文/陶冬（瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問）

　　極度動蕩的一周，不過美股笑到了最后，聯(lián)手歐股同創(chuàng)歷史新高。上周風(fēng)險市場在暴跌中起步，德爾塔變種觸發(fā)資金對經(jīng)濟兩次探底的擔(dān)憂，資金去杠桿，涌入債市，美國十年期國債利率劃破心理關(guān)口1.2%，一度直逼1.15%，股市產(chǎn)生巨大恐慌，資金爭相risk off，VIX暴漲，全球股市遭遇黑色星期一。未久，市場意識到經(jīng)濟情況并不是那么差，債市穩(wěn)定后回落，資金再入股市抄底。美國的增長類數(shù)據(jù)表現(xiàn)理想，聯(lián)儲官員也表現(xiàn)淡定，歐洲央行更展現(xiàn)出將QE進行到底的氣勢。美股全線反彈，星期五再創(chuàng)新高。中國政府加強對數(shù)據(jù)安全和教輔產(chǎn)業(yè)監(jiān)管，在美上市的中概股遭受重創(chuàng)，教育板塊更受極刑，MSCI金龍指數(shù)上周五暴跌8%以上。OPEC+就恢復(fù)產(chǎn)能達成共識，油價先跌后回升。上周美元指數(shù)繼續(xù)攀高，黃金價格回調(diào)。東京奧運會開幕。

　　上周市場很動蕩，資金擔(dān)心變種病毒、美國消費信心意外下降，擔(dān)心美國經(jīng)濟兩次探底，十年期國債利率一度急跌到了1.2%以下。目前，美國宏觀基本因素包括兩個維度，經(jīng)濟復(fù)蘇和通貨膨脹。筆者覺得美國的消費復(fù)蘇勢頭很不錯，數(shù)據(jù)上可能有波動，但是只要工資收入增長在，消費不會差。通貨膨脹就可能比想象的更嚴(yán)重一些更持久一些。通脹中有因為供應(yīng)鏈錯位而產(chǎn)生的暫時現(xiàn)象，但是工資漲得太快，一定會在各行各業(yè)帶來連鎖反應(yīng)，這部分不是過渡性的，而且會自我催生新的物價上漲。

　　經(jīng)濟和通脹是擺在那里的，接下來要看聯(lián)儲和市場如何解讀它。筆者相信聯(lián)儲骨子里就是鴿派，不想過快收水，更不想加息。這和美國巨額的財政赤字有關(guān)，加息多一點所產(chǎn)生的支付壓力隨時可能導(dǎo)致財政坍塌；另外也和鮑威爾明年尋求連任有關(guān)，一位特朗普提名的高官要得到拜登的信任，一定要為現(xiàn)政府的財政刺激保駕護航。所以聯(lián)儲會多講少動，高高舉起、輕輕拍下，不過如果通貨膨脹上得太快多少，聯(lián)儲還是需要作一些反應(yīng)，但是不會過激，更不會主動出擊。

　　最難把握的是市場反應(yīng)。幾個月前資金擔(dān)心通脹超預(yù)期，國債利率大升，現(xiàn)在市場擔(dān)心經(jīng)濟復(fù)蘇不如預(yù)期，債市動蕩。在筆者眼里，美國的復(fù)蘇勢頭和通脹勢頭大體上是明瞭的，聯(lián)儲的總體態(tài)度也是清楚的，市場卻對個別數(shù)據(jù)或事件作出反應(yīng)，有時是過度反應(yīng)。上星期一就是這種情況，未來也還會有。我們需要問，1）數(shù)據(jù)有沒有顛覆自己對美國復(fù)蘇或通脹的看法？2）聯(lián)儲會不會改變政策路徑圖？如果這兩件事情不發(fā)生，在筆者眼中市場的反應(yīng)基本上是噪音。

　　上周歐洲央行以簡單直接的方式，表達了將QE進行到底的決心。隨著美國聯(lián)儲討論縮減購債規(guī)模、歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，市場有猜測歐洲央行也可能著手考慮退出QE，并反映在德國債券價格上。這次超鴿派表態(tài)是歐洲央行行長拉加德的勝利，德國、比利時和荷蘭等國官員會上和會后表達了不同意見，但是在政策會議上大家達成了一致意見。盡管歐盟也推出了一些緊急救援計劃，但受限于制度的限制，歐洲的經(jīng)濟刺激措施規(guī)模上遠遠小于美國，再加上爆出第二輪疫情，歐洲的經(jīng)濟復(fù)蘇不僅慢過美國，不確定性也更大。另一方面，盡管通貨膨脹也在升溫，歐洲的CPI仍在政策目標(biāo)范圍之內(nèi)。所以拉加德這個時候還維持全身心的QE態(tài)勢，是有她的道理的。

　　筆者相信今年下半年歐洲股市的機會可能大過美國。其實歐洲經(jīng)濟已經(jīng)在大幅反彈了，本周公布的第二季度GDP增長，預(yù)計德國超過9%，法國19%，意大利16%。雖然歐洲的疫情有反復(fù)，病毒變異也帶來不確定性，但是歐洲的重病率已經(jīng)大幅下降，不太可能再有新一輪嚴(yán)厲的社交距離限制。如果這個判斷是正確的話，第二季度在美國出現(xiàn)的消費反彈應(yīng)該在下半年在歐洲也出現(xiàn)。當(dāng)然，補償式消費反彈會很強烈，之后的收入增長將決定何時消費恢復(fù)到疫情前水平。無論在中國還是在美國，都顯示第二階段的消費復(fù)蘇不那么容易。歐洲的收入增長來得會更慢。

　　東京奧運會在低調(diào)中揭幕，這是戰(zhàn)后以來最不受人關(guān)注的一屆奧運會。疫情下延誤了的奧運會嚴(yán)重不足宣傳不足。很多地方剛剛開放社交距離，消費者正忙著吃喝玩樂，沒時間關(guān)注奧運。奧運到來，電視機銷售、Wi-Fi訂閱都會旺暢、電影院生意則受到?jīng)_擊。在過去四屆奧運會期間，大多數(shù)股市指數(shù)都是升的。過去四屆奧運會期間，美股在每次都是上升的，香港四次中升了三次。A股的關(guān)聯(lián)度小一點，兩次升兩次跌。

　　本周的聚焦點是聯(lián)儲公開市場委員會七月會議，需要關(guān)注的是語境變化，這包括對通脹和增長前景的表述、對如何減緩購債計劃的表述。筆者預(yù)期不會有多少新的變化出來。美國第二季度GDP增長，預(yù)計8%。歐洲第二季度GDP更有看頭，預(yù)計德國9.1%，法國18.5%，意大利15.6%，盡管這些數(shù)據(jù)受到去年的低基數(shù)影響，不過依然顯示，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇在路上。除此之外，美國副國務(wù)卿舍曼訪華。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學(xué)家，瑞信私人銀行大中華區(qū)副主席)