中美經濟地位的變化；第四，全球平均氣溫在近100年內不斷攀升。此外，主要經濟體在可預見的將來因疫情而擴張的財政政策在民生支出、調節貧富差距、應對未來經濟增長的投資方面仍然承壓。在目前主要經濟體高杠桿壓力下，實際利率水平的走高也將是很大的壓力。相比較而言，中國資本市場具有較好的投資機遇，更是全球化資產配置風險分散的優質資產選擇。中國的利率在主要經濟體中最高，債券資產具有較高吸引力；隨著企業效率的提升，股票市場的吸引力也在持續上升。

　　以下是發言全文（根據作者講話與PPT整理）。

　　要看全球投資趨勢和中國投資機會，首先看影響資本市場的最主要幾個因素。一是美國等發達國家貧富分化明顯。美國前10%的人群收入份額從1959年的35%升至當前接近50%。從資產分布來看，前1%擁有30%的資產，后50%只有2%。二是老齡化進一步加重。三是中美經濟地位變化。中國GDP占全球份額在2013—2014年就趕上了美國，這也是中美經貿摩擦的原因之一。四是全球變暖趨勢顯著。2015年《巴黎協定》目標是將本世紀全球平均氣溫上升幅度控制在2攝氏度以內，并將全球氣溫上升控制在前工業化時期水平之上1.5攝氏度以內。

　　此外，疫情使得供應鏈從成本效率優先轉為安全穩定優先。

　　同時，疫情之下，主要經濟體（除中國外）財政刺激的力度遠遠超過了2008—2009年金融危機。因此，在可預見的將來，主要國家財政支出壓力仍然非常大。一方面是調節貧富差距的民生支出壓力，包括老齡化加劇的醫療社保支出，對廣大低技能失業者的福利支出維護社會穩定，通過補貼減輕居民在住房、教育、育兒的負擔；另一方面是對未來經濟增長的投資需求，包括年久失修的基礎設施項目投資，政府主導下對網絡安全、半導體、先進技術的產業政策資金支持，和推動供應鏈轉移回流、分散化的政府補貼等，均使財政存壓。

　　在可預見的將來貨幣政策空間愈發有限以及政府財政刺激需求強烈的背景下，阻力最小的方向是發達國家央行壓低/鎖定利率水平，以為政府的財政赤字融資。從1927年到現在的美債十年期名義和實際收益率對比來看，1942年—1951年二戰前后，當時美聯儲把國債利率鎖定為政府融資，但實際利率變成負，就是為了財政低成本融資的目的。

　　而疫情后經濟體更高的杠桿率亦意味著無法承受實際利率的持續上行。所以從歷史上相關性來看，也是利率在往下走，但通脹壓力比較大。

　　美國PCE平減指數分解來看，服務價格指數不斷上升的，而美國PCE耐用品價格指數在中國加入WTO以后一直呈現下降走勢，但最近它又掉頭再往上，亦可以看出通脹有存壓。

　　若看20世紀20年代到本世紀2010年代主要資產類別回報和GDP以及通脹關系，可以看出，歷史上赤字擴張與通脹上升的組合，股票債券實際回報均較低。當然這并不能一定說明現在和未來，但是至少給予我們一個視角，可以從側面看到當前資本市場特別是股票和債券市場有可能面臨的一些問題。

　　全球資產相關性將重新下降，分散化配置的價值凸顯

　　從美國股市與非美國股市相關性來看，20世紀90年代以來相關性快速上升。最近20年相關性達到0.8~0.9。但是當前相關性又在往下走，盡管幅度不是太大，這也印證了前兩年所謂“脫鉤”等現象，各自政策市場分化已經出現了。所以分散化配置的價值凸顯出來了。

　　總體而言，在全球化下，資本、勞動力和技術的相對自由流動推動了各國金融資產價格的相關性上升。但當進入去全球化進程中，各國經濟政策的分化和全球貿易和資本流動的相對收縮意味著不同國家/區域的資產價格表現將出現顯著的差異，這將提升分散化資產配置的價值。

　　中國資本市場成為一個較好的分散風險的選擇

　　從中國投資情況來看，中國經濟已經度過了依靠債務擴張的模式，走向了高質量發展，從強調經濟增長數量轉向強調增長質量，更加關注控制債務風險。基建投資同比增速下降，房地產作為原來經濟增長主引擎，現在在“房住不炒”相關政策下，貸款規模等均回到相對正常水平。過往依賴于簡單粗放的公共部門、房地產信貸擴張，加劇產能過剩和債務負擔的增長模式已經淡出。

　　與此同時，我國宏觀政策也更加穩健，財政與貨幣政策的紀律性更強，更加關注中長期的發展目標。政府部門的債務增速跟所有主要經濟體相比較也是最低的。比較利率在疫情前后的變化，我國也基本上持平，也就是說從利率的角度并沒有非常激進。面對疫情沖擊時，中國是主要經濟體中政策力度最克制的。

　　在此背景下，加上2011年以來中美經濟周期不同步的現象經常發生，這使得政策選擇和資產價格表現也出現分化。同時，中國和全球的宏觀經濟和政策應對相關性降低，使得中國成為一個可以分散風險的很好選擇。

　　我們還看到，從歷史上來看，美國的雙赤字擴大往往伴隨著美元指數走弱。考慮到海外資本流入，中國去杠桿的努力以及發達國家持續的雙赤字趨勢，人民幣在中長期將震蕩走強，這也有利于人民幣的國際化進程。

　　這些有利條件加上中國資產回報率相對較高，使得中國相比其他主要經濟體能保持相對更高的無風險利率水平，這對全球投資者吸引力增強。隨著國內金融市場進一步對外開放，越來越多的國際機構加大中國政府債券的配置。2014年至今，外國投資者投資于中國的債券不斷上升，其中國債占比已經達到了10%。

　　同時，企業經濟效率也在提升，這樣就變得資本市場、股票市場的吸引力也在提升。2016年以來（排除疫情影響的2020年），中國非金融企業部門杠桿率小幅回落的同時ROA也出現回升。這反應了隨著公共部門對信貸資源占用的下降，資源配置的效率和投資回報率得到提升。

　　與此同時，境外機構持有股票的數量也在持續上升，截至2021年一季度境外機構持有股票資產已經達到3.3萬億，占A股自由流通市值已經達到9.7%，并且依然在不斷上升。

　　當然，從風險的角度或者從海外分析者角度，一般會講居民和政府杠桿上升的風險。近年來，我國宏觀政策主要針對這兩方面已經出臺很多措施，包括對房價的調控等。2015年以來，企業部門杠桿率得到了有效改善，但是居民和政府部門杠桿率還在快速上行。相對應的是房地產市場和政府部門的債務風險，這也是中國經濟當前面臨的威脅。但是無論是“房住不炒”還是嚴控地方政府債務，都意味著政府已經重點關注這個問題，并在政策層面上積極應對這兩個風險來源。在這些風險得到有效化解和遏制的情況下，中國資本市場投資的機會就會更好。

　　最后，我想補充一點，和今天主題非常相關。以前我們講投資，都是講收益和風險水平，主要從這個角度考慮?，F在要加一個維度，可以用社會責任來表示，用ESG來表示。即未來投資不光考慮風險收益，還要考慮對社會的長期影響，對社會責任、持續發展的影響。只有這樣才能讓資本市場更好地支持實體，為我們美好的未來貢獻一份力量。謝謝大家！

　　(本文作者介紹：全球財富管理論壇是在中國金融業對外開放背景下，由中國財富管理50人論壇和孫冶方經濟科學基金會共同發起成立的全球性、學術性、中立的智庫組織，致力于促進資產管理與財富管理領域的全球對話，推動資產管理與財富管理行業的健康發展。)