文/郭于瑋、魯政委（興業銀行首席經濟學家）

　　2020年8月以來，房地產調控持續加碼。“三道紅線”和集中供地政策使房企行為出現了至少三項變化。

　　第一，在住宅庫存偏低，而土地供應減少的情況下，房地產企業開始加大庫存土地的利用力度，房企土地庫存進入去化小周期。

　　第二，為了改善財務指標，房企加快竣工，使竣工兩年平均增速開始超過新開工，對房地產投資的韌性形成新的挑戰。

　　第三，由于流動性環境較為寬松，而熱點城市集中供地影響了其土地溢價，二、三線城市的土地成交樓面均價增速超過了一線城市。

　　展望未來，由于住宅庫存較低，房企需要維持一定的新開工強度，但竣工或繼續強于新開工，使房地產施工面積增速繼續回落，進而帶動房地產投資增速繼續下降。

　　2020年8月以來，房地產調控持續加碼。尤其是“三道紅線”和集中供地政策對房地產企業的行為產生了深遠的影響。那么，在“三道紅線”和集中供地之后，房地產投資出現了哪些新的變化？這些變化會對下半年的房地產投資產生哪些影響？本文將對此展開分析。

　　一、房地產投資的三項新變化

　　在“三道紅線”和集中供地政策推出后，房地產投資至少出現了三項新變化。

　　1、土地庫存進入去化周期

　　2021年2月，自然資源部要求北京、上海和深圳等22個重點城市試點住宅用地“兩集中”出讓政策：一是集中發布出讓公告且不超過3次；二是集中組織出讓活動。對于試點城市而言，2021年上半年住宅用地的供應集中在4至6月之間。尤其是5月二線城市土地供應出現了一輪小高潮。然而，對于非試點城市而言，出于對22城供地“擠出”當地土拍的擔憂，一些城市可能選擇避開試點城市的供應高峰，導致前6個月三線城市供地面積累計同比下降了21.3%。總體來看，2021年前6個月百城土地供應面積累計同比下降了接近20.7%，遠低于2020年同期的17.9%。

　　土地供應的大幅下降是否會導致新開工面積顯著下滑呢？一方面，雖然房屋新開工增速已經出現了明顯的回落，但房地產企業豐厚的土地庫存能夠在一定程度上減緩新開工下降的斜率。

　　2020年以來待開發土地面積數據已經不再發布，但我們可以通過待開發土地面積、本年購置土地面積和房屋新開工面積倒推房地產企業的土地庫存，再用土地庫存與過去十二個月的新開工用地面積之比來衡量土地庫存的去化周期。我們的估算結果顯示，2017年以來房地產企業的土地庫存去化周期總體呈現上升的趨勢。不過，2021年以來，由于供地放緩，土地庫存去化周期開始回落。到2021年6月，土地庫存去化周期下降至25.9個月，較2020年末下降2.1個月。不過，這一水平依然較2017年的均值高出4.8個月。因此，土地庫存有進一步去化的空間。

　　另一方面，偏低的住宅庫存增加了房地產企業開工補庫存的意愿。我們可以用歷年累計新開工的90%與歷年累計銷售之差來估算商品房庫存，再用庫存與過去十二個月銷售之比來衡量庫存去化周期。數據顯示，2021年6月商品房庫存去化周期約27.6個月，接近2017年的水平。而住宅庫存去化周期僅3.5個月左右，是2008年以來的最低水平。由于沒有充裕的庫存可用于銷售，可供銷售的期房面積將更加強烈地受到新開工面積的約束。商品房銷售面積與新開工面積之間的關聯變得更為緊密。在“三道紅線”政策的約束下，為了改善現金流，房地產企業需要維持一定的新開工強度。

　　2、竣工開始高于新開工

　　2017年至2020年，在高周轉模式之下，房地產企業通過加快新開工、推遲竣工的方式改善現金流，導致竣工增速低于新開工增速。從兩年平均增速來看，2017年4月起，房屋竣工面積增速下降至房屋新開工面積增速之下，甚至一度出現負增長。

　　然而，受“三道紅線”的影響，房地產企業不得不加快竣工。 “三道紅線”的要求包括：

　　剔除預收款后的資產負債率= （總負債-預收賬款） /（總資產-預收賬款）≤70%；

　　凈負債率=（有息負債-在手現金）/所有者權益≤100%

　　現金短債比=（在手現金/短期借款及一年內到期部分）≥ 1

　　如果房地產企業加快竣工，可以確認利潤，增厚所有者權益。因此，2021年房屋竣工面積的兩年平均增速轉正并超過了新開工面積的兩年平均增速。

　　竣工高于新開工的現象將挑戰房地產投資的韌性。 房地產投資增速與房屋施工面積增速密切相關。根據《房地產開發統計報表制度》，房屋施工面積指報告期內施工的全部房屋建筑面積，包括本期新開工的房屋建筑面積、上期跨入本期繼續施工的房屋建筑面積、上期停緩建在本期恢復施工的房屋建筑面積、本期竣工的房屋建筑面積以及本期施工后又停緩建的房屋建筑面積。可見，一旦房屋竣工，就不再計入下一期的施工之中。因此，數據顯示，當新開工面積增速持續高于竣工面積增速時，在建的存量房屋面積增加，房屋施工面積增速容易出現上升。這也是2018至2019年房屋施工面積與房地產投資增速展現出較強韌性的重要原因。然而，2021年以來，隨著竣工面積的增長超過新開工面積，房屋施工面積的兩年平均增速開始回落。2021年6月，房屋施工面積兩年平均增速在6.3%左右，較疫情前的2019年12月低0.6個百分點。隨著竣工高于新開工的現象持續，房屋施工面積增速將繼續面臨下降的壓力。

　　3、二、三線地價上漲更快

　　流動性的寬松往往伴隨著地價的上升。數據顯示，除了2020年上半年疫情高峰期之外，Shibor3M較低時，百城成交土地樓面均價同比往往較高。目前流動性依然較為寬松，但集中供地措施一定程度上減輕了熱點城市地價上漲的壓力。2021年前6個月一線城市成交土地樓面價格的均值較2020年同期提高了6.3個百分點，但二、三線城市成交土地的樓面均價較2020年同期分別上漲了19.6%和20.9%。而歷史上土地價格上漲的時期，一線城市成交樓面均價的漲幅往往比二、三線城市更高。未來二、三線地價的上漲是否會向房價傳導有待觀察。

　　二、房地產投資走勢展望

　　在新的政策環境下，下半年房地產投資會如何變化？

　　從房屋新開工來看，過去房屋新開工面積增速與100城土地成交建筑面積增速的變化較為同步。不過，在2021年前6個月土地成交面積下降較快的背景下，房屋新開工面積增速的降幅小于土地成交面積，表明房地產企業正在利用過去的土地庫存。當前房屋銷售不弱而土地供應萎縮的情況與2016年有一定的相似性。我們假設2021年新開工面積兩年累計平均增速與2016年類似，維持小幅負增長的狀態。

　　從房屋竣工來看，自2017年房地產企業采取高周轉模式以來，存量施工面積增速（用施工面積與新開工面積增速之差來衡量）領先房屋竣工面積增速2年左右。然而，2020年下半年以來，受“三道紅線”的影響，竣工面積增速上升并超過2年前的存量施工面積增速。據媒體報道 [1] ，商票將納入房企“三道紅線”的監測范圍，房企調整財務結構的壓力將進一步加大。因此，下半年竣工面積兩年平均增速可能穩中有升。

　　從土地購置費用來看，100城土地成交總價增速領先土地購置費增速。因此，土地購置費兩年平均增速可能穩中略升。

　　總體來看，在“三道紅線”和集中供地政策的共同影響下，房地產企業可能加大土地庫存的利用力度，使新開工面積兩年增速的降幅小于土地成交面積的降幅。竣工面積兩年平均增速則可能穩中有升。受低開工、高竣工的影響，施工面積兩年平均增速可能逐漸回落。因此，2021年房地產投資兩年平均增速可能回落至8.0%左右，對應的全年累計同比增速大約在9.0%左右，較6月的15.0%下降6.0個百分點。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)