文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 謝亞軒

　　核心觀點(diǎn)：

　　我們對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、商品價(jià)格、貨幣金融、國(guó)際資本流動(dòng)等方面指標(biāo)的7月走勢(shì)及下一階段大類(lèi)資產(chǎn)配置方向預(yù)測(cè)如下：

　　1． 工業(yè)繼續(xù)降速，社零回落；但景氣預(yù)期仍向好，制造業(yè)投資帶動(dòng)投資整體上行。盡管全球保持復(fù)蘇，但變異毒株導(dǎo)致疫情再反彈；國(guó)內(nèi)暴雨、臺(tái)風(fēng)影響工業(yè)生產(chǎn)與物流。社零度過(guò)6月電商促銷(xiāo)活動(dòng)，可能會(huì)短期回落。制造業(yè)投資具有政策、盈利雙重支持，應(yīng)該最值得期待。

　　2． 進(jìn)出口雙雙降速。出口方面，主要經(jīng)濟(jì)體景氣度逐漸見(jiàn)頂，加工貿(mào)易需求受限；美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存已到中后期，接力補(bǔ)庫(kù)存的經(jīng)濟(jì)體難以帶來(lái)足夠增量；海外財(cái)政政策帶來(lái)的消費(fèi)需求也逐漸見(jiàn)頂。進(jìn)口方面，國(guó)內(nèi)景氣度改善斜率走平，商品價(jià)格上漲已對(duì)部分進(jìn)口需求產(chǎn)生影響。

　　3． PPI保持高位，CPI繼續(xù)回落。7月原油價(jià)格高位震蕩、銅、鋼、煤等工業(yè)品價(jià)格明顯回升；但農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)月度同比降幅擴(kuò)大。

　　4． 全面降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策放松。2016年以來(lái)，唯有新冠疫情引發(fā)了大約兩個(gè)季度的貨幣政策放松，其他時(shí)間貨幣政策放松的持續(xù)期至多兩個(gè)月。下一步貨幣政策邊際放松的空間有限，8月可能邊際收斂。

　　5． 下半年社融余額增速企穩(wěn)甚至反彈。最主要的力量將是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的足額發(fā)行。財(cái)政政策更可能投向科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈短板。

　　6． 預(yù)計(jì)外資凈流出。7月全球疫情反彈兩度引發(fā)歐美股市、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整，VIX指數(shù)也反映風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化。同時(shí)美元有所回升。

　　展望下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)可能運(yùn)行在PPI回落+貨幣條件穩(wěn)健的宏觀場(chǎng)景。尤其是四季度，PPI的下行趨勢(shì)可能加快；而社融增速的下行則逐步趨緩甚至企穩(wěn)；7月上旬的全面降準(zhǔn)盡管并不意味著貨幣趨松，但這也釋放出了明顯信號(hào)——當(dāng)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)面臨壓力時(shí)，政策空間較大且操作靈活。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在PPI回落+貨幣條件趨松的宏觀場(chǎng)景之中，債券的機(jī)會(huì)將更為明顯，權(quán)益的宏觀邏輯不明顯，應(yīng)注重自下而上尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，或政策相機(jī)抉擇帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

　　7月高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)冷熱不均的局面。一方面，氣象災(zāi)害從供給側(cè)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資造成不利影響。因此7月華東地區(qū)水泥價(jià)格跌至475元/噸，全國(guó)高爐開(kāi)工率降至57.6%，均創(chuàng)年內(nèi)新低。另一方面，海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持改善趨勢(shì)，歐美制造業(yè)PMI 7月初值環(huán)比繼續(xù)上升，因此CCFI和SCFI指數(shù)分別突破2800點(diǎn)和4000點(diǎn)，持續(xù)刷新歷史新高。

　　工業(yè)增加值與制造業(yè)PMI：近期內(nèi)外疫情再次反彈，尤其是德?tīng)査儺悓?dǎo)致海外疫情再次反彈，歐洲與東南亞較為嚴(yán)重。一直影響國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的物流問(wèn)題也難以好轉(zhuǎn)，短期內(nèi)極端氣象災(zāi)害接連發(fā)生對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有一定影響，河南暴雨加重物流影響，“煙花”臺(tái)風(fēng)對(duì)長(zhǎng)三角生產(chǎn)和港口效率也將造成負(fù)面沖擊。預(yù)計(jì)7月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.7%（兩年同比增速降至6.2%），制造業(yè)PMI小幅反彈至51.2%。

　　社會(huì)消費(fèi)品零售總額：盡管汽車(chē)消費(fèi)繼續(xù)放緩，但隨著居民工資增速回升，社零增速也有望加快改善。社零改善的主要?jiǎng)恿€是在于商品消費(fèi)，暑假對(duì)服務(wù)消費(fèi)有一定的促進(jìn)作用。不過(guò)，6月社零超預(yù)期不排除與電商促銷(xiāo)有關(guān)，家電和通訊器材零售兩年平均增速在上月均有明顯回升。這可能意味著社零改善的趨勢(shì)將在7月短期放緩，預(yù)計(jì)7月社零同比增長(zhǎng)11.0%（兩年平均同比增速降至4.8%）。

　　固定資產(chǎn)投資：基建投資受制于財(cái)政支出、債券發(fā)行進(jìn)度緩慢；水泥價(jià)格的持續(xù)下跌也顯示基建投資需求低迷。房地產(chǎn)投資方面，建安工程保持穩(wěn)定，但土地購(gòu)置費(fèi)可能將持續(xù)拖累房地產(chǎn)投資增速。制造業(yè)投資方面，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)投資在產(chǎn)業(yè)政策和外需牽引下繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)制造業(yè)投資邊際改善幅度的擴(kuò)張。未來(lái)，隨著基數(shù)效應(yīng)的進(jìn)一步減少，投資累計(jì)同比增速將加快回落，預(yù)計(jì)1-7月固定資產(chǎn)投資增速為10.5%（但兩年同比增速穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)1-7月為4.5%）。

　　二、國(guó)際貿(mào)易

　　6月出口高速增長(zhǎng)，主要原因有三個(gè)方面。海外重要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)維持高度景氣對(duì)出口形成有力支撐；重要經(jīng)濟(jì)體在復(fù)蘇進(jìn)度上有所不同，相對(duì)滯后的經(jīng)濟(jì)體正在接力補(bǔ)庫(kù)存；傳統(tǒng)商品的出口受到海外消費(fèi)需求增量邊際遞減的約束，但機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品對(duì)出口拉動(dòng)作用明顯上升。

　　預(yù)測(cè)7月出口增速降至16.1%（兩年平均增速將降至11.4%）。生產(chǎn)需求方面，目前重要經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)處于高位區(qū)間，部分已經(jīng)出現(xiàn)下行趨勢(shì)，不利于中國(guó)出口增速向上；庫(kù)存需求方面，美國(guó)的補(bǔ)庫(kù)存已經(jīng)到中后期階段，接力補(bǔ)庫(kù)存的經(jīng)濟(jì)體或無(wú)法帶來(lái)足夠大的增量；消費(fèi)需求方面，海外財(cái)政政策完全釋放，可能進(jìn)一步限制海外消費(fèi)的增長(zhǎng)空間。

　　6月進(jìn)口高速增長(zhǎng)，主要原因有兩個(gè)方面。需求方面，國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI指數(shù)維持景氣支持商品進(jìn)口；供給方面，海外供應(yīng)鏈并未受到delta病毒的明顯影響，加工貿(mào)易保持通暢。

　　預(yù)測(cè)7月進(jìn)口增速降至29.3%（兩年平均增速降至13.3%）。國(guó)內(nèi)制造業(yè)維持景氣度仍然是進(jìn)口的基本面支撐，但斜率趨于平穩(wěn)不利于進(jìn)口增速向上；國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲可能已對(duì)部分進(jìn)口需求產(chǎn)生影響，部分商品進(jìn)口已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

　　三、價(jià)格變化

　　預(yù)計(jì)7月CPI環(huán)比-0.6%，同比0.7%。翹尾因素貢獻(xiàn)7至9月分別為0.4、0.0和-0.2個(gè)百分點(diǎn)；新漲價(jià)因素方面，6月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)均值為111.07，豬肉平均批發(fā)價(jià)23.29元/公斤，二者7月均小幅下跌，但跌幅較上月收窄，因此預(yù)測(cè)7月CPI食品項(xiàng)環(huán)比-0.9%（前值-2.2%），同比-2.3%（前值-1.7%）。而考慮到我國(guó)疫苗接種進(jìn)程可能提振服務(wù)業(yè)消費(fèi)，同時(shí)消費(fèi)品或受到上游價(jià)格的一定傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)非食品項(xiàng)預(yù)計(jì)環(huán)比0.3%左右（前值0.0%），同比2.0%（前值1.7%）。

　　CPI或在四季度再現(xiàn)高位峰值，主要受非食品項(xiàng)和翹尾因素支撐。CPI食品項(xiàng)的回升空間有限，因預(yù)計(jì)后續(xù)豬肉價(jià)格仍將低位運(yùn)行。近期作為豬肉重要產(chǎn)地的河南省出現(xiàn)極端降雨情況，對(duì)豬肉運(yùn)輸有較大影響，但對(duì)生豬養(yǎng)殖情況影響范圍有限。二季度末生豬存欄同比增29.2%，能繁母豬存欄增25.7%，產(chǎn)能將持續(xù)過(guò)剩，連續(xù)收儲(chǔ)政策僅有助于部分緩解生豬供需矛盾。

　　預(yù)計(jì)7月PPI環(huán)比在0.35%，同比在8.9%附近。商務(wù)部的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)6月均值在109.26，7月中上旬出現(xiàn)小幅反彈；銅價(jià)和螺紋鋼價(jià)格明顯回升；焦煤焦炭?jī)r(jià)格環(huán)比仍在上行；布倫特原油價(jià)7月保持高位震蕩；CRB指數(shù)月度均值的同比增速達(dá)到51.37%（前值52.25%）。

　　PPI在三季度持續(xù)高位運(yùn)行，四季度回落。主要是考慮翹尾因素以及美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期將對(duì)國(guó)際原油和銅價(jià)形成的沖擊。中長(zhǎng)期而言，也需關(guān)注全球碳中和政策在對(duì)商品價(jià)格的推動(dòng)力量。IMF近期提出了國(guó)際碳價(jià)下限，且預(yù)測(cè)碳價(jià)上行將明顯推高各國(guó)基礎(chǔ)能源價(jià)格——在中國(guó)2030年碳價(jià)達(dá)到50美元的場(chǎng)景下，煤炭?jī)r(jià)格需上行114%，電價(jià)46%，天然氣25%。

　　四、貨幣金融

　　6月信貸超出預(yù)期，主要源于票據(jù)融資超出預(yù)期；由此帶來(lái)了M2和社融超出預(yù)期，其他部分基本符合預(yù)期。具體來(lái)看，6月M2同比增長(zhǎng)8.6%，高于前值8.3%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，M0、政府、非金融企業(yè)和非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額增速高于前值；只有家庭存款余額增速低于前值。合并來(lái)看，實(shí)體部門(mén)存款余額同比增速高于前值。實(shí)體部門(mén)融資方面，政府負(fù)債增速6月小幅下降，但7月預(yù)計(jì)下行幅度將有所加大，如果地方政府專(zhuān)項(xiàng)債能夠按照兩會(huì)計(jì)劃足量發(fā)行，今年剩余時(shí)間里政府部門(mén)負(fù)債增速已不具備下行空間。6月家庭部門(mén)貸款余額增速繼續(xù)回落，政策調(diào)控顯效，后續(xù)下行的概率和空間都較大。非金融企業(yè)負(fù)債增速6月略有反彈，但結(jié)構(gòu)不佳，幾乎全部來(lái)自票據(jù)拉動(dòng)，中長(zhǎng)期貸款余額增速如期小幅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；7月信用債余額增速繼續(xù)小幅上升。合并來(lái)看，實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速在6月出現(xiàn)短暫企穩(wěn)后，7月料重回下行，如果下半年社融余額增速能夠出現(xiàn)階段性企穩(wěn)甚至反彈，最重要的力量將來(lái)自于地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的足額發(fā)行。

　　預(yù)計(jì)7月M2同比增速小幅下降至8.5%，M1同比增速穩(wěn)定在5.5%附近，信貸投放約1.0萬(wàn)億，新口徑社融規(guī)模約1.2萬(wàn)億。6月貨幣政策條件邊際上連續(xù)第二個(gè)月出現(xiàn)放松，2018年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)顯示，降準(zhǔn)和貨幣政策放松并不畫(huà)等號(hào)，我們將密切關(guān)注我們所監(jiān)測(cè)的一整套衡量貨幣政策量化指標(biāo)的后續(xù)變化，至少目前來(lái)看，很難認(rèn)為此次降準(zhǔn)是新一輪貨幣政策放松的起點(diǎn)。事實(shí)上，2016年底金融去杠桿以來(lái)，唯有疫情引發(fā)了大約兩個(gè)季度的貨幣政策持續(xù)放松，其他時(shí)間里，貨幣政策階段性放松持續(xù)的時(shí)間至多在兩個(gè)月。就現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，貨幣政策進(jìn)一步邊際放松的空間已經(jīng)非常有限，最晚8月就會(huì)轉(zhuǎn)向邊際收斂。我們維持之前的觀點(diǎn)，整體來(lái)看，2020年5月貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，2020年11月達(dá)到峰值，在結(jié)束了去年底、今年初的震蕩之后，有望逐步趨于中性。實(shí)體部門(mén)融資方面，7月政府債發(fā)行較為疲軟，信用債表現(xiàn)尚可，合并的債券余額增速較前值有所下行。我們預(yù)計(jì)7月社融及其中的貸款余額增速與前值相比雙雙小幅下降。

　　五、國(guó)際資本流動(dòng)

　　6月我國(guó)股市外資流入較弱，債市外資流入強(qiáng)勁。6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策正常化的樂(lè)觀表態(tài)使市場(chǎng)理解為偏鷹派的信號(hào)，VIX指數(shù)階段性抬升反映風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化，使得A股外資流入有所回落。但外資買(mǎi)債相對(duì)強(qiáng)勁主要是反映了前期人民幣匯率回升使得外資大規(guī)模增持同業(yè)存單247億元的滯后影響。

　　預(yù)計(jì)7月股票市場(chǎng)外資流入維持低位，債券市場(chǎng)外資流入有所下降。7月Delta變種引發(fā)的疫情新一輪發(fā)酵兩度引發(fā)包括歐美股市、商品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整，VIX指數(shù)抬升也反映風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化，預(yù)計(jì)我國(guó)股市資金流入維持低位。7月美債收益率維持低位，中美利差從上月的158BP反彈6BP至164BP，美元有所反彈，不過(guò)廣義美元指數(shù)同比仍然下行，對(duì)外資增持利率債仍構(gòu)成支撐，但上月的人民幣貶值或使得外資增持同業(yè)存單動(dòng)力下降，預(yù)計(jì)我國(guó)債券市場(chǎng)的外資流入有所下降。預(yù)計(jì)7月債市、股市的外資流入規(guī)模分別為400億元、200億元。

　　六、大類(lèi)資產(chǎn)配置指向

　　回顧2011年1月至2021年6月共126個(gè)月的股、債月末環(huán)比增速均值（表5）：可以發(fā)現(xiàn)在PPI回升+貨幣趨松（M2、社融增速、利率工作等）的宏觀場(chǎng)景中，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)最好，債券市場(chǎng)次高，這基本是2020年5月至11月對(duì)應(yīng)的情況；在PPI回升+貨幣趨緊的宏觀場(chǎng)景中，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)次高，債券市場(chǎng)最低，這基本是2020年12月至2021年5月對(duì)應(yīng)的情況。

　　而在PPI回落+貨幣趨松的宏觀場(chǎng)景中，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)最差，債券市場(chǎng)表現(xiàn)最好。這是2021年6月（M2小幅反彈、社融增速企穩(wěn)、PPI小幅回落）與7月（PPI在保供穩(wěn)價(jià)措施之下可能繼續(xù)小幅回落、而M2、社融下行將逐步放緩）的情形，同時(shí)，盡管全面降準(zhǔn)更多是為金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充長(zhǎng)期資金，并不意味著貨幣趨松，但也具有明顯的信號(hào)意義——預(yù)示著經(jīng)濟(jì)與就業(yè)面臨著結(jié)構(gòu)性壓力，也讓市場(chǎng)認(rèn)為政策空間較大且操作靈活。因此，6月至7月上旬的市場(chǎng)表現(xiàn)也是股弱債強(qiáng)，中債10年期國(guó)債收益率從超過(guò)3.1%降至2.94%；滬深300全收益指數(shù)6月環(huán)比降1.5%，7月相比6月末同樣下降。

　　展望未來(lái)，下半年可能持續(xù)保持PPI回落+貨幣趨松的宏觀場(chǎng)景。尤其是四季度，PPI下行趨勢(shì)可能加快；而社融下行則將趨緩甚至可能企穩(wěn)（房地產(chǎn)信貸調(diào)控、非標(biāo)壓縮的高峰期已過(guò)，政府債務(wù)發(fā)行可能有所加速）。這意味著債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)將更為明顯。而權(quán)益市場(chǎng)的總量邏輯將會(huì)變?nèi)酰瑧?yīng)更注重按照自下而上邏輯尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以及政策相機(jī)抉擇帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執(zhí)行董事），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支形勢(shì)、人民幣匯率有深入和獨(dú)到的見(jiàn)解。)