文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、孫永樂

　　摘要

　　因為美國房地產周期帶來的旺盛需求以及因疫情導致的供給復蘇緩慢，5月美國木材價格一度超過1600美元每千板英尺，但是自5月下旬開始，木材價格大幅下跌，7月甚至跌破了500美元每千板英尺。

　　了解這一輪木材價格的行情，對于我們認識這一輪通脹后續的走勢以及政策應該如何調控大宗商品價格至關重要。

　　從分析中可以看到，木材價格上漲與供需缺口擴大以及寬松的流動性環境寬松密切相關。其中，供給彈性低是木材價格上漲的主要原因。而且在需求恢復的時候，供給的低彈性還擠出了部分需求。

　　木材價格的回落則主要是因為市場看到了供給端修復的希望，供給剛性的預期松動后，前期暴漲的木材價格就迎來了一輪暴跌。

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　　木材的狂歡

　　2020年疫情沖擊過后，全球大宗商品迎來了一輪牛市行情。這一輪行情既有供給和需求的支撐，也有資金的推動和預期的自我實現。那么站在當下，我們應該如何來看待后續通脹的走勢呢？

　　如果僅看CPI等通脹指標，我們或許會覺得通脹壓力后續還會比較大，比如6月美國CPI同比增長5.4%，核心CPI同比增長4.5%，兩者均創下了近幾年來的新高。

　　但是從資產交易上看，美國10年和30年國債隱含的通脹預期（國債收益率-實際收益率）自5月以來，一直在震蕩下行，市場通脹預期有所回落。

　　要想知道為什么市場的通脹預期會回落，我們不妨把目光放到美國的木材市場上。

　　可以看到自5月中旬以來，木材期貨價格快速下行，截至7月23日，木材價格相比于此前高點下跌超過60%。木材期貨價格的大幅下跌給了市場較強的信心，市場開始相信通脹可能是短期的。

　　那為什么木材價格在今年5月份會出現大幅下跌呢？

　　我們先來看看木材價格是怎么飆升上去的。和其他大宗商品一樣，木材價格上漲與供需缺口擴大以及寬松的流動性環境寬松密切相關。

　　需求端的原因比較簡單，因為美聯儲“直升機撒錢”，居民收入不跌反漲，疊加在家辦公，居民的購房意愿提高，從而帶動木材需求走高。

　　供給端的原因更為重要，在疫情爆發后，美國很多伐木場、鋸木廠停工，木材供應下滑。供需缺口擴大構成了木材價格上漲的基本面。

　　這時候，按照經濟學理論，在價格上漲后，廠商為了獲得更高的利潤就會開始擴大生產規模，增加供給，并最終帶動價格回落。

　　但不同于以往的經濟周期輪動，疫情作為外生沖擊，對供給的壓制表現得更為明顯。在疫情沖擊下，企業是被迫停業的，這時候即使需求旺盛，企業想要擴產，但也會受制于防疫措施等，難以擴大產能。

　　而在后疫情時代，即使疫苗的接種逐漸打破了社交的限制，美國的生產經營活動也開始逐漸修復。但是企業生產是需要招工的，而美國就業市場恢復緩慢，企業招人并不容易。

　　在疫情爆發后，美國推出了大規模財政補貼計劃，在2020年8月份之前，美國居民的失業補貼為每周600美元，此后也有每周300美元的補貼。

　　在失業補貼下，美國居民的資產負債表受疫情影響并不明顯。而且較大的財政補貼力度反而降低了居民重新就業的意愿。

　　從數據上可以看到，隨著疫苗推廣，美國經濟逐漸修復，職位空缺率大幅走高。但是，美國不再尋找工作的準失業人口則維持在一個較高的水平，居民求職意愿明顯偏低。

　　就業恢復緩慢使得美國國內的生產修復并不順利，木材等商品的供給依舊是缺乏彈性的。

　　更重要的是，市場機構在預期到后續需求會維持剛性同時供給又缺乏彈性的時候，他們本身會有囤貨的動機，畢竟只要拖時間，企業手上的存貨就會更值錢。

　　這種囤積居奇的動機在市場競爭比較充分或者供給沒有約束的時候，會被市場自動修復。畢竟隨著價格上漲，就會有廠商率先開始出貨，以賺取更多的收益，也會有新的廠商進入，試圖從中分一杯羹。

　　但是這種邏輯在后疫情時代失效了。

　　一方面，因為勞動力回歸就業崗位的意愿偏低，企業面臨用工荒的問題，企業想要擴產并不容易。

　　另一方面，相比于下游的分散化競爭，上游行業往往是寡頭壟斷的，比如美國木材行業主要由惠好公司、喬治亞太平洋有限責任公司、西弗雷澤木材有限公司等少數幾家公司控制。相比于擴大產能，它們可能更傾向于控制供給，以提高利潤率。

　　特別是這一輪需求主要是由央行印錢印出來的，那么隨著政策的退出，后續的需求不確定性會大幅提升，在需求缺乏長期支撐的時候，企業擴大資本開支的動力本身就不足。

　　木材廠商們也預期到了這一點，所以會開始囤貨，以拉高價格，獲取收益。這種囤貨行為無疑會進一步強化供給緊缺的現象，并最終推高木材價格。

　　從數據上看，5月初木材期貨價格一度超過了1600美元，而在2020年之前，木材期貨價格的運行中樞大概在400美元左右，木材價格漲幅明顯。

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　　狂歡后的落幕

　　但是5月份之后，木材價格迎來了一輪快速的調整，截至日前，木材期貨價格已經從此前的1686美元回落到600美元左右，跌幅創下了近年來的新高。

　　木材之所以大幅回調，我們認為可能與美國木材供應穩步修復，市場預期被打破密切相關。

　　此前，木材價格上漲是基于客觀存在的供需缺口。而要想彌合供需缺口，要么是供給恢復，要么是需求回落。

　　木材需求肯定是回落了，這倒不是說美國房地產不行了，畢竟現在來看，美國房地產市場庫存依舊偏低，房價還在繼續上漲，房地產景氣度不錯。

　　那么這時候的需求回落主要是因為價格上漲導致的部分需求被動擠出。畢竟在供給不足的時候，商品就會遵循價高者得的邏輯，一部分購買者看到木材價格這么高，就會推遲自己的購買計劃，等待后續木材價格回落再入手。

　　這也導致了美國木材市場出現了一個很奇怪的現象。一般來說，木材的產業鏈遵循著從鋸木廠到分銷商再到板材廠最后到建筑商這樣一個流程。

　　但不同建筑商對價格的敏感度并不一樣，一些主打薄利多銷的建筑商可能對價格的敏感度更強，在價格上漲的時候，它們就會暫停開工。

　　相應的，這些建筑商上游的板材廠庫存就會增加。而另外一些對價格敏感度低的建筑商則會繼續開工，對應庫存持續被消耗。

　　這時候有庫存的板材廠就可以把自己的庫存反向銷售給上游的分銷商以獲取利潤，而其他有需求的板材廠則可以獲得一部分供給。當然如果有渠道，板材廠之間也可以進行交易。

　　這種供應鏈的混亂核心原因就是價格持續上漲，木材在不同需求者之間進行了再分配。

　　不過在供給剛性的時候，這種需求的被動擠出，并不會成為價格回落的主因。畢竟由供給主導的價格波動，要想價格回落，必然是供給端出現了明顯的變化，使得供給彈性增強了。

　　供給端要么靠國內生產，要么靠國外進口。

　　先來看進口，因為國內木材生產恢復慢，美國明顯加快了進口木材等相關產品的步伐，可以看到，軟木及相關制品的進口規模在2020年下半年以來快速走高。與此同時，美國在2020年11月宣布降低對大多數加拿大軟木生產商征收的反補貼和反傾銷關稅，平均稅率從20%以上降至平均值8.99%。

　　在美國木材價格持續上漲的時候，全美住宅建造商協會（NAHB）也一直在努力地推動美國降低關稅，加大進口力度。比如此前NAHB與白宮合作召開了一次家庭建筑材料供應鏈峰會。在峰會上，NAHB提出可以暫時取消對加拿大木材征收的 9% 關稅，以緩解國內木材短缺的現狀。部分參議員也同意了這一觀點。

　　另外，這也解釋了美元近期維持高位的事實。因為美國國內生產滯后于需求，為了緩解國內的通脹壓力，美國自然會傾向于將美元維持在一個較為強勢的位置，以降低國內的進口成本，緩解通脹壓力。

　　國內生產方面，美國也一直在努力修復國內的供應鏈。我們前面提到過，美國供應鏈修復緩慢很大程度上是因為居民就業意愿不高。

　　高薪酬人員可能并不太在意每周300美元的失業補貼，但是對于低薪酬的工作人員而言，不用工作每周還能拿到300美元是很有吸引力的。

　　體現在勞動力市場上就是勞動力市場的修復是結構性的，可以看到，在2021年4月，黑人或非洲裔美國人的失業率相比于2020年4月僅回落了7個百分點，而白人則回落了8.8個百分點。

　　為了讓更多的人重返就業崗位，自5月份開始，部分州率先取消了每周300美元的失業救濟。另外，廠商也或主動或被動地開始提高工資，以吸引勞動力重返就業崗位。

　　這無疑會推動中低收入的就業人員加快回歸工作崗位，美聯儲會議紀要也明確提到了二季度低收入居民的就業出現了明顯的增長。從數據上看，6月黑人或非洲裔美國人的失業率相比于2021年4月回落了0.5個百分點，而白人則僅回落了0.1個百分點。

　　以木材行業為例，木材生產行業的從業人員在2021年6月份達到了407.4萬人，相比于5月份增加了5.6萬人，環比增長了1.4%，漲幅高于行業平均水平。

　　在就業人員回歸工作崗位之后，我們也可以看到美國木材的生產在明顯加快。

　　除了供給端修復之外，木材價格快速下跌的另外一個原因是預期的改變。

　　此前木材價格的快速上漲很大程度上是由預期推動的。因為市場流動性充裕，大量資金就會涌入具有確定性的標的，而有基本面支撐的木材等大宗商品無疑受到了資金的追捧。同時，企業囤積居奇又進一步使得供給彈性偏低。

　　但隨著價格上行，木材的確定性逐漸被透支，投資者對市場的利空消息變得十分敏感。當高價擠出需求，同時木材供應鏈又在穩步修復的時候，原先基于供給剛性的預期就打破了。

　　在價格開始下跌之后，一個負向循環就開始了。因為木價開始下跌，為了止損，部分投資者會率先拋售木材，而這又會進一步加劇木材期貨的下跌，并引發更大規模的下跌，最后體現為木材價格的暴跌。

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　　來自木材的啟示

　　木材價格的暴漲暴跌充分地詮釋了目前大宗商品面臨的境況。當市場流動性充裕的時候，大量資金涌入有基本面支撐的大宗商品推動了這一輪大宗商品價格快速上漲。

　　在這個上漲的邏輯鏈條里，核心是供給的剛性。不斷反復的疫情讓市場對供給的修復持比較謹慎的態度，同時，對未來需求的不確定性也壓制了企業擴產的動力。

　　就國內而言，目前政策層針對大宗商品價格調控出臺了一系列的政策措施，比如大力打擊囤積居奇、向市場投放銅、鋁等國家儲備。這些舉措雖然在一定程度上遏制了大宗商品價格上漲，但是效果一般。

　　之所以會這樣，很大程度上是因為市場對供給依舊有剛性預期，一次性的大宗商品投放并不能有效地改善市場的預期。

　　而這一次木材價格的暴漲暴跌也告訴我們，要想遏制住大宗商品價格的走勢，核心就是要打破市場對于供給剛性的預期。我們認為這里值得借鑒和參考的經驗有以下幾點。

　　第一，增加供給端的彈性是控制大宗商品價格的核心。一方面可以擴大進口，通過降低關稅等方式來增加國內供給，實現進口替代。另一方面需要擴大的國內生產。在需求不會出現斷崖式下跌的時候，擴大供給是壓低價格的必然選擇。

　　第二，加強對市場預期的管理。預期是有自我實現的沖動的，如果預期未來市場會通脹，那么投資者就會做出對應的行為，并最終導致通脹。這時候，政府可以通過相關行為比如緩和監管壓力等來引導市場預期。

　　第三，加大對中下游企業的幫扶力度。木材價格之所以回落還有一個原因是上游價格上漲擠出了部分需求，通過壓縮需求來控制價格漲幅。在目前大宗商品價格持續維持高位的時候，監管層需要繼續加大對中小微企業的支持力度，避免中小企業因為供給上漲而被動擠出。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)