文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　問題1：進入2021年以來，一些經(jīng)濟體的經(jīng)濟修復(fù)開始明朗化，英美等尤其突出。新興經(jīng)濟體則表現(xiàn)分化。一種意見是，全球經(jīng)濟的復(fù)蘇在兩三年內(nèi)的中期內(nèi)可以維持，并可能修復(fù)到疫情之前的水平。另一種意見則是，復(fù)蘇之路只是應(yīng)對疫情這一事件沖擊的短暫反應(yīng)，后疫情時代全球治理結(jié)構(gòu)碎片化，增長持續(xù)放緩之勢未變。甚至有意見以為，世界經(jīng)濟在次貸危機和歐債危機之后，至今并未迎來真正復(fù)蘇，新機制和新動能仍然羸弱。兩位對目前的經(jīng)濟修復(fù)態(tài)勢有怎樣的判斷？

　　張明：在2008年全球金融危機與2010年歐債危機爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟陷入了所謂的長期性停滯（Secular Stagnation）格局。長期性停滯格局可以用“三低兩高”來概括：低增長、低通脹、低利率、高政府債務(wù)、高收入財產(chǎn)分配失衡。造成長期性停滯的原因，大致包括人口老齡化加劇、技術(shù)進步速度放緩、全球化速度放緩、固定資產(chǎn)投資中無形資產(chǎn)投資占比上升、全球范圍內(nèi)收入分配差距拉大等。新冠疫情沖擊的確對全球經(jīng)濟增長態(tài)勢造成了擾動，例如2020年全球經(jīng)濟增速下跌至-3.3%，2021年可能攀升至5-6%。然而，新冠疫情似乎并不能構(gòu)成全球經(jīng)濟走出長期性停滯的催化劑，那么造成長期性停滯的原因非但沒有顯著改善，反而在疫情后進一步加深。在新冠疫情結(jié)束之后，全球經(jīng)濟增速大概率會回到疫情前的較低增長軌道上來。

　　問題2：從2020年下半年至今，全球大宗商品價格持續(xù)攀升，一些意見認為，流動性泛濫和經(jīng)濟修復(fù)共同推動了資源價格上漲，另一些意見則認為市場操縱和金融炒作因素不可小覷。至少迄今為止，通脹預(yù)期并未有明顯消退，美聯(lián)儲似乎也不再強調(diào)通脹目標。在兩位看來，全球大宗商品通脹何時迎來拐點？后疫情時期的全球通脹中樞，是較之疫情前有所抬高，還是更為低落？

　　張明：在2020年上半年全球疫情爆發(fā)之際，全球大宗商品價格猛烈下跌。然而從2020年下半年至今，全球大宗商品價格扶搖直上一路飆升。大宗商品價格不僅顯著超過了疫情爆發(fā)前的水平，有些大宗商品價格甚至超過了2008年次貸危機爆發(fā)前的水平，個別大宗商品價格甚至創(chuàng)下了歷史新高。如何看待這一趨勢呢？筆者認為，在大宗商品價格回升至疫情前水平之前，大宗商品價格上升主要受到疫情后經(jīng)濟復(fù)蘇的推動，這種推動可以視為真實性力量造成的可持續(xù)上漲。但在大宗商品價格超過疫情前水平并繼續(xù)快速上漲之時，其價格上升就更多受到流動性泛濫背景下金融炒作與市場操縱因素的驅(qū)動了，這種驅(qū)動可以視為金融性力量造成的不可持續(xù)的上漲。雖然當前流動性泛濫的環(huán)境沒有改變，但由于大宗商品的估值已經(jīng)處于歷史性高位，對各種負面因素的沖擊將會相當敏感。因此，筆者認為，大宗商品價格單邊快速上漲的階段已經(jīng)結(jié)束，未來將會進入雙向?qū)挿鹗幐窬帧２贿^，在全球經(jīng)濟增速仍在復(fù)蘇、特別是中國與美國分別顯著領(lǐng)跑新興市場與發(fā)達經(jīng)濟體的前提下，大宗商品價格的中樞水平短期內(nèi)也很難快速下跌。全球通脹中樞短期內(nèi)較疫情前會有一定提升，但提升的可持續(xù)性存在不確定性。

　　問題3：為應(yīng)對疫情，主要經(jīng)濟體都采取了空前的財政貨幣政策，看來似乎只有中國宏觀政策基本回到了常態(tài)化，經(jīng)濟修復(fù)也在溫和持續(xù)之中。盡管市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將逐步縮減購債規(guī)模，并可能在2022年底啟動加息。但更多的擔憂是，疊加了次貸危機和新冠疫情沖擊之后，西方主要經(jīng)濟體的財政貨幣政策，即便刺激力度有所收斂，也已和常態(tài)化漸行漸遠。在兩位看來，量寬、零利率、稅收政策競爭等等，會成為常態(tài)嗎？

　　張明：從美國次貸危機爆發(fā)以來的歷程來看，超常規(guī)寬松貨幣政策的確是易松難緊。目前美國政府已經(jīng)飽嘗了寬松財政政策與極其寬松貨幣政策的好處，但迄今為止還沒有為此支付代價。美聯(lián)儲已經(jīng)將通脹目標制改為平均通脹目標制，這給了美聯(lián)儲更大的寬松貨幣政策操作空間。以此來看，零利率、量化寬松可能成為較長時間內(nèi)發(fā)達國家的常規(guī)操作。近年來，現(xiàn)代貨幣理論（Modern MoneyTheory，MMT）在全球范圍內(nèi)開始濫觴，而且事實上已經(jīng)演變?yōu)椴糠职l(fā)達國家宏觀經(jīng)濟政策的操作實踐。現(xiàn)代貨幣理論其實就是赤裸裸的財政赤字貨幣化理論，從短期來看，這種理論在儲備貨幣發(fā)行國具備一定的實施可能性。但我擔心的是，一旦儲備貨幣發(fā)行國開始嘗試MMT，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體可能會面臨更大的風險或者承擔更大的成本。在未來，“這是我們的貨幣，但卻是你們的問題”這一經(jīng)典窘境，可能再度在儲備貨幣發(fā)行國與其他國家之間上演。

　　問題4：次貸危機至今，全球資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，這和經(jīng)濟增長低迷格格不入，但卻和持續(xù)寬松的財政貨幣政策大致匹配。西方經(jīng)濟體雖尚未修復(fù)，但股市樓市已高過疫情之前。一些研究者擔心，帶有明顯現(xiàn)代貨幣理論MMT色彩的各類政策大行其道，使得權(quán)益、商品、固收和貨幣等大類資產(chǎn)的收益率，較之傳統(tǒng)的戰(zhàn)略配置邏輯有所偏離，甚至可能有資產(chǎn)泡沫化之憂。兩位覺得全球?qū)嶓w經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟有此消彼長之憂嗎？

　　張明：其實，自從2008年全球金融危機爆發(fā)后，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的分離就開始加劇了。一方面，全球?qū)嶓w經(jīng)濟深陷長期性停滯的困擾，無論是經(jīng)濟增長速度還是通貨膨脹率都持續(xù)處于低位；另一方面，由于發(fā)達國家集體實施零利率與量化寬松政策，全球流動性極其寬松，全球杠桿率快速攀升，出現(xiàn)了長期的股債雙牛現(xiàn)象。美國股市更是在2009年至2019年期間出現(xiàn)了持續(xù)11年的史上最長牛市。美國10年期國債收益率也從次貸危機前的5%上下下降至新冠疫情前的1%左右。從當前來看，一方面，新冠疫情給全球?qū)嶓w經(jīng)濟增長造成了新的沖擊，而且這種沖擊在發(fā)達國家與新興市場、發(fā)展中經(jīng)濟體之間的分布是非對稱的；另一方面，以美國政府為代表的發(fā)達經(jīng)濟體，在新冠疫情后宏觀政策的擴張速度更是史無前例的。因此，疫情后實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的分離可能進一步加劇，這會為未來的資產(chǎn)價格泡沫與潛在金融危機埋下新的種子。近期大宗商品價格飆升，已經(jīng)印證了這種令人擔憂的趨勢。

　　問題5：疫情至今，中國宏觀政策適度應(yīng)對之后，迅速回歸了常態(tài)化，這是不急轉(zhuǎn)彎之中的轉(zhuǎn)彎。2021年中國經(jīng)濟增速可能逐季回落。從中長期看，中美在經(jīng)濟、金融和政策周期上的聯(lián)動性也可能弱化。在兩位看來，下半年中國是否應(yīng)考慮更多的穩(wěn)定增長信心、推動均衡復(fù)蘇的政策舉措？從中長期角度看，中國經(jīng)濟增長軌跡又將如何？

　　張明：從迄今為止的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，新冠疫情后中國經(jīng)濟復(fù)蘇仍然不充分、不均衡。目前宏觀經(jīng)濟增速依然顯著低于潛在經(jīng)濟增速，且作為經(jīng)濟增長重要引擎的消費與制造業(yè)投資增速依然增長乏力。在2021年下半年，中國政府的確應(yīng)該出臺更多的穩(wěn)定增長信心、推動均衡復(fù)蘇的政策舉措。在財政政策方面，下半年應(yīng)該在減稅降費、增加支出、提高地方專項債發(fā)行進度方面下功夫。在貨幣政策方面，央行應(yīng)該在數(shù)量與價格兩個方面進行適當放松。最近這次全面降準就是一個很好的開始。從中長期角度來看，隨著人口老齡化的加劇，中國經(jīng)濟的潛在增速仍在下降。要提振潛在增速，就必須加快結(jié)構(gòu)性改革，例如，如何推動消費擴大與消費升級，如何推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與技術(shù)創(chuàng)新，如何推動要素在全國范圍內(nèi)自由流動與自由聚集等。構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，有望通過提升全要素生產(chǎn)率與勞動生產(chǎn)率來穩(wěn)住甚至提升中國經(jīng)濟潛在增速。

　　本文為筆者參加《中國外匯》圓桌論壇的書面回復(fù)。感謝《中國外匯》副主編鐘偉教授提出的富有啟發(fā)性的問題。

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任)